国信证券：家电行业2024年研究框架-白电高股息增速稳-关注性价比、低渗透和零部件新领域

证券研究报告|2024年01月03日 家电行业2024年研究框架： 白电高股息增速稳，关注性价比、低渗透和零部件新领域 行业专题·策略报告家用电器 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：陈伟奇 证券分析师：王兆康 证券分析师：邹会阳 0755-81982606 0755-81983063 0755-81981518 chenweiqi@guosen.com.cn wangzk@guosen.com.cn zouhuiyang@guosen.com.cn S0980520110004 S0980520120004 S0980523020001 目录 01 白电增速稳健，股息媲美债券 02 周期视角：厨电具备价值底，白电地产关联度低 03 消费视角：消费K型复苏，寻找质价比 04 05 外延视角：车载+海外，开辟新战场风险提示 01白电增速稳健，股息媲美债券 2023复盘：超额收益背后估值仍处低位 实现超额收益：截至2023年12月31日，家电行业相对大盘跑赢15.15%相对收益，其中主要超额由黑电、零部件贡献 •黑电（+56%年涨幅）：主要由科技类标的贡献超额 •零部件（+14%年涨幅）：主要由家电延展车载零部件为主要领域贡献超额 •白电（+1%）、照明（+5%）：在低基数下实现了利润弹性 •小家电（-6%）、厨电（-9%）：估值相对稳定但行业需求不振导致业绩端波动较大 超额收益H1由估值贡献，H2回归业绩，但估值仍处低位：行业估值受预期利润降速影响回调大于大盘，当前13倍(TTM)处于历史下25%分位 大消费视角下：当前估值均处于历史低位而PEG处于性价比区间 家电2023年实现正相对收益利润增速稳定，行业估值(TTM)回调至低位消费蓝筹白马中，家电龙头的性价比显现 30% 20% 10% 0% -10% 家用电器(申万)沪深300行业利润增速 30 28 26 24 22 20 18 40% 16% 14% 海尔智家 12% 贵州茅台 10% 华利集团 8% 6% 4% 中国中免 顾家家居 2% 珀莱雅 0% 0.6 1.1 迈瑞医疗 1.6 PEG(2023-25) 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 35% 30% PE分位数 25% 20% 15% -20% 16 10% -30%14 -40% 125% 通传计电家机汽纺采公非建国医轻银钢有沪综农化食交休建电房商100% 300 信媒算子用械车织掘用银筑防药工行铁色深合林工品通闲筑气地业 机电设 服事金装军生制 金牧饮运服材设产贸 器备装 业融饰工物造 属渔料输务料备易 4 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 23年白电内销前高后低，背后有原材料及热夏影响 2023年是有记录以来全球最热的一年当年空调销量与夏天高温存在明显关联 33.0 32.0 31.0 30.0 29.0 28.0 全国7月最高气温均值（℃）空调内销量同比（%） 201120122013201420152016201720182019202020212022 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 大电销量增速：23年前高后低铜铝等原材料价格上半年有错位红利 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 空调冰箱洗衣机油烟机 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 LME3个月铜（美元/吨）LME3个月铝（美元/吨） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 资料来源：气候变化研究所(缅因州立大学)官网，产业在线，国信证券经济研究所整理资料来源：奥维云网，wind，产业在线，国信证券经济研究所整理 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4预测 23年预测 24年预测 估值 （2024E） 美的集团 营业收入（亿元） 909 927 881 739 966 1,012 946 846 3,770 4,078 10.3 同比(%) 10% 1% 0% -8% 6% 9% 7% 14% 9% 8% 归母净利润（亿元） 72 88 85 51 80 102 95 60 337 373 同比(%) 11% 3% 0% -1% 12% 16% 12% 18% 14% 11% 两年收入复合增速 8% 5% 4% 3% 5% 9% 海尔智家 营业收入（亿元） 603 616 629 588 651 666 670 650 2,636 2,848 9.9 同比(%) 10% 8% 9% 2% 8% 8% 6% 11% 8% 8% 归母净利润（亿元） 35 44 37 30 40 50 42 37 168 192 同比(%) 15% 17% 20% -3% 13% 13% 13% 21% 15% 14% 两年复合增速 9% 8% 7% 6% 8% 8% 格力电器 营业收入（亿元） 355 603 525 418 357 641 560 495 2,053 2,189 6.1 同比(%) 6% 3% 11% -17% 0% 6% 7% 18% 8% 7% 归母净利润（亿元） 40 75 68 62 41 86 74 74 275 297 同比(%) 16% 24% 11% -16% 3% 15% 9% 19% 12% 8% 两年复合增速 3% 5% 9% -1% 4% 7% 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：2023年及2024年预测为wind一致预期 