今年春季行情还存在吗？

2024年01月06日 策略类●证券研究报告 今年春季行情还存在吗？ 定期报告 投资要点基本面和流动性的边际改善是春季行情存在需具备的核心条件。（1）2010年以来存在7次明显的春季行情，行情平均持续53天左右，最早开启于12月初，最晚开启于2月初。（2）基本面的边际改善是春季行情存在的核心因素。（3）流动性的宽松也是春季行情存在的核心因素。（4）估值和情绪偏低也有利于开启春季行情。春季行情开启多源于流动性和政策宽松，结束可能受基本面、流动性等边际转弱影响。（1）春季行情开启主要源于流动性和政策宽松，如：2012年12月中央经济工作会议强调经济发展，2015年2月央行降准、3月央行降息，2019年1月央行降准，2020年12月中央经济工作会议定调“不急转弯”，2023年春季疫情防控优化措施落地且地产“三箭齐发”。（2）春季行情结束多因基本面、流动性等边际转弱所致，如：2011年4月央行提准、油价大幅上行紧缩预期上升，2012年3月地产调控政策未放松且基本面转弱，2019年3月严查场外配资和资金空转，2021年一季度美联储加息预期上升，2023年4月疫后复苏告一段落且美联储加息。今年春季行情仍可能存在，可能延后开启。（1）今年一季度基本面、流动性和估值情绪均符合春季行情存在的条件。比照历史经验，今年来看：一是一季度基本面大概率延续修复趋势，主要是库存周期和盈利周期已经见底。二是一季度流动性大概率边际宽松：首先一季度海外流动性紧缩压力依然不大；其次，春节前降息降准仍有可能。三是当前估值和情绪处于历史低位。（2）今年春季行情可能延后开启和结束。比照历史经验，今年来看：一是经济和盈利修复偏弱，基本面的边际改善需要更多的时间；二是海外流动性宽松预期反复，国内宽松可能延后到春节前后；三是基金、外资等调仓由去年底延后至今年初，对春季行情开启和结束节奏有影响。短期震荡筑底，不应过度悲观。（1）分子端：高频数据和年报预告显示盈利延续弱修复趋势。（2）流动性：进一步宽松可能要春节前，基金调仓短期影响明显。一是美国短期就业数据偏好，美联储宽松预期延后；国内汇率压力上升，但春节前仍可能降息降准。二是外资、融资、新发基金流入都边际改善；但从基金重仓板块持续偏弱、低估值稳定类行业持续偏强等可以看出基金短期调仓的影响较大，从历史经验上看影响可能持续一两周。（3）风险偏好：我们预计估值情绪已处历次大底水平，但地缘风险有扰动。一是估值和情绪上，当前已处历次大底时的水平，尤其上证50和创业板指，基本处于最低水平。二是短期地缘风险有扰动，包括中东、韩朝以及中国台湾选举等都对市场情绪有一定压制，短期风险偏好处于中性水平。震荡筑底期，短期逢低布局TMT、新能源、医药等行业。（1）中期来看，春季行情下成长占优。（2）短期来看，震荡筑底期低估值稳定类、产业趋势上行以及政策导向的行业占优，当前指向金融地产、TMT和建筑建材等行业。（3）短期建议逢低布局：一是政策和产业趋势向上的计算机（数据要素、国产化）、电子（MR、消费电子、智能驾驶）、传媒（AI在教育、营销、影视等应用）、通信（算力基建、卫星互联网等）；二是保增长政策导向以及偏防守的大金融、建筑、纺服、医药（创新药、医疗器械）等；三是超跌的核心资产如新能源（储能、电池）、白酒等。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告微观活跃表现有扩散迹象，新股结构性投资机会或增多-华金证券新股周报2024.1.1春季行情开启，聚焦成长2024.1.1不悲观，迎接春季行情2023.12.27一二级情绪背离暂未继续收敛，但微观活跃资金关注或有升温-华金证券新股周报2023.12.24春季行情依然可期2023.12.23 内容目录 一、周度聚焦：再论今年春季行情是否存在？4 （一）春季行情存在需要具备哪些条件？