重油支撑难再续 低硫供应施压

投资咨询业务资格证监许可[2011年]1444号 重油支撑难再续低硫供应施压 王扬扬F303454Z0014529 行情展望 预计2024年燃料油期价的运行将呈现宽幅震荡走势，高硫燃料油全年指数运行区间[2300，3700]元/吨，低硫燃料油为[3200，4600]元/吨。 主要逻辑 1.全球原油需求增速放缓，OPEC+自愿减产试探市场，油市整体紧平衡，价格中枢持稳。 2.油品重质化，但高硫燃料油产量增速或放缓；低硫燃料油面临中东炼厂投产带来的供给压力。 3.船用需求依旧不乐观，炼厂需求等待政策发力，而低硫燃料油季节性需求将由于暖冬到来同比走弱。 策略推荐 关注多高硫空低硫燃料油机会。 风险提示 1.中东炼厂停产或减少出口，低硫燃料油供应不及预期。 2.突发事件影响原油价格大幅波动。 一、2023年行情回顾 2023年高硫燃料油和低硫燃料油走势基本一致，表现为震荡、上行、回落三种态势，其中高硫燃料油指数区间[2491,3799]，低硫燃料油指数区间[3502，4879]。具体逻辑如下： 第一阶段，1月至4月，宽幅震荡，高低硫走势略有分化。低硫燃料油受到暖冬影响需求有限，同时保税船用油市场低迷，表现弱于高硫。 第二阶段，5月至9月中上旬，单边上涨。除油价上涨支撑外，高硫需求端受到稀释沥青通关受阻的替代效性、以用中东夏季用电高峰的季节性需要旺季支撑，同时前期炼厂焦化和催化的利润可观，炼厂需求得到增加。而低硫燃料油，在柴油裂解价差高位情况下，也获得了替代效应的支撑，同时欧美炼厂进入检修，供应有一定收紧。 图1：燃料油指数年内走势 图2：低硫燃料油指数年内走势 资料来源：Ifnd，中财期货投资咨询总部 第三阶段，9月中下旬至11月，价格回落。除受到油价拖累外，低硫供应增长不及预期，先行受到支撑；后高硫燃料油在11月末受到进口配额发放的炼厂需求托底，走势略强于低硫。 二、油市紧平衡，价格难大跌 24年原油供给恐面临松动，但OPEC+依然有调节产量能力与可能。以沙特、俄罗斯为代表的OPEC+联盟一直是油市的守护者，在一次次的产量调整中，从供给端给足市场信心。但23年11月30日召开的OPEC+会议结果却带来了市场的疑虑，从结果上看部分OPEC+国家宣布2024年一季度额外减产219.6万桶/天，但实际细节经不起推敲。首先，内部的分歧仍然存在，尤其非州各生产国在会议前就多次表达希望增加产量配额，即使本次达成初步共识，也不排除在实际生产过程中，有独自增产之嫌；其次，减产为自愿行动，且此次来自于伊拉克、俄罗斯和哈萨克斯坦，从历次减产执行率上看，恐实际减产量会大打折扣。叠加委内瑞拉制裁松动带来的增量，预计24年一季度产量有增加预期。但考虑到产油国捍卫油价的经济意图与决心，若供给大幅增加最终危机油价，则OPEC+会再度合作调节原油产量。 图3：OPEC原油产量（千桶/日）图4：全球GDP增速与原油消费增速 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 需求端增速放缓已经基本达成共识，欧美经济下行压力依然显著。IMF预测24年全球GDP增速为2.94%，根据GDP增速与原油需求增速的线性关系，测算24年原油需求同比增长0.44%，即相较23年约增加43万桶/ 日，低于三大能源机构11月月报中预计的均值150万桶/日增量，但一致 的预期在于需求边际收缩格局难改。 金融属性上，美国通胀延续回落，24年美联储降息预期升温，市场预期年中至年底降息75bp,投资者的风险偏好有望回升，利多油价。同时，地缘政治因素依然会搅动市场，美国大选、委内瑞拉制裁松动等事件需要持续关注事态发展。 综上，预计24年原油市场将表现为供需紧平衡状态，油价中枢与23年持平，价格走势或先抑后扬。 