银行业周报：1月份银行股会“春季躁动”吗？

2024年1月3日 行业研究 1月份银行股会“春季躁动”吗？ ——银行业周报（2023.12.25–2023.12.31） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001010-57378035 dongwx@ebscn.com 分析师：蔡霆夆 执业证书编号：S0930523110001021-52523871 caitingfeng1@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 重点领域信贷投放强度高，非房消费贷增速持续回暖——2023年3季度央行贷款投向点评 银行持仓继续回升，头部银行增持较多——银行业周报（2023.10.23–2023.10.29） 从金融监管发布会看当前银行经营——银行业周报（2023.10.16–2023.10.22） 如何看待2023年国内系统重要性银行名单变化？——银行业周报（2023.9.18–2023.9.24） “南水北上”如何影响银行股？——银行业周报（2023.9.11–2023.9.17） 存款降息能够对冲存量按揭利率下调吗？— —银行业周报（2023.8.28–2023.9.3） 基本面触底，看好后续绝对收益表现——银行业周报（2023.8.21–2023.8.27） 要点 2023年银行板块行情回顾：2023年，A股银行板块累计下跌1.4%，沪深300指数下跌11.4%，银行指数跑赢沪深300指数10pct，在各行业中位居14/30。个股表现上，中行（+34%）、农行（+33.2%）、交行（+29.3%）等个股全年获得显著正收益。进入2024年，我们认为1月份银行股有望跑出较好的相对收益水平，各类机构中相对看好国有大行股价表现。具体分析如下： 一、历年1月份银行板块有较大概率录得绝对收益和相对收益，且涨幅在各行业板块中位居前列 考虑到主要国股银行在2008年均已上市，我们选取2008~2023年为区间，复盘历年1月份银行板块走势，主要呈现以下特点： 特点①：历年1月份银行板块上涨概率居各行业首位，绝对收益水平与信贷脉冲具 有一定正相关性。从2008年1月~2023年1月，银行板块共计10次跑出绝对收 益，上涨概率为63%，胜率在各行业板块中位居首位；平均涨幅为0.7%，涨幅同样在各行业板块中位居首位。从跑出正收益的年份来看，多数时间PMI处在荣枯线以上，对应宏观经济处于平稳或扩张阶段。从涨幅来看，信贷脉冲与银行板块涨幅具有一定正相关性，二者相关系数为0.66（高于临界相关系数0.63），即在信贷投放“开门红”的情况下，银行板块上涨幅度或相对更大。 但“信贷脉冲＞0”也并非银行板块上涨的充要条件，即便是在信贷投放相对平缓、经济下行压力加大时期，银行股在1月份亦能够录得较好的绝对收益表现，如 2019年1月、2022年1月，其共性在于宏观政策“逆周期”调节力度加大、经济企稳预期强，短期内难以证伪。 特点②：历年1月份银行板块录得相对收益概率居各行业首位。2008~2023年1 月份，银行板块共计11次跑出相对收益（相对沪深300），跑赢沪深300概率为69%，在各行业板块中位居首位；相对沪深300平均收益率为1.7%，在各行业板块中同样位居首位。总结规律来看： 1）银行板块在1月份录得绝对收益的同时，通常也能录得较好的相对收益。在获取绝对收益的情况下，银行板块跑出相对收益的概率为90%； 2）当宏观经济转弱或处于下行阶段时，市场风险偏好有所下降，银行板块通常能够获取较好的相对收益表现，例如2014年1月、2016年1月； 3）当宏观经济处于企稳回升阶段，非金融企业盈利修复斜率更大，股价更具弹性。若银行体系信贷脉冲强度没有显著增加，则银行板块难以跑出相对收益，如2023年1月。 特点③：银行板块在1月份表现不佳的年份多与“黑天鹅”事件有关。