4 （二）今年春季行情仍可能存在，可能延后开启6 二、周度策略：短期震荡筑底，不应过度悲观9 （一）分子端：高频数据和年报预告显示盈利延续弱修复趋势9 （二）流动性：进一步宽松可能要春节前，基金调仓短期影响明显11 （三）风险偏好：预计估值情绪已处大底水平，但地缘风险有扰动16 三、行业配置：短期继续逢低布局TMT、新能源、医药等成长17 （一）历史上春季行情中高景气和政策导向行业占优17 （二）历史上震荡筑底期间低估值稳定类等行业抗跌19 （三）短期继续逢低配置TMT、新能源、消费等行业20 四、风险提示24 图表目录 图1：2010年以来春季期间上证综指表现较为分化4 图2：历年春季行情期间各指标的变化5 图3：历次春季行情各阶段催化原因及持续时间5 图4：2011年春季加息环境下银行板块表现较好6 图5：2011年4月原油价格突破120美元/桶6 图6：2012年春季国内通胀明显缓和6 图7：2021年初十年期美债收益率快速上行6 图8：当前中美库存均探底7 图9：当前DR007位置较低7 图10：MA200日均线以上个股占比有所上升7 图11：全A估值仍低位修复7 图12：当前地产销售、房屋新开工增速仍在筑底8 图13：当前人民币汇率承压8 图14：外资调仓趋势延续8 图15：二线城市商品房销售有所回升9 图16：石油沥青、螺纹钢等开工率仍在下探9 图17：焦煤和螺纹钢价格仍在回升10 图18：乘用车日均销量增速有所回升10 图19：2023年报各行业盈利平均水平一览（截止2024/1/5）10 图20：2021Q2-2022Q2中国VR出货量提升371%11 图21：电子核心元件DRAM芯片营收自23年中景气回升11 图22：美国PCE持续下行11 图23：当前美国制造业PMI仍低于荣枯线11 图24：美国新增非农就业人数月度变化12 图25：美国联邦政府财政赤字同比明显上升12 图26：央行重启PSL投放12 图27：外资仍在修复当中13 图28：新发基金份额仍在低位13 图29：2004年以来历年Q3-Q4主动偏股型基金变化均值（按行业）13 图30：2005年以来Q4-Q1主动偏股型基金变化均值（按行业）14 图31：基金调仓行为对春季行情期间行业的表现有一定影响14 图32：今年以来低估值稳定类板块涨幅居前15 图33：2005年以来1月上旬、下旬行业表现可能切换15 图34：当前上证50和创业板指估值情绪已处于市场大底水平16 图35：近期原油价格有所抬升17 图36：2010年来有春季行情年份中TOP10行业一览18 图37：商品价格到2011年4月中才见顶18 图38：2012年智能手机出货增速高增18 图39：2019年猪肉价格快速提升19 图40：2021年中国新能源汽车零售销量同比快速提升19 图41：2005年以来6次震荡筑底期间TOP10抗跌行业一览20 图42：2005年居民人均可支配收入提速20 图43：2012年商品房成交面积开始走高20 图44：中国场内交易规模占比2022-2025E年将提升8%22 图45：2023年来电影市场较2022年恢复明显22 图46：自2023年4月以来保险公司保费同比保持在10%以上22 图47：2023年12月建筑业PMI新订单环比为50.60%22 图48：纺织服装、服饰业自9月以来利润同比增速降幅收窄23 图49：2023年铁路运输投资完成额累计同比保持高增23 图50：2010-2018全球双抗药物的新启动临床数量23 图51：近年我国高端医疗器械领域进口金融同比有所下降23 图52：烟酒类当月同比自9月以来平均增速为18.23%24 图53：自2023年6月以来我国动力电池与储能电池同比增速平均值高达37.12%24 一、周度聚焦：再论今年春季行情是否存在？ （一）春季行情存在需要具备哪些条件？ 基本面和流动性的边际改善是春季行情存在需具备的核心条件。