基建托底需求 沥青回暖可期

投资咨询业务资格证监许可[2011年]1444号 基建托底需求沥青回暖可期 王扬扬F303454Z0014529 行情展望 2024年沥青价格大概率震荡后上行，年内高点在三季度，预计全年指数运行区间[3100，4200]元/吨。 主要逻辑 1.全球原油需求增速放缓，OPEC+自愿减产试探市场，油市整体紧平衡，价格中枢持稳。 2.沥青原料充足，虽产能过剩，但利润有望修复，预计产量同比增长。 3.基建需求为沥青主要增量来源，政策支持叠加收费公路收入改善，沥青需求边际回暖。 策略推荐 关注做多沥青裂解价差机会。 风险提示 1.国内政策力度支持不足，掣肘沥青需求。 2.突发事件影响原油价格大幅波动。 一、2023年行情回顾 2023年沥青期价整体呈现宽幅震荡走势，指数区间在[3456,3990]，因此从价格表现上看，23年的沥青似乎是一个乏善可陈的品种。但结合裂解价差而谈，这一年的沥青也有它独特的故事： 第一阶段，1月至6月中上旬，沥青裂解价差宽幅震荡。这一阶段沥青需求不温不火，虽然疫情逐步放开，但实际需求并未跟随大幅回暖。5月份受到稀释沥青通关缓慢影响，短期沥青原料收紧，沥青裂解价差上行修复。 第二阶段，6月下旬至10月中旬，沥青裂解价差回落。夏季降雨使得下游施工受阻，沥青仅受刚性需求支撑。而油价在OPEC+减产的助力下，创造了近一年以来的新高。 图1：沥青/原油主力合约年内走势 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 华东华南 华北 西北 西南 图2：各地沥青现货价格走势（元/吨）图3：华东现货与沥青主力基差（元/吨） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2022-01-022022-05-022022-09-022023-01-022023-05-022023-09-02 基差期价华东现货 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 第三阶段，10月下旬至11月，裂解价差上行。国际油价受到经济下行压力影响而回落，沥青则在供给收缩、刚需支撑的条件下，表现相对更佳。 现货方面，23年山东的沥青价格不再具有明显的竞争力，向其它各地的套利空间仅在年初打开；而河北省的区域流转愈发活跃，主要辐射周边及东北地区。基差方面，由于23年下半年开始，沥青主力合约有了逐月 换月的迹象，因此主力合约基差波动区间收窄，大部分在100-300元/吨。 二、油市紧平衡，价格难大跌 24年原油供给恐面临松动，但OPEC+依然有调节产量能力与可能。以沙特、俄罗斯为代表的OPEC+联盟一直是油市的守护者，在一次次的产量调整中，从供给端给足市场信心。但23年11月30日召开的OPEC+会议结果却带来了市场的疑虑，从结果上看部分OPEC+国家宣布2024年一季度额外减产219.6万桶/天，但实际细节经不起推敲。首先，内部的分歧仍然存在，尤其非州各生产国在会议前就多次表达希望增加产量配额，即使本次达成初步共识，也不排除在实际生产过程中，有独自增产之嫌；其次，减产为自愿行动，且此次来自于伊拉克、俄罗斯和哈萨克斯坦，从历次减产执行率上看，恐实际减产量会大打折扣。叠加委内瑞拉制裁松动带来的增量，预计24年一季度产量有增加预期。但考虑到产油国捍卫油价的经济意图与决心，若供给大幅增加最终危机油价，则OPEC+会再度合作调节原油产量。 图4：OPEC原油产量（千桶/日）图5：全球GDP增速与原油消费增速 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 需求端增速放缓已经基本达成共识，欧美经济下行压力依然显著。IMF预测24年全球GDP增速为2.94%，根据GDP增速与原油需求增速的线性关系，测算24年原油需求同比增长0.44%，即相较23年约增加43万桶/ 日，低于三大能源机构11月月报中预计的均值150万桶/日增量，但一致的预期在于需求边际收缩格局难改。 