12月PMI点评：景气度持续收缩，亟需政策加码

结论： 12月份PMI读数继续下降，且仍在收缩区间，这与领先指标社融脉冲所预示的一致。后续PMI能否回升，要结合政府债的发放及使用情况以及信用扩张的速度来判断。11月22日全国人大常委会在《对金融工作情况报告的意见和建议》中指出，“我国货币资金存在在银行间空转、在银行与大企业间轮流转，而面向中小企业信贷资金渠道不畅的问题”。我们认为近期降低贷款利率、增发万亿国债等逆周期调控政策出台，均需关注政策传导与落地情况。 从这个角度看，PMI的回升或仍有一定阻力。 数据： 12月份，制造业PMI为49%，前值49.4%。其中生产指数为50.2%，前值50.7%，新订单指数为48.7%，前值49.4%，其中新出口订单指数为45.8%，前值46.3%。非制造业商务活动指数为50.4%，前值50.2%。其中建筑业商务活动指数为56.9%，前值55.0%；服务业商务活动指数为49.3%，前值49.3%。 要点： 12月份，制造业PMI较上月下滑0.4个百分点至49.0%，整体处于收缩区间。与前五年同期相比，仅高于2022年的47%。PMI的进一步回落主要来源于新订单和生产贡献的下降。需求端看，12月新订单指数环比回落0.7个百分点至45.8%，连续3个月在收缩区间回落。外需指标持续回落，出口压力仍然较大；而内需略有上升，但回升速度放缓，拉动新订单指数边际回升。剔除新出口订单指标的影响，PMI内需新订单指标继续小幅回升是受房地产与政府端拉动。生产端看，12月PMI生产指数环比下降0.5个百分点至50.2%，虽然制造业生产活动仍处于扩张区间，但扩张速度有所减缓。小企业依然维持在收缩区间。 价格端看，原材料与出厂价格指数分居扩张区间和收缩区间，原材料购进价格指数环比上升0.8个百分点至51.5%，而出厂价格指数环比回落0.5个百分点至47.7%，原材料价格上升、出厂价格下降，表明PPI环比可能持续回落，企业盈利水平可能也受到挤压。 库存端看，12月份PMI产成品库存指数下降0.4百分点至47.8%，而今年1-11月工业企业产成品存货同比增长1.7%，较上月下滑0.3个百分点，表明去库存向补库存的切换存在波折，工业企业主动补库存还未全面开启。 非制造业方面，扩张速度加快，其中建筑业景气水平回升是主因。其中，服务业商业活动指数保持在49.3%;而建筑业商务活动指数环比回升1.9个百分点至56.9%，最终非制造业PMI上升0.2个百分点至50.4%。。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.制造业PMI持续回落且仍在收缩区间 12月份，制造业PMI较上月下滑0.4个百分点至49.0%，整体处于收缩区间。与前五年同期相比，仅高于2022年的47%。从细项上看，PMI的进一步回落主要来源于新订单和生产贡献的下降。 图表1：PMI及其分项贡献（%） 1.1需求：出口新订单拖累，需求仍不足 12月新订单指数环比回落0.7个百分点至45.8%，连续3个月在收缩区间回落。分内需、外需来看，外需指标持续回落，出口压力仍然较大；而内需略有上升，但回升速度放缓，拉动新订单指数边际回升。 外需指标来看，新出口订单持续回落0.5个百分点至45.8%，表明出口遇到的阻力仍然较强。统计局指出，“从全球范围看，今年以来欧美等主要经济体制造业持续收缩，12月份美国和欧元区制造业PMI初值分别为48.2%和44.2%。当前外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，调查中部分企业反映，海外订单减少叠加国内有效需求不足是企业面临的主要困难”。虽然我国积极开拓新市场，对美出口有所回升，但仍难以弥补我国对欧盟、东盟同比下滑。即使11月出口同比回正，但当前新出口订单指数持续4个月收缩表明未来出口回升仍有阻力。 图表2：PMI内外需指标（%） 图表3：11月新出口订单指数仍在较低区间（%） 剔除新出口订单指标的影响，PMI内需新订单指标继续小幅回升是受房地产与政府端拉动。12月份前三周，乘用车销售有所放缓，30大中城市商品房日均成交面积在41.04万平方米左右，环比11月有所回升，同比降幅收窄至-11.64%。12月中旬，北京、上海出台购房新政，一定程度刺激了商品房销售回升。12月份政府债发行仍处于高位，国债与地方政府债合计净融资9458亿元，处于近几年同期的高位。 图表4：乘用车和商品房销售（%） 图表5：政府债每月净融资（亿元） 1.2生产：扩张速度放缓，小企业生产持续收缩 12月PMI生产指数环比下降0.5个百分点至50.2%，虽然制造业生产活动仍处于扩张区间，但扩张速度有所减缓。各企业规模生产指数均下降，大、中、小企业生产指数分别从上月的52.1%、50.5%和48.2%下降至51.5%，50.1%和47.7%，小企业生产景气水平已经连续8个月处于收缩区间，表明小企业生产持续承压。 分行业看，木材加工及家具、金属制品、通用设备、电气机械器材等行业生产指数均高于54.0%，相关行业生产增长较快；纺织、石油煤炭及其他燃料加工、非金属矿物制品等行业生产指数低于临界点，企业产能释放不足。统计局指出，“受部分基础原材料行业生产淡季等因素影响，景气水平有所回落”。 图表6：PMI生产指数（剔除2020年2月）（%） 图表7：企业分规模生产指数（%） 供应商配送时间仍处于扩张区间。12月供应商配送时间PMI录得为50.3%，与上月持平，而非制造业供应商配送时间环比回落0.8个百分点至51.0%。11月，全国高速公路货车通行量月均值在5286万辆的，较上月下降6%，但由于新订单指数的下降，没有出现配送时间延长的现象。 图表8：PMI供应商配送时间指数维持平稳 图表9：高速公路周通行量（万辆） 1.3价格与库存：企业盈利水平或受挤压 受出厂价格与原材料购进价格双方面影响，企业盈利水平或受挤压。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数出现分化，原材料购进价格指数环比上升0.8个百分点至51.5%，而出厂价格指数环比回落0.5个百分点至47.7%。实际上原材料与出厂价格指数分居扩张区间和收缩区间，指向的是原材料价格上升、出厂价格下降，表明PPI环比可能持续回落，企业盈利水平可能也受到挤压。 图表10：PPI环比与PMI出厂价格指数（%） 图表11：PPI年末或底部盘整（%） 库存端看，本轮被动去库到主动补库道路曲折，需求缺口仍未明显回升。12月份PMI产成品库存指数下降0.4百分点至47.8%，而今年1-11月工业企业产成品存货同比增长1.7%，较上月下滑0.3个百分点，表明去库存向补库存的切换存在波折，工业企业主动补库存还未全面开启。以PMI新订单-库存表征需求缺口，12月份需求缺口为0.9%，较上月持续下降0.3个百分单，这与PMI新订单的回落共同指向需求小幅走弱。 图表12：PMI生产与需求缺口（%） 图表13：主动去库存周期或接近尾声 12月份PMI读数继续下降，且仍在收缩区间，这与领先指标社融脉冲所预示的一致。后续PMI能否回升，要结合政府债的发放及使用情况以及信用扩张的速度来判断。11月22日全国人大常委会在《对金融工作情况报告的意见和建议》中指出，“我国货币资金存在在银行间空转、在银行与大企业间轮流转，而面向中小企业信贷资金渠道不畅的问题”。我们认为近期降低贷款利率、增发万亿国债等逆周期调控政策出台，均需关注政策传导与落地情况。从这个角度看，PMI的回升或仍有一定阻力。 图表14：PMI可能在收缩区间震荡数月 2.建筑业景气回升带动非制造业扩张 12月非制造业商业活动PMI指数为50.4%，比上月上升0.2个百分点，整体上非制造业扩张速度加快。其中，服务业商业活动指数保持在49.3%；而建筑业商务活动指数环比回升1.9个百分点至56.9%，最终非制造业PMI上升0.2个百分点至50.4%。 图表15：非制造业PMI指数（%） 2.1服务业景气水平持续回升 12月服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平。据统计局，受寒潮等因素影响，部分与出行相关服务行业市场活跃度减弱。水上运输、资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低于临界点；同时，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间。 另外，非制造业新订单指数为47.5%，比上月上升0.3个百分点，表明非制造业市场需求收缩速度变慢。其中，12月服务业新订新订单指数继续环比上涨，较11月上升0.1个百分点至47.0%。12月9城地铁客运量较上月减少1.8%，但仍处于高位，与服务业PMI分化仍然较大。12月服务业PMI持续回升，体现居民出行对服务行业的需求的边际释放作用有一定作用，但仍不强。 图表16：服务业PMI指数与地铁客运量 图表17：PMI服务业、建筑业新订单指数（%） 2.2建筑业有所回暖 12月建筑业商务活动指数环比回升1.9个百分点至56.9%，略高于往年水平;建筑业新订单指数较上月上升2个百分点至50.6%，四个月来首次实现环比增长。基建投资方面，今年1-11月份基建(不含电力)投资同比增长5.8%，比前10月下降0.1个百分点，表明基建投资增速将有所放缓。房屋新开工方面，11月房屋新开工面积单月同比下降19.26%，降幅较上月收窄5.98%。 图表18：PMI建筑业商务活动指数每月值（%） 图表19：基建投资同比与政府债存量同比（%） 3.建筑业就业指数重回扩张区间 12月除建筑业外各行业指数略有回落，表明部分企业用工景气水平加速回落。其中制造业从业人员指数环比回落0.2个百分点至47.9%，也是近11月以来首次跌落48%；非制造业中，建筑业从业人员指数回升3.5个百分点至51.7%，服务业从业人员指数下降0.4个百分点至46.3%。11月份全国城镇调查失业率维持在5%，结合各行业用工景气度下降，就业压力仍存。 图表20：PMI从业人员指数（%） 图表21：城镇调查失业率（%） 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期； 信用事件集中爆发。