空调内销规模仍然有空间，弹性最大 冰箱内销规模在2011年到顶，目前 进入存量替换为主阶段 洗衣机内销规模稳健，每年在0-5%之间波动 年份2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023预测 空调内销5716 6235 7001 6280 6049 8857 9281 9216 8028 8470 8329 10000 同比-6% 9% 12% -10% -4% 46% 5% -1% -13% 6% -2.3% 17% 冰箱内销5567 量（万台） 5577 5299 4894 4725 4471 4310 4338 4270 4255 4123 4000 同比-6% 0% -5% -8% -3% -5% -4% 1% -2% 0% -3.1% -3% 洗衣机销 量（万台）3481 3769 3763 3905 4115 4414 4532 4504 4293 4453 4033 4083 同比0% 8% 0% 4% 5% 7% 3% -1% -5% 4% -9% 1% 量（万台） 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 空调内销量（万台）洗衣机内销量（万台）冰箱内销量（万台） 需求内销量在4200万左右 地产周期驱动，更 新需求占主导 时代 4600万 家电下乡政策 快速普及时期，供给 驱动行业增长 我国大约4.6亿家庭，对应更新 慢慢进入存量替代 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：产业在线，国信证券经济研究所整理 2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 空调：我国空调渗透率相对教高，但由于户均空调使用量是冰箱、洗衣机2-3倍（每户一个洗衣机，但是最多可以2-3台空调），因此渗透 率仍然有空间（理论可达到200%-300%）。 冰箱&洗衣机：城镇角度来看，2006年冰箱&洗衣机渗透率已分别达到92%、96.8%，城镇渗透已基本完成； 从农村角度来看，冰箱2008年之前比洗衣机渗透率相对较低，2008年由于补贴政策影响销量爆发，渗透率提高迅速，2011年冰箱&洗衣机渗透率基本持平，至2020年冰箱&洗衣机农村渗透率分别103%、100%，渗透基本完成。 我国空冰洗三大白电农村、城镇渗透率 年份空调 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 城镇家庭渗透率 88% 95% 100% 107% 112% 122% 127% 102% 107% 115% 124% 129% 142% 148% 150% 161% 163% 农村家庭渗透率 7% 9% 10% 12% 16% 23% 25% 30% 34% 39% 48% 53% 65% 71% 73% 89% 92% 冰箱城镇家庭渗透率 92% 95% 94% 95% 97% 97% 98% 89% 92% 94% 96% 98% 101% 103% 103% 104% 104% 农村家庭渗透率 22% 26% 30% 37% 45% 62% 67% 73% 78% 83% 90% 92% 92% 99% 100% 103% 103% 洗衣机城镇家庭渗透率 97% 97% 95% 96% 97% 97% 98% 88% 91% 92% 94% 96% 98% 99% 100% 100% 100% 农村家庭渗透率 43% 46% 49% 53% 57% 63% 67% 71% 75% 79% 84% 86% 89% 92% 93% 96% 97% 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 家庭户数 2022 日本 韩国 中国台湾 中国 万户 5,645 2,200 810 49,416 中国户数是韩国23倍，但是冰箱洗衣机内销规模仅仅是韩国的10倍 日本耐用品保有量（台/户）在经济发展放缓后继续提升 空调彩电暖风机系统厨房干衣机人均GDP（美元，右） 韩国及中国台湾地区洗衣机等产品销量在近几年依然实现较好提升 20092010201120122013201420152016 2017201820192020202120222023 300 60000 250 50000 200 40000 150 30000 100 20000 50 10000 0 0 4500千台 洗衣机 冰箱 大型厨电 洗衣机 冰箱 大型厨电 韩国 中国台湾 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：欧睿，国信证券经济研究所整理 白电行业每年在产品结构升级，龙头品牌效应提高下，销售额增速要高于销量增速，享受难得的“量价 齐升”双重驱动增长 我国空调在产品结构调整下均价提升（元/台）我国冰箱在产品结构调整下均价提升（元/台） 5000空调均价变频均价 4500 4000 3500 3000 2500 我国冰箱产品结构调整下均价提升（元/台） 6500洗衣机均价滚筒均价 5500 4500 3500 2500 1500 资料来源：中怡康、国信证券经济研究所整理 8000冰箱均价变频均价 7000 6000 5000 4000 3000 2000 元/台 2009 2021 12年均复合增长 空调 2696 3884 3.09% 冰箱 2931 5475 5.35% 洗衣机 1854 3780 6.12% 资料来源：中怡康、国信证券经济研究所整理 空调价格受原材料影响，近期涨幅放缓：自2020年底以来，受到原材料成本上涨的影响，空调均价同比持续上行。2023年1-10月空调线上线下均价同比分别上涨1.9%/5.1%至3068/4270元。但2023H1以来，原材料同