三、高硫燃油原料紧张格局难续 3.1油品重质化，扭转高硫燃油原料紧缺带来的支撑逻辑 自23年8月始，OPEC的产量已经持续每月小幅增长，在高油价的利 润驱使下，难免“财帛动人心”。且24年一季度“自愿减产”噱头难以服众，市场已经预期OPEC+供应将有所放宽。 图5：委内瑞拉原油产量（千桶/日）图6：俄罗斯海运原油出口量（千桶） 资料来源：Wind，Bloomberg,中财期货投资咨询总部 作为OPEC+联盟的另一位领军人物俄罗斯，原油出口量已较23年7、8月有了回升，该国的减产完成度似乎并不可靠。同时，23年10月拜登政策解除了对委内瑞拉实施的部分制裁，授权委内瑞拉在未来六个月内可以不受限制地生产石油并向其选定的市场出口。从全球视角来看，委内瑞拉产量依然有较大的增量空间，因此24年全球原油中重质化已经成为大概率事件，从美国墨西哥地LLS（轻质低硫原油）和Mars(中质含硫原油)价差已自7月份的最低点开始逐步回升的数据可以初步验证。 图7：LLS-MARS价差（美元/桶）图8：美国进口委内瑞拉原油（千桶/日） 资料来源：Wind，Bloomberg，中财期货投资咨询总部 从区域角度，自俄乌冲突以来，俄罗斯油品的出口结构因受制裁而发生了变化，从以往的欧美地区为主变成了以亚非拉国家为主。而委内瑞拉的原油增量大概率将流向美国，挤占OPEC国家的市场份额，因此推断24年OPEC国家的原油增量以及原出口至美国的部分将流向亚洲，届时亚洲地区重质原油供应将增加。 风险点在于油价大跌，OPEC+联盟深化减产以捍卫油价，则油品重质化趋势中断或反转。 3.224年我国高硫燃料油供应或维持稳定 23年9月俄罗斯批准了对其燃料出口禁令的修改，取消了对一些船 舶用作燃料以及含硫量高的柴油的限制，且8月份开始，俄罗斯的高硫燃 料油出港量数据回升。但11月OPEC大会俄罗斯作出了24年1季度自愿 减少20万桶/日成品油出口量的承诺，而非直接削减原油产量，但考虑到 20万桶/日中燃料油占比未确定，且对其能否严格履行存疑，预计俄罗斯高硫燃料油出口量变动幅度有限。 23年国内燃料油供应量进一步高增，主要源于国内炼厂高利润带来 的吸引。一方面国内原油加工量大增，燃料油产量直接增长，其中1-10月累计生产4582.8万吨，同比上涨6.99%；另一方面燃料油进口量增加，5-7号燃料油1-10月进口量达1919.25万吨，同比涨幅高达112.99%，甚至 11月商务部公布非国营贸易进口允许量增加300万吨，是近年来燃料油进口配额的首次增加。 但我们预计国内的供应增速将在24年放缓。原料端供应的增加，虽 然使得重质燃油的产率增长，然而23年的高基数将压制24年的增速空间。产能方面，虽有镇海炼化（1100万吨/年）、裕龙岛炼化（2000万吨 /年）、大榭石化（600万吨/年）共3700万吨/年原油加工能力的炼厂投产，然而炼厂中间料多有配套加工装置，燃料油外放量有限。根据国家发改委等4部门联合发布《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意 见》中，“依法依规推动不符合国家产业政策的200万吨/年及以下常减压装置有序淘汰退出”的指示，24年依然会处于淘汰落后产能进程。同时，在OPEC+的护卫下，油价大幅破位下跌的概率较小，则炼厂利润进一步抬升的驱动受抑，炼厂开工率中枢或维持稳定。 图9：燃料油进口来源（吨）图10：国内原油进口量与加工量（万吨） 图11：中国燃料油产量（万吨）图12：国内炼厂开工率（%） 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 0.00 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 3.3低硫燃料油面临供给增加压力 国际方面，中东地区炼厂装置的投产依然是低硫燃油供应端压力的主要来源。23年科威特的Al-Zour炼厂、沙特、阿曼和伊拉克的3家炼厂 配套的脱硫装置使得市场增加了约120万桶/日的增量。