出售棒状硅股权，拟中东建厂有望享受海外多晶硅高溢价

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元1.11 目标价 港元1.56↓ 潜在涨幅 +40.5% 2024年1月5日 协鑫科技(3800HK) 出售棒状硅股权，拟中东建厂有望享受海外多晶硅高溢价 出售棒状硅股权，回收资金55亿元：公司12月底公告出售在棒状硅资产戈恩斯直接持有的全部38.5%股权，交易完成后，公司持股40.3%的联营公司徐州基金持有其100%股权，公司未来将进一步进行处置。本次交易确认账面亏损39.7亿元，其中商誉影响24.2亿元，但回收资金54.7亿元 （按此测算，出售估值0.92倍市净率），对资产负债表有正面影响。除戈恩斯外，公司已无其它棒状硅资产，我们认为出售戈恩斯将为公司回收大量资金，有利于公司专注于颗粒硅和推进海外建厂。 拟在中东建厂，有望享受海外多晶硅高溢价：公司拟在中东建设12万吨颗粒硅产能，预计2024年开工，2026年投产，将成为中国企业在海外的第一个多晶硅项目。由于人工、原材料成本、电价较高，公司测算其成本将比内地相同产能高2万元/吨。目前海外多晶硅相比内地的溢价高达8万元/吨。我们预计该产能投产后溢价将明显收窄，但其单吨盈利仍将比内地高1万元以上。 多晶硅价格持续下跌后2季度有望企稳反弹，颗粒硅仍存折价：据硅业分会，致密料单吨均价由10月高点的8.0万元持续下跌至目前的5.8万元，随着N型硅片占比快速提升，N型料出现一定紧缺，P型料过剩则愈发严重，N/P价差扩大至0.9万元；N型颗粒硅均价5.9万元，相比N型棒状硅仍折价0.9万元，但略高于P型棒状硅。我们预计短期内公司销售均价仍将明显低于以生产N型料为主的棒状硅龙头。1月硅片因淡季将大幅减产，而多晶硅产量因新产能投产和生产刚性仍将增加，供过于求将加剧，我们预计1季度多晶硅价格将继续下跌，但N型料因需求快速增长而下跌空间有限，随着高成本产能退出和需求增长，2季度有望企稳反弹。 公司将凭借成本优势在周期底部提高市占率：我们将公司2023-25年多晶硅单吨含税均价预测由10.3/6.6/6.3万元下调至9.4/5.7/5.6万元。由于多晶硅价格跌幅超预期，我们下调2023-25年盈利预测10%/33%/30%（暂未考虑出售戈恩斯的财务影响）。基于12倍2024年市盈率，将目标价下调至1.56港元（原1.91港元）。我们认为，公司颗粒硅尽管存在折价，但成本为行业最低之一，单吨盈利优势仍然明显，将在本轮周期底部提高市占 率，维持买入。 个股评级 买入 1年股价表现 3800HK恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 1/235/239/231/24 资料来源:FactSet 52周高位(港元) 2.41 52周低位(港元) 1.04 市值(百万港元) 29,235.29 日均成交量(百万) 86.18 年初至今变化(%) (10.48) 200天平均价(港元) 1.37 股份资料 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 16,868 35,930 34,805 28,648 31,715 同比增长(%) 15.0 113.0 -3.1 -17.7 10.7 净利润(百万人民币) 5,241 16,394 6,668 3,199 4,179 每股盈利(人民币) 0.19 0.60 0.25 0.12 0.16 同比增长(%) -172.2 212.7 -59.1 -52.0 30.6 前EPS预测值(人民币) 0.27 0.18 0.22 调整幅度(%) -10.0 -33.1 -30.2 市盈率(倍) 5.3 1.7 4.1 8.6 6.6 每股账面净值(人民币) 1.07 1.57 1.83 1.94 2.08 市账率(倍) 0.95 0.65 0.56 0.52 0.49 股息率(%) 0.0 5.2 0.0 1.2 1.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产量（吨）徐州 47,610 34,599 99,000 100,000 100,000 乐山 10,000 81,000 100,000 100,000 包头 1,000 60,000 100,000 100,000 呼和浩特 5,000 65,000 100,000 其他 20,000 并表产量 47,610 104,723 245,000 365,000 420,000 联营公司 56,896 64,501 60,000 60,000 60,000 权益产量 77,418 135,131 227,523 293,880 334,880 单吨含税销售均价(万元) 16.7 24.4 9.4 5.7 5.6 单吨生产成本(万元) 6.8 5.4 4.2 3.6 3.4 单吨毛利(万元) 8.0 16.2 4.1 1.4 1.6 毛利率(%) 54.0 75.0 49.5 28.6 31.4 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表1:公司多晶硅业务数据预测 图表2:协鑫科技(3800HK)目标价及评级 港元 3.85 3.87 3.53 2.92 2.70 1.91 1.56 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2021-01 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表3:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 