宏观国债月报：PSL重出江湖未改期债强势

宏观国债月报 2024年1月6日 研究员：刘洋邮箱： Liuyang18036@greendh.com从业资格：F3063825 投资咨询：Z0016580 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 PSL重出江湖未改期债强势 联系我们 宏观经济数据分析： 独立性声明 11月份，规模以上工业企业实现利润同比增长29.5%，自8月以来连续四个月正增长。12月份制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.4个百分点，制造业景气水平有所回落。新订单指数为48.7%，比上月下降0.7个百分点，12月新出口订单指数为45.8%，比上月下降0.5个百分点，表明海内外市场需求均有所下降。产成品库存指数47.8%，前值48.2%，制造业企业库存继续低位徘徊。12月建筑业商务活动指数为56.9%，前值55.0%，建筑业景气水平有所回升。服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平。12月三家政策性银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元。 国债期货操作建议：1月5日央行工作会议提出2024年要确保社会融资规模全年可持续较快增长，价格上，兼顾内外均衡。12月28日货币政策委员会第四季度例会指出，要加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，促进物价低位回升，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。央行货币政策的总基调是宽信用和宽货币，可能的降息的时机和幅度还需要兼顾汇率。在两会召开前的这一段时间，我们预期国债期货价格中性略多。交易型投资波段操作。 风险提示：宏观政策边际变化超预期，海外经济和金融市场波动变化超预期，全球地缘政治变化。 国债期货上期复盘和本期分析 Part2 风险提示 Part3 目录 Part1 近期宏观经济数据分析 Part1近期宏观经济数据分析 1-11月份，全国规模以上工业企业利润同比下降4.4%，降幅较1—10月份收窄3.4个百分点。11月份，规模以上工业企业实现利润同比增长29.5%，自8月以来连续四个月正增长。 1-11月份，规上工业企业营业收入同比增长1.0%，增速较1—10月份加快0.7个百分点。11月份规上工业企业营业收入同比增长6.1%，增速较10月份加快3.6个百分点，连续5个月回升。 制造业营业收入利润率持续改善。1-11月制造业企业营业收入利润率4.91%，较1-10月4.74%小幅上升，1-9月为4.68%。 中国11月工业企业产成品存货同比增长1.7%，10月为2.0%，9月为3.1%，8月为2.4%，7月为1.6%，6月为2.2%。2023年下半年工业企业产成品存货同比增速整体在低位徘徊。 美国10月库存总额同比增长6.04%，创2023年新低，美国库存总额同比增速是从2022年6月的20.64%调整下来，如果参考2011年6月-2013年9月，和2014年7月-2016年10月，两轮下跌周期持续约27个月，则低点可能在2024年9月，但本轮下调回落速度较快，美国库存总额同比增速的拐点或在明年上半年，也可能象中国2023年下半年的情况在低位钝化。 从历史上来看，M1的同比增速对工业企业库存周期领先9个月左右，我们可以观察到2023年4月份以来M1同比持续回落，如果这个规律继续，2024年制造业补库会比较弱。 11月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.0%，市场预期下降2.8%，前值下降2.6%；11月PPI环比下降0.3%，前值环比持平。从历史上来看，工业品出厂价格指数（PPI）与工业企业产成品存货同比具有较强的同步性，目前预期2024年PPI同比大概率转正，但涨幅有限。 2023年上半年工业企业资产负债率连续上升，下半年保持在57.6%不变。从好的一面来看，下半年工业企业负债率不再上升。另一面来看，工业企业负债率处于过去5年的相对高位。工业企业负债率较高会限制企业扩大投资的资金供给，在财务风险增大情况下，企业会更注重控制现金流，扩大生产和投资的积极性下降。结合M1在下半年连创新低，企业资金运用趋向保守。 12月份制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.4个百分点，制造业景气水平有所回落。 从企业规模看，12月大型企业PMI为50.0%，前值50.5%；中型企业为48.7%，前值48.8%；小型企业47.3%，前值47.8%；大型企业景气度位于临界点，中小型企业景气度在荣枯线之下回落略有加快。 12月PMI生产指数为50.2%，比上月下降0.5个百分点，制造业企业生产连续7个月保持扩张。新订单指数为48.7%，比上月下降0.7个百分点，表明制造业市场需求有所下降。 12月大、中、小型企业新订单指数分别为50.2%、48.1%、46.5%，前值分别为51.1%、48.8%、46.7%；11月大型企业需求扩张变缓，中小型企业需求进一步收缩。 12月PMI原材料库存指数为47.7%，前值48.0%；产成品库存指数47.8%，前值48.2%。产成品库存指数连续两个月回落，制造业企业库存继续低位徘徊。 12月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.5%和47.7%，前值分别为50.7%和48.2%。出厂价格指数连续3个月位于收缩区间，而原材料购进价格指数连续扩张区间，制造业企业利润承压。我们预期12月工业生产者出厂价格指数（PPI）环比很可能继续为负。 12月新出口订单指数为45.8%，比上月下降0.5个百分点，表明海外市场需求同样有所下降。12月进口指数为46.4%，前值47.3%。 以美元计，11月中国出口同比增长0.5%，前值为同比下降6.4%；中国11月出口增速转正得益于2022年的低基数，以及近期全球科技周期触底回升。 