同时，23年10月俄罗斯政府表示，已经解除了通过港口出口管道柴油的禁令，而柴油是俄罗斯最大的石油出口产品，随着柴油出口的增加，届时调油料增加，低硫燃料油的供应有增长可能。需要关注各炼厂的实际投产落地与所属国家出口政策。 国内低硫燃料油产出同比回落。截至12月6日，2023年商务部共发放三批低硫燃料油出口配额，共计1400万吨，同比减少16.42%，上半年下发的体量较大，而下半年明显节奏放缓。实际产量方面，据隆众资讯统计1-10月累计低硫燃料油产量1145.63万吨，同比下降9.93%，产量亦有同步下滑。23年11-12月，主要低硫燃料油炼厂有检修计划，随着检修结束，若配合配额发放，有增产预期。同时，考虑到我国油品的加工出率发生了变化，柴油产出明显增加，若需求和炼厂利润改善，柴油产量提升将较为迅速，或会溢出进入调油领域，则原料供应增加。 图13：国内各油品加工出率图14：我国低硫燃料油产量（万吨） 资料来源：Wind，隆众资讯，中财期货投资咨询总部 四、船燃需求不容乐观 4.1经济下行压力仍在，预计船燃需求增量有限 打造舟山东北亚保税燃料油加注中心一直是我国的重要目标，但实际23年的产量并不理想，甚至未完成配额，据悉11月中石化集团80万吨燃料油出口配额转换为成品油出口配额，可见船用需求相对低迷，炼厂主动放弃。但是新加坡地区23年的船燃需求保持增长，其供油量在23年1- 10月累计达4250.79万吨，同比增加8.15%。24年全球经济下行压力仍 在，但是中美关系缓和，贸易商有增长预期。23年11月BDI指数增长，与来自于中国铁矿石需求端增加有关，可见中国的贸易体量对于运价指数的影响，未来也将对运船需求产生影响，进而影响燃油需求。因此，全球视角船燃需求增速将有所放缓，但并不会断崖式下跌。 通常高低硫价格差150美元/吨时，高硫燃料油在船用油上仍具有性价比，即通过安装脱硫塔实现环保要求。同时随着脱硫塔安装技术的不断成熟，装置安装时长缩短，安装成本下行，预计高硫燃料油与低硫燃料油的切换进程仍将缓慢。 图15：新加坡船供油量（千吨）图16：BDI指数 6000.0000 5000.0000 4000.0000 3000.0000 2000.0000 1000.0000 1/2 1/15 1/28 2/15 2/28 3/13 3/26 4/9 4/22 5/8 5/21 6/3 6/17 6/28 7/11 7/24 8/6 8/19 8/30 9/12 9/26 10/16 10/29 11/11 11/22 12/5 12/18 0.0000 20232022202120202019 资料来源：Wind，隆众资讯，中财期货投资咨询总部 4.2暖冬预期增加，冬季发电取暖需求走弱 燃料油需求有着明显季节性的特征，3-6月东南亚发电旺季到来，高硫燃油需求较为强劲，而冬季通常低硫燃料油需求更有亮点，用以在寒冷天气下取暖、发电，集中在欧洲、日韩国家。 图17：NOAA对厄尔尼诺现象预测图18：ICE柴油裂解价差 60 50 40 30 20 10 0 2020/3/262021/3/262022/3/262023/3/26 资料来源：Wind，隆众资讯，中财期货投资咨询总部 但是23年-24年暖冬概率增加，其中23年11月美国国家海洋和大气管理局（NOAA）预计这个冬天厄尔尼诺出现的概率逼近100%，也就意味着取暖用油的需求会有所下降。另一方面，22年俄乌冲突导致欧洲提前储备了天然气这一传统的取暖燃料，同时，天然气价格、柴油裂解价差回落，低硫燃料油的替代性效果同步减弱。因此，预计23-24年冬季低硫燃料油需求将同比走弱。 4.3基建支撑，炼厂需求迎接挑战 炼厂需求是23年夏季高硫燃料油走势强劲的主要驱动之一，同样也 是11月额外增加300万吨非国营贸易进口配额的其中一个原因。