579HK 京能清洁能源 买入 1.74 2.23 28.2% 2023年08月31日 运营商 916HK 龙源电力 买入 5.68 8.57 50.9% 2023年08月31日 运营商 2380HK 中国电力 买入 2.89 4.06 40.5% 2023年08月28日 运营商 836HK 华润电力 买入 15.82 21.14 33.6% 2023年08月23日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 1.79 2.25 25.7% 2023年08月30日 运营商 3800HK 协鑫科技 买入 1.11 1.56 40.5% 2024年01月05日 光伏制造（多晶硅） 1799HK 新特能源 买入 10.52 18.05 71.6% 2023年08月16日 光伏制造（多晶硅） 968HK 信义光能 买入 4.12 5.18 25.7% 2023年12月20日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 12.62 19.00 50.6% 2023年11月01日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 买入 4.29 5.71 33.1% 2023年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.37 1.53 11.7% 2023年11月07日 新能源发电运营商 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2024年1月5日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 16,868 35,930 34,805 28,648 31,715 税前利润 5,783 18,303 9,413 4,449 5,595 主营业务成本 (11,294) (18,435) (23,230) (21,983) (23,750) 合资企业/联营公司收入调整 (2,474) (4,029) (1,131) (318) (300) 毛利 5,574 17,496 11,575 6,665 7,965 折旧及摊销 2,295 2,126 2,966 3,362 3,597 销售及管理费用 (1,462) (1,849) (1,827) (1,891) (2,061) 营运资本变动 (4,956) (8,120) (788) 4,377 (2,331) 研发费用 0 0 0 0 0 利息调整 325 240 402 287 153 其他经营净收入/费用 (478) (1,133) (1,064) (357) (456) 税费 (222) (1,191) (1,224) (489) (615) 经营利润 3,633 14,513 8,684 4,418 5,447 其他经营活动现金流 1,133 540 0 0 0 财务成本净额 (325) (240) (402) (287) (153) 经营活动现金流 1,882 7,869 9,639 11,668 6,097 应占联营公司利润及亏损 2,474 4,029 1,131 318 300 其他非经营净收入/费用 0 0 0 0 0 税前利润 5,783 18,303 9,413 4,449 5,595 资本开支(5,878)(15,321)(8,929)(3,750)(3,750) 其他投资活动现金流8,081(1,225)000 税费 (544) (1,880) (1,224) (489) (615) 非控股权益 3 (29) (1,521) (760) (800) 负债净变动 (5,256) 7,602 25 (7,685) (1,246) 净利润 5,241 16,394 6,668 3,199 4,179 权益净变动 8,342 276 0 0 0 作每股收益计算的净利润 5,241 16,394 6,668 3,199 4,179 股息 0 0 0 (320) (418) 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流融资活动现金流 (2,127)959 519 8,397 (402)(377) (287) (8,292) (153) (1,817) 投资活动现金流2,203(16,547)(8,929)(3,750)(3,750) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 6,726 6,636 6,969 6,595 7,125 应收账款及票据 17,527 23,621 24,363 20,054 22,200 存货 951 2,587 2,570 2,431 2,628 其他流动资产 4,612 4,727 4,727 4,727 4,727 总流动资产 29,815 37,571 38,628 33,806 36,679 投资物业 56 378 378 378 378 物业、厂房及设备 18,293 26,531 32,493 32,881 33,034 无形资产 2,479 1,722 1,722 1,722 1,722 合资企业/联营公司投资 10,299 15,186 16,317 16,635 16,935 其他长期资产 3,156 4,176 4,176 4,176 4,176 总长期资产 34,283 47,994 55,087 55,792 56,246 总资产 64,098