金融属性上，美国通胀延续回落，24年美联储降息预期升温，市场预期年中至年底降息75bp,投资者的风险偏好有望回升，利多油价。同时，地缘政治因素依然会搅动市场，美国大选、委内瑞拉制裁松动等事件需要持续关注事态发展。 综上，预计24年原油市场将表现为供需紧平衡状态，油价中枢与23年持平，价格走势或先抑后扬。 三、沥青市场有望回暖 3.1沥青年度供需平衡表 2024年沥青产能增量有限，实际需求与炼厂利润将决定沥青的产量。 24年炼厂利润随着中重质原油比例的增加，运行中枢有望恢复；需求在基 建预期驱动下边际回暖，且建筑防水需求或有新的增量，预估24年沥青供需有望同比回升。 表1：沥青年度平衡表 产量（万吨） 增速（%） 进口量 （万吨） 出口量 （万吨） 表观消费量 （万吨） 增速 （%） 2017 3,980.00 21.9 503.87 38.55 4,445.32 18.9 2018 4025.30 1.1 460.32 77.50 4408.12 -0.8 2019 5039.10 25.19 428.39 65.62 5401.87 22.51 2020 6279.6 24.61 476.42 56.74 6699.28 24.01 2021 5551.7 -11.59 320.83 55.27 5817.26 -13.17 2022 3849.4 -30.66 293.29 56.36 4086.33 -29.76 2023E 3776 -1.91 317 56 4037 -1.21 2024E 4000 5.93 300 60 4240 5.03 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 3.2全球油品重质化趋势下，我国沥青原料充足 随着OPEC+产量的松动，全球油品亦向重质化趋势转化，从美国墨西哥地LLS（轻质低硫原油）和Mars(中质含硫原油)价差已可见一斑，价差已经从7月份的最低点开始逐步回升。而随着24年开启的新一轮自愿减产，在执行力度难以约束的背景下，中重质原油的供应量有望进一步增加。 图6：LLS-MARS价差（美元/桶）图7：国内原油进口量与加工量（万吨） 图8：稀释沥青进口量（吨）图9：中国进口俄罗斯原油量 资料来源：Bloomberg，Wind，中财期货投资咨询总部 委内瑞拉马瑞原油作为曾经国内炼厂主要的沥青原料，在受到美国制裁后出口量减少。而国内近两年稀释沥青进口量在征收进口销费税后开始稳定，相较委内瑞拉制裁前未有明显的委缩，其中23年仅在4-5月由于 通关放缓出现过大幅回落。23年10月18日，美国宣布暂时解除对委内瑞拉包括石油行业的制裁，为期六个月，但实际的增量预估将更多流向于重油来源更为贫瘠的美国，对国内供应的影响或不显著。即使委内拉瑞缩减了对国内的出口量，我国目前也有可选择的重油来源，如俄罗斯，23年1-10月累计进口量达8849万吨，同比增长22.94%。因此，24年依然是原料充足的一年。 3.3沥青产能增加有限，产量灵活调整 预计24年沥青的产能增速将放缓。产能周期作为经济波动的中周期， 长度通常在6-11年。在2020年新冠疫情之后，国内沥青装置生产利润较 好，吸引了计划在21年投产的装置提前投产，以隆众资讯数据为基准， 20年产能增速高达38.81%。23年国内沥青产能基数已经增长至8040万吨/年，同比增速约1.41%，低于22年9.58%的增速。同时，21-23年间石油沥青装置开工率中枢下移，产量下降，预计当前处于产能过剩阶段，增长潜力下滑。 尽管24年裕龙岛石化、镇海石化、大连石化与大榭石化均有投产计 划，合计原油一次加工能力达4700万吨/年，但由于是炼化一体化项目，油品原料的选择、汽柴油利润等都将是装置实际产出品的影响因素，实际可以规划到沥青的产能增量也将有限。 图10：中国沥青产能与增速图11：沥青年度产量（万吨） 资料来源：Wind，隆众资讯，中财期货投资咨询总部 近几年，随着设备的迭代升级，炼厂调整开工变得更为灵活，炼厂开工率的波动范围也较为宽阔。