宏观专题研究：工业企业利润为何超预期增长？

│ 工业企业利润为何超预期增长？ 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年01月07日 ——宏观专题研究 专题内容摘要核心观点： 近期工业企业利润大幅回升，超出市场预期。我们发现，收入的增长与成本率下降是近期工业企业利润加速增长的主要原因。其中，成本率的下降或与大宗原材料价格下行相关。分行业来看，偏低的原材料价格明显改善了中游制造业与电热水燃气行业的利润；采掘业利润则仅有温和回升。我们认为市场对于PPI和工业企业利润的关系存在误解，在产出扩张和原材料成本受到压制的情况下，2024年中国工业企业利润或有望超预期增长。 近期工业企业利润为何高企？ 8月以来，工业企业利润在PPI下行的背景下大幅上行，超出市场预期。以 2019年为基期计算复合平均增速，8-9月工业企业利润增速从5-7月的 4.3%快速回升至9%以上，并在10-11月进一步升至11.3%。季调后，规上工业企业利润的绝对规模也在8月明显上行，并在11月达到历史新高。从利润来源看，毛利增长的贡献率高达88%，企业收入的明显上行与成本率的下降是主要原因。成本率的下降可能主要与大宗原材料价格下行有关。 中游制造业与公用事业表现突出 分行业看，上中下游行业分化明显。从季节性调整后的数据来看，相较5- 7月的平均水平，8-11月中游制造业、电热水燃气行业利润均大幅上升 （21%、25%），而上游的采掘业仅有温和回升（7%）。这可能进一步验证了，国际大宗原材料价格走弱，有利于中游工业企业的成本率下降与利润增长，但相对不利于上游采掘业的利润增长。 如何理解工业企业利润与PPI的关系？ 有市场观点担忧，以往中国工业企业盈利与PPI密切相关，今年PPI大幅回升的概率较小，企业盈利的增长也很可能偏弱。我们的研究显示，中国PPI波动主要由国际大宗原材料价格主导，而中国工业企业以中游制造业主导，所以PPI较低其实有利于中国工业企业盈利。近期PPI下行企业利润改善验证了我们的观点。但是历史上中国经济由地产周期主导，中国经济走强常常拉动大宗品价格上行，造成PPI与企业盈利同向波动的假象。 如何展望2024年工业企业盈利？ 近期工业企业利润持续改善，这已经带动工业企业ROA出现更明显的拐点。工业企业ROA的改善有望支持企业资本支出走强，进而推动2024年中国经济的总需求和总产出超出预期。此外，2021年以来，中国经济与地产以及大宗品价格的相关性明显弱化。这意味着即使中国经济略超预期，2024年PPI增速大概率也会维持在较低水平（0.3%）。我们认为，在这种产出扩张和原材料成本受到压制的情况下，企业盈利或有望超预期增长。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险 相关报告 1、《12月制造业下行压力或有放缓：——对12月 PMI和高频数据的思考及未来经济展望》2024.01.02 2、《中国出口的全球份额有何变化？：——宏观专题报告》2023.12.24 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.近期工业企业利润为何高企？3 1.1近期工业企业利润大幅增长3 1.2收入增长与成本率下降是主要原因4 1.3中游制造业与公用事业表现突出8 2.如何展望2024年企业盈利？9 2.1PPI是如何定价的？9 2.2PPI上涨有利于中国工业企业盈利吗？12 2.3为什么2024年中国工业企业盈利可能超预期？13 3.风险提示17 图表目录 图表1：规上工业企业利润的同比增速3 图表2：规上工业企业利润绝对规模（季调）4 图表3：规上工业企业的营业收入、成本（季调）5 图表4：工业企业收入增长的量价构成5 图表5：工业增加值与PPI同比5 图表6：规上工业企业成本率（季调）与PPI指数6 图表7：PPI指数与国际大宗商品价格指数6 图表8：规上工业企业的全部费用与税金（季调）7 图表9：规上工业企业的投资收益（季调）8 图表10：上中下游利润规模（季调）9 图表11：中国、美国、欧盟PPI高度同步10 图表12：PPI同比主要随上游生产资料波动10 图表13：RJ/CRB指数同比对PPI同比的解释力11 图表14：布伦特原油同比对PPI同比的解释力11 图表15：COMEX铜与铜矿砂价格走势11 图表16：中美PPI上游分项高度同步12 图表17：中美欧PPI下游分项同步性相对较低12 图表18：上下游行业在工业企业利润中的占比13 图表19：上下游行业对工业企业利润增速的拉动13 图表20：PPI、工业企业利润同比增速14 图表21：工业企业利润率（季调，%）15 图表22：工业增加值与PPI同比15 图表23：从21Q4到22Q1产出缺口平稳15 图表24：工业企业盈利在2022年2月后明显恶化15 图表25：地产下行后中国资本开支加速上行16 图表26：工业企业ROA与制造业投资增速16 图表27：中国GDP环比与RJ/CRB季平均（2010-2019）17 图表28：中国GDP环比与RJ/CRB季平均（2021-23Q3）17 1.近期工业企业利润为何高企？ 8月以来，工业企业利润在低通胀的背景下大幅上行，超出市场预期。从利润构成来看，收入的增长与成本率的下降是近期工业企业利润加速增长的主要原因。其中，成本率的下行得益于偏低的通胀水平与大宗商品价格。 分行业看，上中下游行业分化明显，中游制造业与电热水燃气行业利润均大幅上升，而上游的采掘业仅有温和回升，进一步验证偏低的大宗商品价格利好中游工业企业，却相对不利于上游采掘业的利润增长。 