12月韩国出口同比增长5.1%，11月韩国出口同比增长7.8%，10月韩国出口同比增长5.1%，再之前为连续12个月出口同比负增长。韩国出口同比转正收益于全球半导体和消费电子的复苏。 越南12月出口同比增长13.1%，越南11月出口同比增长6.7%，10月同比增长5.9%，9月同比增长4.6%。越南最近四个月出口恢复同比正增长。 2023年11月中国出口数量指数录得112，2022年11月为89.1、12月为88，因为2022年低基数的原因，所以12月的中国出口数量指数将保持高位。 从历史上来看，CRB现货指数同比变动会领先中国出口价格指数大约6个月左右。2023年5月CRB同比在低位出现拐点，所以12月的出口价格指数可能继续回升，加之出口数量指数继续在110以上，我们预期12月中国出口增速将继续正增长。 12月份中国非制造业商务活动指数为50.4%，前值50.2%。12月建筑业商务活动指数为56.9%，前值55.0%，建筑业景气水平有所回升。服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平，服务业维持收缩。 12月建筑业新订单指数为50.6%，前值48.6%；12月建筑业从业人员指数为51.7%，前值48.2%；12月建筑业业务活动预期指数65.7%，前值62.6%。12月建筑业各分项指数均转好。 12月服务业新订单指数为47.0%，前值46.9%。服务业从业人员指数为46.3%，前值46.7%。12月服务业业务活动预期指数为59.4%，前值59.3%。12月服务业业务活动预期指数较11月小幅上升。服务业新订单指数在低位徘徊，服务业就业压力略有增加。 12月30大中城市商品房成交面积同比下降11%；较11月的同比下降15%降幅收敛。12月30大中城市商品房日均成交面积41万平米，11月日均为32万平米，从历史上来看12月较11月有普遍的翘尾情形出现。 11月100大中城市成交土地占地面积5902万平米，同比下降44%。11月100大中城市成交土地总价2102亿元，同比下降42%。10月份100大中城市成交土地面积8488万平米，同比下降5.4%，短暂反弹后，11月再度回落到同比下降40%以下。低迷的土地成交意味着2024年新开工面积继续下滑，以及地方政府土地出让收入的继续下行。 美国12月ISM制造业PMI指数47.4，连续第14个月萎缩，略好于预期的47.1，前值为46.7。12月美国ISM非制造业PMI录得50.6，前值52.7，ISM服务业单月下降2.1个点，创3月份以来最大降幅。美国制造业景气度继续在低位徘徊，服务业扩张幅度下行，提高了美联储3月份降息的概率。 欧元区12月制造业PMI录得44.4，连续第18个月落入荣枯线之下，前值44.2。欧元区12月服务业PMI录得48.1，连续第5个月落入荣枯线之下，前值48.7。欧元区经济低迷。 12月南华综合指数横向波动，境外CRB商品价格指数也窄幅波动。 7月开始IPE布油期货收盘从75美元/桶左右的较低位置上行至9月中旬的高点超过94美元，然后回落，12月多数时间均在80美元/桶之下运行，2023年末收在77美元/桶。 12月LME3个月期铜期货合约价格围绕8500美元/吨横向波动。 12月份猪肉批发价格在20元/公斤附近波动，生猪活跃合约2403的期货价格月中一度反弹，但未能持续，全月走势冲高回落，从期货价格看2024年一季度猪肉价格可能持续在较低位置。 1月2日央行发布数据，2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元。整个2023年抵押补充贷款在12月之前只有2月份增加了17亿元。抵押补充贷款是2014年央行支持棚改的重要投放渠道，上个月央行曾表示将为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，12月份新增抵押补充贷款大部分可能投向了“三大工程”。 Part2国债期货上期复盘和本期分析 12月国债期货价格总体表现为单边上涨。12月三家政策性银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元信息披露后，国债期货价格仅短暂下行，然后拐头向上，保持了强势。 12月15日央行公开市场开展14500亿元1年期中期借贷便利(MLF)操作，中标利率与上月持平，当月有6500亿元1年期MLF到期，12月MLF央行继续大幅超额等价续作，通过MLF净投放8000亿元。 12月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.2%，连续四个月“按兵不动”。 12月资金市场流动性总体宽松，DR007多数时间围绕1.8%的政策利率波动，全月中位数1.82%，DR001在1.8%以下，全月中位数1.61%。并且之前几个月连续上升的同业存单利率，在12月也出现明显下滑，1年期同业存单利率从11月末的2.63%回落到12月末的2.40%。跨年之后，资金市场保持宽松。 12月末国债现券到期收益率曲线与11月末相比表现为整体平行下移，中短期国债收益率下行更多一些。（依据中债国债到期收益率曲线） 短期：震荡 中期：1月5日央行工作会议提出2024年要确保社会融资规模全年可持续较快增长，价格上，兼顾内外均衡，持续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降。12月28日货币政策委员会第四季度例会指出，要加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，促进物价低位回升，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。央行货币政策的总基调是宽信用和宽货币，可能的降息的时机和幅度还需要兼顾汇率。在两会召开前的这一段时间，我们预期国债期货价格中性略多。 操作策略：交易型投资波段操作。 Part3风险提示 3风险提示 宏观政策边际变化超预期，海外经济和金融市场波动变