橡胶年报：周期逆转尚需时日，结构性行情仍可期

宏观方面：回顾历次美联储降息周期下各大类资产的表现情况，我们发现大类资产中除了美国十年期国债收益率趋势性下跌外，其它并没有太明显的规律，在历次美联储降息周期下CRB现货指数并没有表现出明显的上涨趋势，包括原油和日胶在内的大宗商品涨跌不一，美联储降息并不足以支撑看多商品行情的观点。当前商品市场已经从“供需错配”中的供给短缺因素主导切换至需求走弱因素的制约，行情的驱动主要取决于需求端向上的突破，而需求增长的趋势性逆转仍需静待时日，这也意味着商品市场周期向上的需求驱动因素仍不充分。 供需基本面：供给端，从总种植面积来看，东南亚主产国近些年来总种植面积有微幅下降的趋势，但是整体上仍维持在比较高位置，同时非洲的科特迪瓦等新兴产胶国异军突起，供给端的产能周期尚未逆转。需求端，尽管目前市场对于美联储2024年开启降息周期的预期已经升温，如果美联储是在经济尚未进入衰退时进行的“预防式降息”，则大宗商品或许能免受需求走弱的拖累，因此下游需求的影响也仍具有不确定性。中游库存方面，目前国内库存处于偏高水平，后期库存水平变动更多取决于套利盘的进口驱动力和季节性表现。展望2024年，在整体供需周期尚未逆转之前，天然橡胶出现“牛市”行情的概率较小，但短期在政策、天气等因素驱动下的结构性行情依然可期，静待宏观周期和产期周期拐点的到来。 操作策略：产业客户在套利套保方面，关注现货品种标的切换，价差难以单边波动，区间交易为主，提高套保套利的成功率和利润率。单边交易方面，更多关注天气和政策等因素带来的驱动，立足于足够安全边际的价格区间进行交易。 橡胶·年度报告 2023年12月24日星期日 国贸期货•研究院能源化工研究中心 叶海文 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 橡胶年报：周期逆转尚需时日，结构性行情仍可期 目录 一、行情回顾3 （一）沪胶行情回顾3 （二）盘面价差分析41、1-5和5-9价差短暂逆转4 2、没有“回归”的1-9价差5二、宏观与商品市场展望6 （一）美联储降息可期，国内政策掣肘减轻-61、海外：欧美通胀回落，经济降温-6 2、国内：经济弱复苏，政策空间或随美联储降息打开7 （二）以史为鉴：降息周期下的大宗商品表现8 1、历次美联储降息周期回顾8 2、降息周期下的大类资产表现10 三、天胶产业链供需分析11 （一）产能释放周期未扭转，新兴产胶国异军突起11 （二）进口显著增加，库存居高难下15 （三）内需疲弱，外需表现亮眼171、轮胎产量恢复性增长17 2、汽车产销两旺19 3、重卡销量底部回升20 4、出口需求拉动21 （四）期现价差分析23 四、结语24 免责声明及联系方式-25 一、行情回顾 （一）沪胶行情回顾 2023年沪胶先跌后涨，整体价格重心有所抬高，期间天气、政策等因素对市场造成较大扰动，行情节奏变动较快。 图表1：沪胶指数走势 （沪胶指数）沪胶指数Wind商品指数（右） （商品指数） 16000 15000 14000 春节后沪胶从高点回落，资金炒作预期逐步消退，仓单重新抛回至RU2303合约上，期现价差开始回归。 行情劈叉，市场炒作干旱、收储等因素影响，橡胶独立反弹上涨，表现强于整体商盘面。 天气和轮储炒作情绪降温，短期橡胶并无新的驱动因素可供交易，同时在期现价差处于历史同期高位的情况下，上行压力逐步凸显，沪胶重回弱势 1500 1450 1400 1350 130001300 12000 RU2301合约交割量大幅增加，市场资金炒作沪胶 11000仓单减少逻辑，沪胶近远 月价差大幅拉开。同时市场对节后2023年经济复苏预期强烈。 10000 欧美银行破产风波，市场风险偏好降低，橡胶再度破位下行。 轮储消息再度传出，套利盘避险情绪升温，期现价差再度扩大。 库存下降，产区原料偏紧，合成胶强势表现带动，橡胶系列品种接连涨停，期现价差再度扩大。 