通常情况下，沥青装置开工率与生产利润变化同向，但是23年5-8月两者走势分化，与汽柴油利润较好好、炼厂原油加工量大增有关。在产能过剩的状态下，24年沥青的产量更需要牟定下游需求与炼厂利润的变化情况。 图12：沥青装置开工率与加工利润图13：沥青产量、进口、出口量（万吨） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 沥青与原油间的价差一定程度上反映沥青的生产利润，这里用沥青/原油来表示。对于同属于竞争关系的重油燃料油，由于与沥青具有生产上的替代效应，沥青-燃料油亦可以作为炼厂利润的指标。当前比价与价差均处于历史的中低位，尤其是沥青/原油，有一定上行驱动。同时，随着欧美经济下行承压，以基建为代表的柴油裂解价差有望进一步回落，对焦化利润有利空影响。且随着全球重油比例提升，原料价格走弱易带动炼厂利润回升，预计24年石油沥青装置利润有望修复，则沥青产量随之边际增加。 图14：沥青/原油直方统计图图15：沥青-燃料油直方统计图 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 3.4基建托底，24年沥青需求有回暖预期 沥青的消费领域集中于交通相关，主要是道路建设与路面的养护。“十四五”规划新增公路通车里程32.2万公里，在21-22年已经完成15.67公里，进度为48.2%，完成速度慢于前几期规划，也意味着23-25年有空 间来加快进程。 22、23年公路建设投资额与沥青表观消费增量的关系走弱，应与收费公路收入、投资额用于偿还本金和利息支出有关，因此若收入不能改善，实际投资向沥青需求转化的比例将持续偏弱。 中央财政将在23年四季度增发国债一万亿，支持灾后恢复重建和弥 补防灾减灾救灾短板，其中23年安排使用5000亿元，结转24年使用5000 亿元，资金扶持力度增强，对24年沥青消费有利好预期。在消息公布后，与基建相关的螺纹和水泥价格已经有了明显的提升，但沥青受到油价拖累，仅仅表现为现货价格持稳。随着油价稳定，价格有向上修复机会。同时，旅游业疫后逐步回暖，23年前3季度国内旅游总人次同比增加75.5%，预计收费公路的收入将会提升，利于赤字率的降低，亦利于投资向道路建设转化。 图16：沥青表观消费与公路里程年增量图17：表观消费量与公路建设投资 图18：地方政府专项债投资情况图19：水泥、螺纹钢、沥青价格走势 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 另一个需要观察政策发力程度的沥青需求领域是防水材料，一般集中于房屋建设过程中。23年下半年集中出台了一系列房地产托底政策，在保交楼、放松限货限贷、降低房贷利率外，“金融25条”的出台也缓解房企的资金压力。目前来看，10月土地成交面积、商品房销售面积和新开工面积累计同比均有表现为斜率放缓，但11月高频数据新房案场、经济人预期等指标仍待改善，因此地产弱复苏的持续性存疑，24年商品房的开工建设仍面临压力，地产政策空间待进一步打开。 图20：土地成交面积与商品房销售面积图21：房屋新开工面积累计同比（%） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 四、总结 展望2024年，由于全球中重质原油供给量的增加，出现原料短缺的可能性较低。沥青产能过剩，实际产量将根据需求和炼厂利润进行灵活调整，预计炼厂利润将在24年修复。需求增量重点集中于基建领域，出行增加、公路收入增加，投资向实际道路施工转化率增加；建筑防水需求边际回暖，但空间大小需关注地产刺激政策。 成本端原油在24年将处于供需紧平衡状态，OPEC+将继续作为油市的守门者。预计沥青期价的运行中枢将在震荡后上行，随着资金落位、基建回暖，价格高点或出现在三季度，预计全年指数运行区间[3100，4200]元 /吨。策略上重点关注做多沥青裂解价差机会。 特别声明 中财期货有限公司（以下简称“本公司”）具备期货投资