固收专题：2024年市场一致预期可能再次出现偏差

固收专题 2024年01月01日 2024年市场一致预期可能再次出现偏差 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 相关研究报告 《利润增速加快回升—2023年11月工业企业利润点评》-2023.12.28 《华康转债投资价值分析：全球领先的功能性糖醇企业—固收专题》 -2023.12.25 《中小转债调整，溢价率上升—固收定期策略》-2023.12.24 2023年市场主要有两个预期偏差 第一，年初市场预期与政府经济增长目标较大背离。 年初防疫政策大幅优化，市场对2023年一致预期有着较高的期待，但两会将2023年经济增长目标设定为5%左右，与市场在年初的一致预期存在较大的预期差。一季度后，随着积压需求释放殆尽，经济修复斜率也逐渐回落，但政策面并未出现市场所期待的强刺激，无论是财政还是货币政策均保持了政策定力，经济更多是依靠内生动能的自发修复，温和修复下，预计全年GDP将略高于5%的预期目标，低于市场年初的预期。事后看，2023年5%的经济增长目标恰恰意味着，低基数下不需要大干快上，也不需要政策大幅加码就可以实现，导致市场预期向下修正。 第二，2023年出口超预期下行，拖累经济增速。 2023年受海外主要经济体收缩政策的影响，外需回落，欧美去库存，出口整体超预期下行，预计全年净出口对GDP拖累约1个百分点。事实上，如果把拖累的1个百分点加回来，那么2023年经济增速或将实现超过6%的增速，与市场年初的预期相吻合。 市场的预期往往来自线性外推，导致预期很容易出现偏差 复盘2023年市场的主要预测偏差，可以发现市场预期往往是来自于线性外推。 2022年年末防疫政策大幅优化，因此市场线性递推，认为2023年经济将有强复苏；再往前回顾，2017年年末市场对经济一致预期很乐观，通过线性外推，认为2018年收入、股市和经济均将向上。 但是，市场通过线性外推得到的预期很容易出现问题，因为经济政策的思路是逆周期调节，而非顺周期，这就导致市场预期和政府目标经常出现背离。 比如2023年，政府GDP目标设定较低，核心考量是通过经济的内生动能向潜在 经济增速复归，同时储存政策发力空间。导致的结果是，在弱复苏和政策力度较弱的现实组合下，市场预期从年初开始不断向下修正，由一致乐观，到二季度逐渐转向谨慎和纠结，再到三季度至今市场预期一致大幅下修。由于市场预期不断向下，导致全年转债表现较差，债市收益率较年初整体下行，其中，受对未来谨慎预期的影响，超长债收益率在三季度后快速下行，30-10年期国债期限利差已经触及历史最低。 同样，2018年政府核心目标是调结构、去杠杆，政策更偏向收缩性的逆周期调节，而非市场所线性递推的继续上行。因此，2018年全年转债市场出现较大回撤，而债市表现强势。 事实上，回顾历史可以发现，2017年以来，市场对下一年的预期，经常出现“预期线性递推—与政策目标产生偏差—向政策收敛—预期线性递推—与政策目标再次产生偏差—再次向政策收敛”的循环，预期的偏差直接影响到了全年资产的波动和表现。 线性递推下，2024年市场的预期可能将再次出现偏差 而对于2024年，目前市场主流观点依然以2023年复苏趋势线性递推，认为经济 延续弱复苏，经济增速或将继续下滑，对转债预期较为谨慎，而认为债牛将持续。但展望2024年，宏观环境或将比市场的预期更加乐观：首先，我们预计经济增长目标大概率将设定在5%左右，在高基数上维持较高目标，这可能意味着逆周期调节力度将进一步加力；其次，目前欧美货币政策已经迎来明确转向，从制造业周期看，2024年全球制造业大概率将触底回升，带动国内经济复苏。 我们认为，在这种宏观背景下，市场的线性递推得出的2024年经济较为谨慎的预期或将再次出现偏差，2024年有较大可能会出现市场的预期再次向政府目标收敛，但是将是向上收敛。届时可能将出现以长债为主的债市收益率上行，而转债市场出现全面行情。 风险提示：货币政策变化不及预期，资金面收敛超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 附图1：2023年净出口预计将拖累GDP1个百分点（%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 2017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03 中国:对GDP累计同比的拉动:货物和服务净出口 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：2017年以来，市场对下一年的预期经常出现偏误 4.5 500 4.0450 3.5400 3.0350 2.5300 2.0 2017-01-032019-01-032021-01-032023-01-03 250 中国:中债国债到期收益率:10年，% 中证可转债及可交换债券指数，点（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn