2024年1月资产配置报告：稳字当先，等春来

证券研究报告——宏观策略月报 稳字当先，等春来 ——2024年1月资产配置报告 HWABAOSECURITIES 撰写日期：2024年1月4日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）研究助理：何帅辰（执业证书编号：S0890122080046） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观策略主要观点 国内外宏观主线 美债收益率下行空间收窄，地缘风险有所回升，外部市场短期波动上升国内经济复苏偏弱，新一年政策前置发力，耐心等待需求回暖信号 A股 偏震荡行情，稳字当先，重视“标的扩容及迭代”下的红利策略底仓配置： 国内经济基本面：经济复苏有所放缓，总需求偏弱问题待政策发力，制约A股短期反弹空间； 资金面：内资信心不强，美债收益率大幅回落后，外资流出压力有所缓解； 政策面：2024年预计政策将前置发力，带动投资、企业信贷回升，对居民端需求带动效果仍需观察；外部环境：美债收益率回落，外部估值缓解进入顺风期，但地缘风险有所反复，不确定性上升。短期仍偏震荡行情：市场缺少进一步利空，超跌后出现修复行情的概率较大，不过向上反弹空间有待政策发力显效。考虑到超跌修复叠加春节前效应，1月大盘或呈现先超跌反弹再小幅下修的倒N型走势，大小盘风格逐渐从轮动重新转向偏小盘。年内有望延续“杠铃型”配置，当前重视采用“低买”方式进行红利底仓配置，机会来自于红利标的的扩容与迭代。 逻辑与策略 外部波动或有所上升，国内仍需等待基本面改善信号： •1）美债收益率下行空间收窄，海外市场短期波动或将上升；2）大选年、中东地区地缘风险不确定性有所上升；3）仍需观察等待国内需求回暖信号：经济持续稳定修复并传导到居民收入预期实质性改善，以及消费、物价等指标的回暖信号。 年初“稳字当先”，优先配置稳健类资产： •年初重视“稳健类”资产：宏观层面预期的确定性不强，年初资产配置建议“稳字当先”，优先以高确定性、稳健型资产或策略配置做底仓，待后续宏观线索更加清晰后再选择方向进行高弹性资产配置。建议重点关注债券、黄金等资产，以及红利、对冲等策略。 大类资产配置观点 A股 中性 利率债 相对乐观 可转债 中性 美元 中性 黄金 相对乐观 港股 相对谨慎 信用债 相对乐观 美债 中性 美股 相对乐观 原油 中性 风险：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 • • 海外股市持续上涨，A股有所调整；债市上涨；黄金走强、美元走弱。 美联储12月FOMC会议上停止加息，且鲍威尔表态转鸽，市场对于降息的预期逐步升温，美 债收益率明显回落，对于风险资产价格压制作用减弱。 •美股持续上涨，黄金价格上涨，美元走弱。在美债收益率明显回落的背景下，美股持续上涨，黄金价格延续走强行情，美元继续向下调整。 •市场信心偏弱，A股有所调整。12月A股赚钱效应不佳，市场信心偏弱，资金相对偏谨慎，叠加北向资金继续流出，12月A股有所调整。不过月末大盘出现明显反弹。 •12月油价整体走弱，月末受地缘冲突影响有所抬升。受供给端紧张情绪缓解，加上市场对于原油需求担忧等因素影响下，国际油价继续调整。不过到了月末，巴以冲突、红海局势等地缘风险升温一定程度上推升国际油价。 •12月债市上涨。在资金面紧张局面缓和、经济复苏力度不足等因素影响下，部分资金开始提前配债，带动12月债市走强。 2023年12月大类资产表现特征回顾： 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2023年12月29日，单位：% •12月所有风格均下跌，但价值相对抗跌。 12月A股市场风格普跌，以结构性快速轮动行情为主。风格方面，价值风格相对成长风格更抗跌，其中大盘价值跌幅最小。 行业方面，12月稳定板块相对抗跌，消费板块跌幅较大。 12月稳定板块较为抗跌，消费板块调整幅度较大。从行业来看，12月，有色、通信、综合、煤炭、电力设备及新能源板块上涨，而消费者服务、汽车、地产等板块跌幅较大。 12月份多数板块回落（%） 不同行业2023年12月份以及2023年以来表现（中信一级行业分类） 2023年以来涨跌幅（%）2023年12月涨跌幅（%） 有色金属 通信综合煤炭 电力设备及新能源电力及公用事业 家电石油石化 银行机械 纺织服装农林牧渔 电子基础化工 建筑国防军工计算机传媒 综合金融轻工制造 建材非银行金融 钢铁交通运输 医药商贸零售食品饮料消费者服务 房地产汽车 -50-40-30-20-100 102030 12月价值风格略优于成长（%）12月稳定板块相对抗跌（%） 小盘价值稳定 小盘成长 中盘价值成长 中盘成长 消费 大盘价值 大盘成长周期 国证价值金融 国证成长 -25 -20-15-10-50 2023年以来涨跌幅（%） 2023年12月涨跌幅（%） -10-505 2023年以来涨跌幅（%） 2023年12月涨跌幅（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：市场数据统计截至2023年12月29日 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 •欧元区经济动能进一步恶化：欧元区12月综合PMI初值从上个月的47.6下降至47，连续第七个月萎缩，其中制造业、服务业PMI数据均下滑。 •美国经济活动略有回升：12月美国MarkitPMI初值显示服务业PMI、综合PMI均创7月以来新高，制造业PMI继续萎缩，服务业的改善抵消了制造业的下滑，美国整体经济活动略有回升。 欧元区经济动能持续收缩（%） 欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI 欧元区:综合PMI 6560555045403530 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 美国综合PMI数据回升（%） 美国:综合PMI 美国:制造业PMI:季调 美国:服务业PMI:商务活动:季调 65605550454035 •欧元区通胀降温超预期：11月欧元区通胀率超预期放缓至2.4%，比上月下降0.5个百分点，为2021年7月以来最低增速。核心调和CPI同比为3.6%，比上月下降0.6个百分点，低于市场预期的3.9%。能源价格同比下降11.5%依然是推动通胀下行的主要原因。 •美国通胀降温放缓：11月美国整体CPI同比增速小幅放缓至3.1%，但核心CPI同比增速4%持平10月、未进一步下降。此外整体和核心CPI的环比增速均出现加速，分别升至0.1%和0.3%，通胀下降之路并不通畅。 欧元区通胀大幅下行（%） 欧元区:HICP:当月同比欧元区:核心HICP:当月同比 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -2.0 美国通胀延续回落（%） 美国:CPI:当月同比美国:CPI:核心:当月同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 0 •欧洲就业市场呈现韧性：根据欧洲统计局数据，2023年三季度欧元区职位空缺率为2.9%，欧元区失业率为6.5%，均与疫情前仍有差距，整体显示出欧元区劳动力市场依然偏紧俏。 •美国就业市场有所降温，但仍具韧性：11月末美国劳动力参与率为62.8%，接近恢复到疫情前的水平。但职位空缺率仍远高于疫情前水平，显示出就业市场供需之间仍存在未解决的不平衡。此外，美国主力的劳动力群体，年龄25到54岁之间的人群，劳动参与率已经恢复至疫情前的高峰水平。我们认为，后续美国本土出生劳动参与率提升的空间或有限。意味着就业市场将保持韧性中有序降温。 欧洲职位空缺仍高于历史均值（%） 就业市场将保持韧性中有序降温（千人，%） 美国:职位空缺数:非农美国:劳动力参与率（右轴） 13,00012,00011,00010,0009,0008,000 64 64 63 63 62 62 7,000 6,00061 5,00061 4,00060 美国:劳动力参与率:25-54岁:季调 84 83 82 81 80 79 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 2023-09 78 货币政策：欧美央行表态不一，警惕预期差收敛 •欧央行信号仍偏“鹰”：近期欧元区呈现通胀走弱、经济走软，市场充分定价2024年4月降息25BP，但欧央行行长拉加德在12月14日议息会议后反驳了市场对降息的预期，称“欧元区通胀压力正如预期般缓解，但工资增长仍然强劲，前景依然不确定”。 •美联储降息讨论进入视野：在2023年最后一次的FOMC会议上美联储强烈暗示本周期加息已结束。最新的政策利率预测点图表明2024年利率终点降至4.6%，隐含3次降息（75BP）。 •市场乐观情绪抢跑，市场与美联储之间预期差面临收敛可能：近期市场提前抢跑降息交易，美联储观察工具显示市场定价美联储全年降息约150BP，远超美联储指引的75BP。若1月公布的通胀就业数据未超预期回落，则市场与美联储之间预期差或将收敛，并可能导致美债收益率向上修正，美股等风险资产也面临短期小幅调整压力。但短期修正不意味着长期趋势逆转。 点阵图暗示降息3次 截至2024年1月3月市场定价2024年6次降息（%） 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 •当前国内经济仍在慢修复过程中。中央经济工作