1250 1200 1150 1100 22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11 数据来源：Wind （1）1季度弱势下跌：随着RU2301合约进入交割月，资金炒作低仓单的逻辑越来越强，RU2301合约交割量创下近几年来的历史高点，而市场也持续交易经济复苏预期，在春节前沪胶整体维持偏强表现。然而随着春节后逼仓风险消除后，沪胶节后首个交易日从13550元/吨 的高点开始回落，持续下跌至12500元/吨上下，期间期现价差从2200/吨左右回归至1500元 /吨上下。3月份以来，外围宏观因素多变，美联储继续鹰派表态扭转了此前市场宽松的预期，同时欧美银行破产风波掀起市场的悲观和恐慌情绪，以原油和铜为代表的大宗商品再度大幅下跌，沪胶更是跌破11600元/吨的前期低点。（2）2-3季度震荡上行：2季度以后在产区干旱天气和轮储事件的影响下，橡胶开始底部震荡上行。5月初和7月初两次轮储消息的影响引发了套利盘避险减仓操作导致盘面大幅上行，同时期现价差也跟随扩大。9月初，橡胶系列 品种集中涨停，主要源自于价格低位受资金推动出现的补涨，长期以来橡胶价格低迷，被压抑许久的多头情绪集中爆发，资金通过拉动盘子较轻的合成橡胶率先涨停从而带动了全系列品种的涨停。其次，3季度以来橡胶产业基本面有边际利多的支撑，产区降雨天气的影响导致原料产出不畅，部分加工厂积极抢夺胶水，带动原料价格上涨；中游库存从高位下降，库存拐点已经隐约出现。边际改善的基本面和资金乐观情绪的推动，沪胶价格创下了年内的新高，RU2401合约触及14920元/吨的高点。（3）4季度重回弱势：4季度沪胶冲高回落，由于前期对天气和轮储炒作情绪降温，短期橡胶并无新的驱动因素可供交易，同时在期现价差处于历史同期高位的情况下，上行压力逐步凸显。 （二）盘面价差分析 1、1-5和5-9价差短暂逆转 2023年沪胶5-1价差好9-5价差再度出现逆转。沪胶盘面的跨期价差从侧面反映的是单边行情的变化，一般在基本面走强和盘面强势上涨的时候，近远月价差容易跟随走强扩大，而基本面维持弱势的时候，近远月价差则维持相对稳定。 图表2：沪胶5-1价差图表3：沪胶9-5价差 （元/吨）RU2005-RU2001 RU2105-RU2101 （元/吨）RU2009-RU2005 RU2109-RU2105 RU2205-RU2201RU2305-RU2301RU2209-RU2205RU2309-RU2305 400 200 0 -200 -400 -600 -800 RU2405-RU2401 5/217/58/1910/311/17 400RU2409-RU2405 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 9/2011/412/192/23/195/3 数据来源：Wind数据来源：Wind 2022年4季度沪胶从底部开始反弹上涨，4季度受益于外围宏观氛围转好影响，美联储加息节奏开始放缓，同时国内疫情防控政策开始调整，市场开始交易疫情后经济复苏的预期，金融市场风险偏好回升，股市和商品市场维持反弹走势，4季度沪胶指数从11595元/吨的低点反弹至13310元/吨的高点。此外随着RU2301合约进入交割月，资金炒作低仓单的逻辑越 来越强，RU2301合约交割量创下近几年来的历史高点，沪胶1-5价差逆转成近月升水结构，RU2301-RU2305价差最高达到275元/吨，并且持续到RU2301合约交割。而同期，RU2305-RU2309价差最高达到295元/吨，但随着春节过后沪胶从高点下跌后，RU2305-RU2309价差短暂逆转后再度回到远月升水结构， 2023年9月份以来沪胶强势上涨，RU2401-RU2405价差最高达到120元/吨，然而随着资金炒作热情的退却，2023年4季度沪胶高位回落，近月强势的价差结构并没有得以维持。