驱动持续性不强，锌价宽幅震荡

2024年1月5日 驱动持续性不强锌价宽幅震荡 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 宏观面看，美国通胀回落，美联储鸽派转向，强化了市场降息预期，美元走势承压，利多风险资产，不过谨防降息乐观预期出现摇摆，美元难趋势下行。国内经济修复强度有限，中央经济工作会议托而不举，强政策预期降温。 供应端看，托克再关停温哥华矿山，年产4万金属吨锌矿，国内正值北方矿山季节性生产淡季，原料收紧强化，远端TC仍存下调预期。海外炼厂有复产及扩建计划，但复产节奏不确定且原料紧张下，供应回归或较缓慢。国内炼厂12月排产依旧偏高，环保对部分地区生产存扰动，且原料收紧，部分炼厂1月计划增加检修计划，供应压力有望缓解。 需求端看，海外消费延续偏弱态势，逢锌价反弹相对高位后交仓显著，LME库存回升至近三年高位。国内北方环保扰动较多，镀锌生产受限。终端基建微观指标指向偏软，地产维持筑底，汽车、家电及新消费板块维持偏好，需求韧性下库存维持偏低水平。 整体来看，宏观有提振但持续性受限，海外高库存压力不减，国内供需双弱，库存进入累库阶段，基本面难提供强反弹驱动，不过随着加工费大幅下行，成本支撑依然存在，多空交织下，锌价将维持在宽幅区间20500-22000元/吨内运行。 策略建议：区间内高抛低吸 风险因素：宏观风险，供应大增 目录 一、锌市场行情回顾5 二、宏观面5 2.1美国方面5 2.2欧元区方面6 2.3国内方面6 三、锌基本面分析8 3.1锌矿供应情况8 3.1.1全球锌矿供需转向短缺8 3.1.2锌矿进口补充充裕，后期加工费仍有下行压力10 3.2精炼锌供应情况12 3.2.1全球精炼锌供应逐步恢复12 3.2.2国内精炼锌产能投放期，供应维持高水平13 3.3精炼锌需求情况15 3.3.1海外需求偏弱15 3.3.2国内表观需求亮眼，出口有提振17 3.3.3终端需求分化，地产为主要拖累项18 3.4海外库存显著回升，国内库存维持低位21 四、总结与后市展望22 图表目录 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势5 图表2美国通胀情况7 图表3美国利率水平7 图表4美国就业市场7 图表5欧美PMI数据7 图表6欧元区通胀情况8 图表7欧元区利率水平8 图表8国内PMI数据8 图表9国内社融规模8 图表10全球锌矿月度产量情况10 图表11内锌矿月度产量情况10 图表122024年海外锌矿变化（万吨）10 图表13内外矿加工费环比回落11 图表14锌矿进口窗口维持关闭11 图表15锌矿进口情况11 图表16冶炼厂原料库存11 图表172021年四季度至今欧洲冶炼厂减复产情况（万吨）12 图表182024年海外冶炼厂产量变化情况（万吨）13 图表19全球精炼锌月度产量情况13 图表20欧洲天然气期货价格13 图表212023-2024国内新增冶炼产能（万吨）14 图表22国内精炼锌月度产量15 图表23冶炼厂生产利润15 图表24精炼锌净进口情况15 图表25精炼锌进口窗口短暂开启再关闭15 图表26全球精炼锌月度需求情况16 图表27美国新建住房销量16 图表28美国汽车销量情况16 图表29欧元区房屋营建情况16 图表30欧元区汽车销量情况17 图表31国内表观消费增速17 图表32镀锌板净出口情况17 图表33压铸锌合金出口情况18 图表34氧化锌出口情况18 图表35基建投资增速小幅回落20 图表36地产主要指标依然疲软20 图表37汽车产销情况20 图表38白色家电产量情况20 图表39风电新增装机量情况20 图表40光伏新增装机量情况20 图表41各版块耗锌量预估（万吨）21 图表42LME库存大增22 图表43国内社会库存低位去库22 图表44全球精炼锌供需平衡表（万吨）23 图表45国内精炼锌供需平衡表（万吨）23 一、锌市场行情回顾 12月沪锌主力期价呈现企稳反弹的走势。月初锌价延续此前跌势，跌至20200元/附近止跌反弹，最终收至21545元/吨，月度涨幅达3.98%。宏观来看，美联储12月利率会议继续按兵不动，且暗示鸽派大转向，预计明年三次降息，而欧英央行与美联储反差鲜明，保持限制性政策，美元走势承压，市场风险偏好回升。基本面来看，海外再现矿产减产，但海外大交仓抵消利多影响。国内11月精炼锌产量不及预期，因部分企业超预期减停产。同时，陕西某炼厂资金因素减产、甘肃某炼厂自身问题暂停出货、锌价低位炼厂发货积极性不佳，叠加下游逢低补库，现货阶段性紧张，升水及月间价差走扩，单边锌价企稳反弹。不过随着炼厂供应恢复、进口货源流入以及下游高位接货意愿不足，月下旬锌价突破21000元/吨整数关口后反弹动力明显减弱。 伦锌呈现先抑后扬的走势，整体维持区间运行，月上旬受美元反弹及海外交仓压力，伦锌延续跌势，至2400美元/吨一线企稳，月下旬，伴随着美联储鸽派转向、LME库存减少及托克矿山关闭，伦锌反弹至2600美元/吨一线，但20日当日LME库存增2.3万余吨，打压多头信心，期价反弹减弱围绕2600美元/吨一线横盘震荡，截止至月底期价最终收至2662美元/吨，月度涨幅达7.66%。 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势 元/吨 31000 29000 27000 25000 23000 21000 19000 17000 15000 13000 SHFE锌收盘价LME3个月锌收盘价 美元/吨 5100 4600 4100 3600 3100 2600 2100 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 1600 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观面 2.1美国方面 美国通胀延续回落。11月CPI同比小幅回落至3.1%，因能源价格回落推动，不过通胀环 比有所回升，或与短期汽车行业罢工带来价格小幅反弹有关，后续有望缓解。核心CPI同比为4.0%，与10月持平，下行遇阻，主要与租金通胀依然较高有关。11月美国PPI同比为0.8%，环比下降0.4个百分点；核心PPI同比增速2%（前值2.3%）。PPI同比增速下降受到能源价格回落影响。经济尚有韧性，美国12月ISM制造业PMI指数47.4，连续第14个月萎缩，但高于前值及预期；且受美联储降息预期支撑，市场对后期经济修复抱有偏乐观态度。 近期变化较大的是美联储态度的转向，12月利率会议中，暂停加息，将联邦基金利率区间维持在5.25%-5.50%，符合预期。但鲍威尔表态已有明显转向，称利率已经进入限制性水平，不需要通胀降至2.0%才开始行动，会在之前降息；美联储已经开始讨论降息。明年有经济衰退可能性，不过预计可以避免。美联储将明年的利率中枢从5.1%下调至4.6%，下调50BP。受美联储鸽派转向影响，市场对明年降息预期节点再度由5月提前至3月，且预计年内降息6次，降息幅度达150BP。伴随着此后多位官员鹰派讲话的打压及乐观情绪的消退，市场对降息的预期出现了摇摆和修正。 总体看，美国通胀回落，美联储鸽派转向，同时美国经济尚有韧性，衰退交易尚未开启，市场风险偏好回暖，美元偏弱运行。不过当前市场降息预期过于乐观，存摇摆及修正的可能，美元难现趋势性走弱。 2.2欧元区方面 欧元区经济景气度仍然低迷，12月制造业PMI为44.2，与11月持平；服务业PMI回落0.6至48.1。综合PMI为47.0，较11月回落0.6，已连续7个月处于荣枯线之下。但通胀超预期回落，11月欧元区HICP同比增长2.4%，环比回落0.5个百分点，且低于市场预期的2.7%。核心HICP同比增速环比回落0.6个百分点至3.6%，同样低于市场预期的3.9%。 尽管通胀超预期回落，但欧央行维持降息预期为时尚早的态度。12月利率会议上，欧央行如期维持利率不变，符合市场预期。但表态称欧元区价格压力仍然较大，通胀虽然在最近几个月有所下降，但短期内很可能会再次上升。数据将决定限制性政策的水平和持续时间，只要有必要利率就会保持足够的限制性。欧央行行长拉加德表示，欧央行并未讨论降息前景，态度偏鹰。 总的来看，欧元区通胀超预期回落，欧央行加息步伐或已结束，但鉴于通胀反复的担忧，央行利率转向尚早，央行行长表态较美联储偏鹰，同时，欧元区经济仍显低迷，但现企稳修复的迹象。 2.3国内方面 从国内各项重要指标来看，显示经济修复力度尚有限，内需动力仍显不足。12月官方制造业PMI为49，环比下跌0.4且低于市场预期的49.5，非制造业PMI为50.4，环比上涨0.2但低于市场预期的50.5。同时，11月新增社融2.45万亿元，同比多增4556亿元，政府债发行仍是主 要的推动力。新增人民币信贷1.09万亿元，同比少增1368亿元。分项中，企业中长贷新增4460亿元，同比少增约2900亿元；居民中长贷新增2331亿元，同比小幅多增228亿元，低基数有一定的贡献，结构上仍有待提振。M2同比增速10.0%（前值10.3%），M1同比增速1.3%（前值1.9%），增速双双回落，微观预期有待提升。11月工业增加值同比增速为6.6%，环比增长0.87%，内需改善；社会消费品零售总额同比增长10.1%（前值7.6%），低基数推升消费增速；1-11月固定资产投资累计同比增速为2.9%，投资各主要分项均边际改善，其中制造业投资改善幅度最大，单月投资增速从3.6%回升至4.7%；广义基建投资由2.6%回升至2.7%，专项债发放完毕，资金形成实物量且今年冬季偏暖，户外开工停工较晚；地产仍承压。 从政策基调看维持偏暖，12月12日中央经济工作会议落幕，会议指出当前存在“有效需求不足”、“社会预期偏弱”的问题，明确要“以进促稳、先立后破”。财政政策要适度加力；货币政策维持稳健；加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”；统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险。 整体来看，政策端维持偏暖，但暂未有超预期增量刺激政策，总体托而不举。国内经济内生驱动强度不足，延续缓慢修复节奏。 图表2美国通胀情况 % 美国:CPI:当月同比 美国:CPI:所有项目(不含食品和能源):当月同比% 106 85 64 3 4 2 21 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2019-… 00 图表3美国利率水平美国:联邦基金目标利率 2019-… 2020-… 2020-… 2020-… 2021-… 2021-… 2021-… 2022-… 2022-… 2022-… 2023-… 2023-… 2023-… 数据来源：iFinD，ILZSG，SMM，铜冠金源期货 图表4美国就业市场 千人美国:新增非农就业人数:当月值:季调% 图表5欧美PMI数据 1000 800 600 400 200 0 美国:失业率:季调 4.460 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI 4.2 455 3.8 3.650 3.4 3.245 3 202