多空博弈持续 需求决定走势

投资咨询业务资格证监许可[2011年]1444号 多空博弈持续需求决定走势 王扬扬F303454Z0014529联系人：史少逸F03114649 行情展望 2024年LPG价格大概率先抑后扬，中枢上移，预计全年指数运行区间[4000，6000]元/吨。 主要逻辑 1.成本端原油预计保持宽幅震荡形态，当地缘政治冲突扩大时，油价重心将大幅上移，为LPG提供成本支撑。 2.国内炼厂供应存有一定增量空间；进口量因化工用气需求而保持高位。 3.2024年年初燃烧需求旺季不及预期，等待下半年的秋冬旺季预期兑现。化工需求关注PDH装置利润修复后提供的化工需求增量。 策略推荐 关注进口成本下跌后的利润修复机会；关注3、9月的仓单集中注销逻辑，逢高空2403与2409合约。 风险提示 1.原油价格大幅下跌。 2.进口成本居高不下导致PDH装置利润持续亏损。 3.巴拿马运河拥堵缓解。 一、2023年行情回顾 在统计区间内，2023年LPG指数波动范围在[3693.35，5749.92]元/吨。全年走势来看，LPG有两轮涨跌行情： 第一轮，1月至6月，价格先涨后震荡走跌。主要由于年初沙特阿美装置检修带动价格上涨，后原油受到宏观风险影响价格表现偏弱导致LPG价格也随之下跌。自身基本面供需宽松，消息面存在重大利空致使LPG价格来到全年最低点。 第二轮，7月至11月，价格再度上涨后震荡下行。第三季度LPG受到成本端原油供需偏紧压力、CP、FEI价格表现强势共同支撑LPG上行。随后由于进口成本不断上涨导致下游PDH装置利润亏损空间扩大，负向传导至开工率降到低位，同时国内气温下降速度不及预期，需求旺季不旺导致价格走弱。 图1：LPG指数年内走势 图2：LPG现货价格（元/吨）图3：LPG主力基差（元/吨） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 现货方面，LPG现货价格走势与期货价格走势基本一致，但11月份价格走势出现分化，期货价格走跌而现货价格保持震荡，主要原因是期货价格受到原油价格方面影响下跌，下游PDH装置需求不佳引领期货价格走跌，现货方面则由于进口气短期内供应偏紧导致表现强于期货价格。从基差角度来看，2023年大部分时间都处于正基差状态，9月份开始由于期货市场开始炒作需求旺季预期而且运费上升导致期价处于高位，后随着下游深加工需求疲软走低。 二、成本支撑仍存，关注供应变量 2.1OPEC+自愿减产不及预期，供应变量增多 OPEC+部长级会议最终商定为成员国在2024年一季度自愿减产总计 220万桶/日，其中除去沙特与俄罗斯150万桶/日的减产规模，其他成员 国总计自愿减产原油70万桶/日，且安哥拉拒绝执行减产配额，整体结果 低于市场预期的100万桶/日。 虽然达成自愿减产结果，但OPEC+组织内部分歧没有得到彻底解决，而是将内部矛盾往后拖延。根据OPEC+历史数次的自愿减产计划实施情况来看，成员国大概率不会严格执行自愿减产计划，实际减产力度不及预期，原油市场面临供给过剩情况。 图4：OPEC原油产量（千桶/日）图5：俄罗斯海运原油出口（千桶） 资料来源：Bloomberg，中财期货投资咨询总部 2024年原油市场增量方面主要关注伊朗、委内瑞拉、巴西以及加拿大等国家。伊朗与委内瑞拉两个国家都被美国放松了能源制裁，原油供应均 有增量预期。而巴西则勘探出十分丰富的油气资源储量，截至2023年9 月，巴西原油产量达到360万桶/日，成为拉丁美洲最大的石油生产国。并且随着外国能源公司的不断投资加入，巴西未来的原油产量仍能稳定增长。加拿大方面则是TMX输油管道计划于2024年3月开始运行，根据Argus预计，该输油管道将带来90万桶/日的供应量，而且这些原油大部分将流向美国以外的市场。 2.2关注非OECD需求边际增量 OECD国家整体需求动能放缓。欧美快速加息后长时间的高利率水平以及通胀问题对经济的负面冲击开始显现。美国最新的经济数据显示劳动力市场降温，失业率来到2022年以来最高水平。