银行板块在 1月份同时录得绝对负收益和相对负收益的年份为2008年、2010年、2015年和 2020年，分别对应次贷危机、欧债危机、原银监会发布《委贷新规》、新冠疫情，多与海外经济体债务危机、监管政策收紧等“黑天鹅”事件有关。若剔除以上非正常年份，1月份银行板块上涨概率、跑赢沪深300概率将分别上升至83%、92%，且有75%的概率同时获得绝对收益和相对收益。 1月银行板块均录得较好的相对收益表现，主要有以下几点原因： 第一，历年1~2月份重要经济数据均采取合并发布，即春节前夕属于经济数据、上市公司业绩空窗期。在此期间，部分行业公司若有重大经营信息披露，可能将率先进行估值切换。例如，“三桶油”每年1月份都会召开年度工作会议，对当年资本开支进行展望；对于银行板块而言，1月份金融数据可以作为参考，且银行体系年初素有“开门红”惯例，板块确定性或相对更强。 第二，上年12月召开的中央经济工作会议会总结当年经济，并部署次年经济工作安排，市场对于“稳增长”政策的连续出台抱有期待。由于次年初经济数据处于空窗期，经济上行逻辑通常难以证伪，或对银行板块形成一定提振。 第三，临近春节长假，投资者可能会对“持股过节”有所顾虑，短期内可能会偏好确定性相对更强、股价波动相对平稳的银行板块。 图1：在宏观经济转弱或下行时期，银行板块有相对收益；但在宏观经济企稳初期，银行板块难有相对收益 资料来源：Wind，光大证券研究所，时间：2008/1–2023/11，注：信用脉冲、PMI单位为% 图2：历年1月银行板块上涨概率较高，且涨幅居前图3：历年1月银行板块跑赢沪深300概率较高，且涨幅居前 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：行业为中信一级行业资料来源：Wind，光大证券研究所，注：行业为中信一级行业 图4：历年1月份信贷脉冲与银行板块涨幅具有一定正相关性 资料来源：Wind，光大证券研究所，时间：2008年–2023年 二、分机构看，在经济平稳或向上行时期中小银行更具弹性，国有大行则凸显抗跌属性 根据历年1月份银行板块整体的绝对收益、相对收益表现，划分4个象限对各类机构股价表现进行比较。可以看到，当经济平稳运行或上行时，中小银行股价更具弹性，例如2009年、2021年、2023年等；而在经济下行压力加大或强监管、防风险时期，国有行表现则相对更好，例如2015年、2018年等。具体而言： ①当板块整体有绝对收益、无相对收益时，代表时间为2023年1月，对应我国处于防疫政策优化调整后、经济触底企稳阶段。在此期间，国有行、股份行、城商行、农商行累计涨幅分别为0.9%、5.6%、0.4%、2.3%，前期跌幅较大的中小银行整体表现相对更佳。 ②当板块整体兼具绝对收益和相对收益时，对应我国经济多处在平稳或上行阶段。在此期间，中小银行业绩弹性更足，股价表现整体好于国有大行。 ③当板块整体无绝对收益，有相对收益时，代表时间为2014年1月、2016年 1月，对应我国经济进入增速换挡、结构调整阵痛、前期政策消化的“三期叠加”时期。在此期间，各类银行均有所下跌，国有行整体表现相对稳健。 ④当绝对收益、相对收益都不具备时，多与海外经济体债务危机、监管政策收紧等“黑天鹅”事件有关。在此期间，系统性风险引发市场对银行体系的担忧，银行板块明显下挫，国有行抗跌属性相对更强。 表1：2008~2023年1月银行板块涨跌幅表现 时间 银行板块绝对收益（%） 银行板块相对收益（%） 信贷脉冲 （%） PMI （%） 分银行类别绝对收益表现（%） 国有行 股份行 城商行 农商行 2008年1月 -16.8 -3.3 -0.2 53.0 -19.8 -15.7 -16.8 - 2009年1月 14.6 2.7 3.6 45.3 9.0 17.8 14.3 - 2010年1月 -13.0 -2.6 8.9 55.8 -10.9 -13.0 -17.9 - 2011年1月 1.3 3.0 -8.4 52.9 1.0 1.4 1.7 - 2012年1月 6.9 