从当前的橡胶基本面来看，2024年沪胶月差结构大概率依然会是远月升水的格局，但短期需防止轮储政策所带来的影响。 2、没有“回归”的1-9价差 正常情况下相比1-5和5-9价差的变动，1-9价差往往具有更高的波动空间和交易机会。2023年RU2401-RU2309价差双向宽幅波动，主要受到轮储事件的炒作影响，同时在临近RU2309合约交割时盘面强势上涨，因此RU2401-RU2309价差罕见维持近几年来的高位而没有“回归”。 图表4：沪胶1-9价差走势 （元/吨）RU2001-RU1909 RU2101-RU2009 RU2201-RU2109 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 RU2301-2209RU2401-RU2309 1/212/183/184/155/136/107/88/59/2 数据来源：Wind 回顾2023年RU2401-RU2309价差表现，其最小值为835元/吨，最大值为1520元/吨。 5月初市场传出轮储消息后，盘面价格大幅上涨，RU2401-RU2309价差迅速扩大至1400元/吨以上。5月-7月初在轮储炒作情绪逐步平息之后，RU2401-RU2309价差逐步缩窄至1000元/吨以下，并创下年内835元/吨的新低。然而7月初再度传出轮储消息，RU2401-RU2309价差 从底部再度走扩，9月初在市场炒作“天气”、“减产”等因素的刺激下，沪胶涨停，橡胶系列期货品种整体维持强势表现并进入交割，因此RU2401-RU2309价差在9月合约交割时仍维持在1500元/吨以上的高价差。展望2024年，由于轮储以及天气等不确定因素仍然存在，届 时预计1-9价差仍具有较好的交易机会。 二、宏观与商品市场展望 （一）美联储降息可期，国内政策掣肘减轻 1、海外：欧美通胀回落，经济降温 2023年在美联储快速加息下，美国通胀已经显著回落。最新数据显示，美国劳工部公布数据显示，美国11月未季调CPI同比升3.1%，市场预期升3.1%，前值升3.2%；核心CPI同比升4.0%，市场预期升4.0%，前值升4.0%，两项数据均符合市场预期。2023年以来美国居民部门超额储蓄和消费活动回落明显，叠加房租去通胀进程仍未结束，本轮“抗通胀”或已取得阶段性胜利。同时在美联储12月年终议息会议上，如期连续三次暂停加息，继续将美国联邦基金目标利率维持在5.25-5.50%的水平上，这意味着美国联邦基金目标利率已经见顶。 图表5：美国核心通胀PCE与就业图表6：欧元区CPI (%)私人非农企业平均时薪核心PCE当月同比 失业率季调（右） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 (%) 16 14 12 10 8 6 4 2 （%） 12 10 8 6 4 2 0 欧元区HICP(调和CPI):当月同比 -2.00 14-0815-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-0823-08 -2 11-0512-0813-1115-0216-0517-0818-1120-0221-0522-08 数据来源：Wind数据来源：Wind 在美国通胀数据继续走低，且美联储关注的超级核心通胀增速亦有效明显回落的情况下， 叠加非农数据反映就业市场亦有序降温，两大关键数据叠加意味着本轮美联储加息周期有较大概率结束。此外，从美联储官员的公开发言可以发现，美联储官员对等待通胀回落的耐心 在提高，并认可金融环境收紧可能替代美联储加息对经济的压制，市场对于美联储据降息的预期正在提高。点阵图显示，美联储自2021年3月以来首次预测不会再进一步加息，预计明 年将降息75个基点，步伐比9月的预测要快。虽然对明年年底联邦基金利率的预测中值为4.6%，但官员们各自给出的预期差异很大，八位官员认为明年降息幅度不到75个基点，5位预计幅度会超过7