欧洲近几个月的PMI值虽然有所回升但仍处枯荣线50以下，制造业需求表现较差。而且美联储以及欧洲央行高层对外依旧释放偏鹰信号，认为目前的通胀水平依旧过高，未来仍有加息空间。预计2024年欧美经济依旧面临下行风险，原油未来需求预计难有起色。 非OECD国家将成为全球原油市场主要边际增量，尤其是印度。IMF对预测2024年印度经济仍将保持高速增长，实际GDP增速将保持6.3%不变，经济健康稳定的发展将为原油以及成品油需求增长提供动力。中国实际GDP增速在2024年预计下降至4.7%，经济增长动能小幅下降，但裕龙岛石化、大连石化与大榭石化在2024年预计分别投产2000万吨/年、1000 万吨/年和600万吨/年的炼油产能，新增产能投产带动需求上升。预计 2024年可以期待印度的原油需求增量，中国随着稳增长政策的扶持也将带来一定的需求增量支撑。 总体来看，2024年原油市场一季度依旧存有减产变量，重点关注OPEC+组织成员国的减产执行力度，随后原油市场将由于潜在供应增量而逐渐转向紧平衡。预计国际油价依旧保持宽幅震荡态势，减产逻辑以及美国降息周期将为油价提供支撑，当全球地缘政治冲突扩大时将导致油价重心大幅上移。 三、LPG供应有所增量 3.1国内炼厂气随炼厂投产增加 炼厂气与进口气是我国液化石油气供应的主要组成部分，炼厂气主要来自于炼厂炼油装置运行得到的副产气。从国内炼厂气来看，国内炼厂炼油产能平稳运行，其液化石油气的产出也是呈现出逐步增长的态势。截至2023年10月底，国内液化石油气累计产量为4323.6万吨，同比增加5.27%。 当前随着地方炼厂以及大炼化项目的不断投产以及疫情全面放开，我国的炼油能力持续增长。裕龙岛石化、大连石化、大榭石化以及镇海炼化在2024年分别计划投产2000万吨/年、1000万吨/年、600万吨/年以及1100万吨/年的炼油产能。那么液化气作为炼油装置运行得到副产品，其总体产量也将随之不断增加。根据原油加工量与LPG产量的比值可以大致测算出其生产比例在15:1左右，再根据平均开工率50%来估算供应增量大致为156万吨。 从LPG产量季节性图中可以看到，国内炼厂集中检修季在夏季，检修时间为1到2个月不等。因此，从年内的炼厂气产出来看，8、9月份的液化石油气产量会相对偏低，待炼厂检修期逐步结束后产量将逐渐增加趋势。 图6：液化石油气产量（吨）图7：原油加工量与LPG产量（吨） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 图8：原油加工量与LPG产量比值图9：山东常减压装置开工率（%） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 3.2进口量依旧增长 我国近年来LPG下游化工需求不断增长，但是由于国内炼厂气纯度以及产量不足等原因，我国每年必须进口大量液化气，以纯丙烷与纯丁烷为主。而且进口纯气到港后可以再根据下游需求进行混合比例售卖，销售形式多样。 2023年我国下游需求增加且化工投产增多导致进口气增加。根据海 关总署数据统计，2023年1-10月，我国共计进口液化丙烷2168.29万吨，同比增加28.03%；共计进口液化丁烷551.11万吨，同比增加12.52%。 美国原油产量持续增长带动纯丙烷产量增加，且美国丙烷库存突破5 年区间，处于历史高位，出口意愿较强。EIA11月月报预测2024年美国 纯丙烷库存表现将好于2023年，产量虽然维持较高，但出口需求以及自 身内需良好。综合来看，预计2024年我国对丙丁烷的进口量将保持强劲势头。 图10：丙丁烷进口量（吨）图11：丙丁烷出口量（吨） 图12：美国丙烷库存（千桶）图13：美国LPG产量及出口（千桶） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 四、需求受PDH装置利润影响 4.1燃烧需求旺季不旺 液化石油气的消费结构主要是由民用、商用、工业燃烧以及化工需求组成的。