1.8 -3.7 50.5 4.5 7.9 6.6 - 2013年1月 14.9 8.4 1.1 50.4 8.4 17.9 10.7 - 2014年1月 -4.8 0.7 -0.4 50.5 -3.5 -5.3 -4.3 - 2015年1月 -10.4 -7.6 0.0 49.8 -6.8 -12.0 -8.1 - 时间 银行板块绝对收益（%） 银行板块相对收益（%） 信贷脉冲 （%） PMI （%） 分银行类别绝对收益表现（%） 国有行 股份行 城商行 农商行 2016年1月 -14.0 7.1 3.1 49.4 -14.0 -13.9 -14.5 - 2017年1月 4.5 2.1 -2.2 51.3 4.2 4.6 4.6 - 2018年1月 12.5 6.4 1.0 51.3 15.8 10.7 12.7 11.7 2019年1月 8.2 1.9 0.6 49.5 5.7 10.7 4.8 5.7 2020年1月 -4.6 -2.3 -0.8 50.0 -3.4 -4.8 -4.8 -8.0 2021年1月 6.4 3.7 2.5 51.3 2.5 10.3 1.8 -6.0 2022年1月 2.3 10.0 -1.8 50.1 1.0 1.0 4.7 6.2 2023年1月 3.1 -4.2 0.6 50.1 0.9 5.6 0.4 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所 三、投资建议：概率上看1月份板块整体有相对收益 从经济层面看，4Q23以来多项指标显示我国当前经济下行压力仍大，①PMI： 10月份以来，我国PMI连续3个月下行，由9月的50.2%降至12月的49%，10~12月皆处于荣枯线以下；②物价：10~11月CPI环比增速分别为-0.1%、-0.5%，显示总需求仍然偏弱。从金融层面看，政策强调信贷资源“均衡投放”、“盘活存量”和“提高效率”背景下，料银行体系难以出现明显信 贷脉冲，但有助于改善投放结构、稳定新发生利率水平。 考虑到经济增长仍有压力，银行体系信贷脉冲难以实现，1月份银行板块若要走出绝对收益表现，需要“稳增长”政策将“弱预期”转化为“强预期”。若宏观经济依然呈现“弱预期，弱现实”组合，则银行板块整体将倾向于扮演防 御角色，收益方面可以期待相对收益，绝对收益则在不同机构间分化，国有大行同时跑出绝对收益、相对收益概率更高。基于此，建议1月份重点关注市场 避险情绪、叠加“中特估”加持下的国有大行稳健表现。此外，在“稳增长”诉求增加背景下，也可以关注中小银行轮动机会。 1、行业走势与板块估值 1.1、市场行情回顾 A股：银行板块本周上涨1.80%，沪深300指数上涨2.81%，银行指数跑输沪深300指数1.01pct。分行业来看，电力设备及新能源（+5.17%）、有色金属 （+4.08%）、食品饮料（+3.87%）等板块领涨，银行板块排名第17/30。个股表现上，兴业银行（+10.88%）、无锡银行（+4.77%）、杭州银行 （+3.52%）、长沙银行（+3.49%）、成都银行（+3.02%）等个股领涨。 H股：银行指数本周上涨2.73%，恒生中国企业指数上涨5.09%，银行指数跑输恒生中国企业指数2.36pct。分行业来看，电力设备及新能源（+8.29%）、汽车（+8.22%）、医药（+7.25%）等板块领涨，银行板块排名第21/29。个股表现上，贵州银行（+10.42%）、招商银行（+5.43%）、大新金融 （+4.71%）、中国光大银行（+4.04%）、工商银行（+3.80%）领涨。 图5：A股、H股银行板块行情回顾与对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 图6：本周A股各银行上市公司涨幅（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 表2：A、H股银行板块本周涨幅前十个股