1.1近期工业企业利润大幅增长 2023年8月以来，规模以上工业企业利润的同比增速大幅回升并进一步上行。 从以2019年为基期的复合平均增速来看，8-9月工业企业利润增速从5-7月的4.3%的水平快速回升至9%以上，并在10-11月进一步升至11.3%的高位。 图表1：规上工业企业利润的同比增速 （%）50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合平均增速在2020及之后均以2019年为基期 季节性调整后的数据也显示，规上工业企业利润的绝对规模在2023年8月明显 上行，并在11月达到了近五年来的历史新高。 图表2：规上工业企业利润绝对规模（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 在低通胀的环境下，工业企业利润的高增超出市场预期。那么，其背后的支撑因素是什么，在2024年的可持续性又如何呢？ 1.2收入增长与成本率下降是主要原因 从利润的构成来看，工业企业利润主要受三部分影响：毛利（收入-成本）、费用、投资收益。 剔除季节性因素的影响后，8-11月工业企业利润相较5-7月的增长中，毛利增长的贡献率高达88%；费用的增加则对利润有11%的负向贡献；投资收益虽有较快的增长，但其规模有限，贡献率仅为23%。 1.2.1毛利润大幅增长 毛利润（收入-成本）的增长，得益于工业企业收入的明显上行与成本率的下降。 首先，近期工业企业收入增长较快。以5-7月的平均水平为基准，8-11月工业企业收入的平均水平增长4.2%。一般而言，工业企业收入增长是工业增加值和PPI增长的共同结果，但是近期企业收入高于工业增加值叠加PPI增速的水平，对企业收入构成了额外支撑。当然，历史上这样的情况也经常出现。 图表3：规上工业企业的营业收入、成本（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表4：工业企业收入增长的量价构成图表5：工业增加值与PPI同比 （%）30 20 10 0 -10 -20 （%）20 15 10 5 0 -5 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 -10 收入增速-工业增加值与PPI增速收入同比 工业增加值增速与PPI增速 收入同比工业增加值同比PPI同比 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 其次，工业企业成本率也出现了明显的下降。8-11月平均的工业企业成本率较此前三个月下降0.5个百分点。近年来，工业企业成本率的变动与PPI走势高度趋同。随着近期PPI定基指数的下行，成本率也出现回落。 图表6：规上工业企业成本率（季调）与PPI指数 （%）（2020=1 86.5 86.0 85.5 85.0 84.5 84.0 83.5 83.0 82.5 2017-01 017-04 17-07 -10 01 4 82.0 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表7：PPI指数与国际大宗商品价格指数 （2020=1 700 650 600 550 500 450 400 350 300 250 2011-01 011-06 11-11 2-04 -09 02 200 资料来源：Wind，国联证券研究所 实际上，即使不考虑企业收入增速高于工业增加值增速叠加PPI增速的额外贡献和工业增加值本身的增长，PPI下行对企业利润的积极影响可能也是超过负面影响。这是因为虽然PPI下行会拖累工业企业收入，但是也同时降低了企业的成本率。我们粗略对两种影响的弹性进行了测算，结果显示PPI对成本率的影响可能占据更为主导的地位。 以2021年开始的这一轮通胀上行为例，粗略看PPI定基指数上升1个点平均能够带动成本率上升0.3个百分点（图表7）。在不考虑工业增加值变化的情况下，如果成本率为85%，收入是100，则利润约为15；在PPI定基指数下降1个百分点后，收入降至99，成本率降至84.7%，工业企业毛利润上升到15.1，高于PPI下降前的水平（15），说明PPI下降带来的毛利率上升的影响大于收入下降的影响。 在微观层面这也很好解释。中国的PPI主要受到全球大宗商品（原材料）价格的影响（《中国经济的新周期和新特征——2024年宏观经济展望》）。当大宗原材料降价的时候，工业品出厂价格也会下行，并导致企业收入减少。但是，企业成本同时下降。微观反馈显示，企业不会把成本下降带来的利好全部让利给客户，这反而带来了企业毛利率的改善。 1.2.2收入增长带动费用上升 费用的增加我们认为主要是由于营业收入的增长，实际上费用率水平本身有所下降。从季节性调整后的数据来看，8-11月，工业企业费用率较此前三个月的平均水平下降了0.2个百分点。 费用率的下降可能是与减税降费力度在下半年进一步加强有关。根据统计局数据，前7月全国平均每月新增减税降费及退税缓费0.15万亿元1，8-11月升至每月 0.19万亿元2。 图表8：规上工业企业的全部费用与税金（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2.3投资收益有所上升 8月以来，投资收益也出现了明显上升，对企业盈利的改善有一定贡献，但可能主要与结算周期等扰动因素有关。 历史上来看，投资收益本身存在较大波动。统计局对工业企业利润的解读中也提 1https://www.gov.cn/lianbo/bumen/20230