虽然随着下游深加工产业的快速投产，液化气化工方向的消费占比越来越重，燃烧属性正在逐渐削弱，而且由于政府近几年正在大力铺设天然气管道，整体的燃烧需求也在逐年减少。 在民用燃烧领域中，液化气具有较明显的淡旺季特征，表现为夏季是消费淡季，冬季是消费旺季。但是根据美国国家海洋和大气管理局（NOAA）的预测，2023年强厄尔尼诺现象在北半球冬季发生的概率相当大，这就会给我国带来暖冬影响。气温下降预期不足导致终端消耗能力降低，整个冬季燃烧需求不旺，需求增长不及预期。 商用以及工业燃烧需求则主要集中于餐饮行业以及陶瓷等行业。疫情 全面开放之后，全国餐饮行业有序复苏，商用燃烧需求稳定增长。工业用气也随着工厂的稳定开工而保持稳定，预计2024年持稳运行。 整体上来说，冬季能够为液化石油气带来一定的消费增量，但是由于暖冬现象导致传统燃烧需求旺季不旺，这就会使需求增长不及预期，反而带来利空影响。商用、工业燃烧需求已经随着疫情全面开放有所恢复，预计2024年需求增量不大。 图14：NOAA对厄尔尼诺现象预测图15：广州平均气温（℃） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 4.2PDH装置仍有投产增量 LPG下游深加工的一个主要方向是丙烷脱氢装置，2023年国内PDH装置产能继续扩张。截至11月底，PDH装置产能已经达到1718万吨，较 2022年年底增长480万吨。国内尚未投产产能还有526万吨，未来仍有需求增量空间，但是由于进口成本较高导致PDH装置利润持续亏损，原定于2023年投产的项目有部分选择延后投产。 表1：PDH装置待投产计划表 资料来源：公开资料，中财期货投资咨询总部 如果2024年进口成本下降，那么PDH装置企业投产预期较高，开工提负意愿增强，带动下游需求提升。但是若进口成本持续高位，PDH装置开工率或不见好，需求悲观将拖累LPG价格下行。 图16：PDH装置开工率（%）图17：PDH装置利润（元/吨） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 4.3碳四需求持稳运行 液化气化工需求的另一方向则是碳四深加工，以MTBE装置与烷基化装置为主。碳四深加工所产出的产品均为汽油调和油，其主要用途就是添加至汽油中来提高辛烷值以满足国家标准，所以汽油消费需求是其重点观察指标。截至2023年10月，国内汽油表观消费量累计为12492.7万吨，同比增加10.83%。汽油需求表现如此突出的原因主要是服务业以及居民交通出行需求带来增量。 我国2024年将继续推进稳增长政策，中国经济逐渐复苏。根据中国社会消费品零售总额同比数据为正且持续上涨表明我国居民日常消费及由此产生的汽油消耗景气度回升。再叠加中国经济持续向好，预计2024年我国汽油消费仍将小幅增加，带动碳四深加工需求持稳运行。 图18：汽油表观消费量（万吨）图19：中国社会消费品零售总额同比 资料来源：Wind，隆众资讯，中财期货投资咨询总部 图20：中国国际执行航班（次）图21：中国国内执行航班（次） 图22：烷基化装置开工率（%）图23：MTBE装置开工率（%） 图24：烷基化装置利润（元/吨）图25：MTBE装置利润（元/吨） 资料来源：Wind，隆众资讯，中财期货投资咨询总部 4.4关注进口成本变化 沙特阿美每月底都会对外发布CP官价，我国LPG市场参与者都会根据CP价格进行点价交易。CP价格对LPG国内期货盘面价格起到成本支撑作用。当中东减产时，CP价格将倾向上涨，但是如果远东地区需求不佳也会反向提高价格上调难度。MB价格为美国报价，MB与CP价格存在竞争关系，当CP价格涨幅较大时，远东买家就会倾向于购买美国货。 除去商品本身价格之外，不同贸易路线的运费也必须考虑在进口成本 之内。在2023年9月份开始，美国至远东的运费（BLPG3）由于巴拿马运河水位干涸而开始大幅上涨，带动FEI价格上行，为国内LPG价格提供支撑。而且巴拿马管理局11月再度加大运河通行限制，到2024年2月时将 下调至每日通过18艘船只，运力将下降至目前的一半。目前美国至远东的VLGC