观察前一年12月至一季度 末期间的行情，可以看到2010年以来存在7次明显的春季行情，分别是：2011/1/25-2011/4/18、 2012/1/4-2012/3/2、2012/12/3-2013/2/18、2015/2/9-2015/4/28、2019/1/4-2019/4/8、 2020/12/25-2021/2/18、2022/12/26-2023/3/6。（1）行情平均持续53个交易日左右，上证综指 平均涨幅在20%左右；最早开启于12月初，最晚开启于2月初。（2）基本面的边际改善是春季 行情存在的核心因素：一是2013年基本面指标大多出现改善，商品房销售面积累计同比增速从1.8%大幅上升至49.5%，工业企业利润和固定资产投资完成额累计同比均在上行，经济环境明显好转下2013年春季行情期间上证涨幅高达19.2%；二是2021年春季行情期间上证涨幅为 3.3%，商品房销售、工业企业利润、社零和固定资产投资完成额增速均在上行；三是2023年春季行情期间上证上涨5.6%，期间PMI大幅上升至荣枯线上（47→52.6），商品房销售、社零和固定资产投资完成额同比均有所回升。（3）流动性的宽松也是春季行情存在的核心因素。具体来看：一是2012年春季，除PMI外各项基本面指标都有所下行，但年初央行实施降准，且DR007历史分位数（从2010年开始计算，下同）从87.8%下降至68.5%，流动性宽松的环境下上证涨幅为5.5%；二是2015年春季基本面表现明显转弱，但央行实施降准降息操作释放流动性，上证大涨21.6%；三是2019年除固定资产投资完成额累计同比有所回升之外，PMI、商品房销售、工业企业盈利增速均有所下滑，期间同样受央行降准且DR007明显下降（48.9%→29.2%）影响，上证上涨15.7%。（4）估值和情绪偏低也有利于开启春季行情：一是2012、2013、2015和2019年年初全A估值的历史分位数均较低（分位数不超过30%）；二是2011、2012、2013年年初的全A换手率历史分位数位置也较低（分位数不超过30%）。 图1：2010年以来春季期间上证综指表现较为分化 资料来源：华金证券研究所，wind（注：时间选取为前一年12月至当年两会开始期间） 图2：历年春季行情期间各指标的变化 资料来源：华金证券研究所，wind（注：历史分位数计算均从2010年起） 春季行情开启多源于流动性和政策宽松，结束可能受基本面、流动性等边际转弱影响。（1）春季行情开启主要源于流动性和政策宽松，如：2012年12月政治局会议定调积极；2015年2 月央行降准（且3月央行又有降息操作）；2019年1月央行降准；2020年12月中央经济工作会议定调“不急转弯”；2023年春季疫情防控优化措施落地且地产“三箭齐发”，均对春季行情的启动形成一定催化。（2）春季行情结束多因基本面、流动性或风险偏好边际转弱所致，比如：2011年4月央行升准流动性紧缩，且原油价格大幅上行；2012年全国两会对地产政策表述并无放松迹象，政策宽松预期落空且基本面有偏弱趋势；2015年证监会清理场外配资；2019年政治局会议将经济刺激政策从“稳增长”转向“调结构”，宽松预期转弱，且中美贸易摩擦降低风险偏好；2021年美国十年期国债收益率快速上行扰动风险偏好；2023年基本面转弱，叠加海外加息，人民币汇率贬值等导致春季行情结束。 图3：历次春季行情各阶段催化原因及持续时间 资料来源：中国政府网，经济参考报，观察者网，澎湃新闻，wind，华金证券研究所（注：图中持续天数为交易日） 图4：2011年春季加息环境下银行板块表现较好图5：2011年4月原油价格突破120美元/桶 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 图6：2012年春季国内通胀明显缓和图7：2021年初十年期美债收益率快速上行 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind （二）今年春季行情仍可能存在，可能延后开启 今年春季