债券日报：货币政策宽松无望，极度乐观之时保持一份清醒

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 货币政策宽松无望，极度乐观之时保持一份清醒——华创债券日报2016-08-16 投资要点 利率债投资策略：我们认为在宏观数据出现扰动的背景下，央行通过MLF释放的依然是中性的货币政策信号，决策层保持定力的态度依然十分明确，货币政策进一步放松的概率进一步降低。而宏观数据则更多的受到了基数效应、结构性因素和异常天气的扰动，从高频数据来看经济实际运行情况并未恶化，8月以来高频数据还有进一步向好的趋势，猪肉和蔬菜价格的回升也将对未来的通胀带来上行压力。物极必反，在目前债券市场情绪极度高涨的背景下，保持一份清醒就显得尤为重要。 第一，央行加量续作MLF，并不意味着货币政策进一步宽松。央行的这一操作，我们认为反映了以下几个方面的信息：首先，央行在资金紧张之时加量续作MLF，意在维持资金面稳定，并没有释放出进一步宽松的信号。其次，央行放弃3个月期限MLF投放，或意味着年内降准无望。自今年1月19号以来，央行首次在MLF续作时放弃3个月期限品种，意在将MLF到期压力推迟至明年，如果这一状况得以延续，可能就意味着央行下半年将继续采取MLF+逆回购的方式投放流动性，降准基本无望。最后，3个月期限品种失约，或反映出央行有意提高资金成本，引导银行资金流向信贷的意图。央行不再投放3个月期限MLF，导致MLF的最低资金成本提高到2.85%，这一利率水平已经与10年国债利率倒挂，体现出央行有意提高资金成本，引导银行资金流向信贷投放而非金融市场的意图。 综合来看，央行此次加量续作MLF，并不意味着货币政策的进一步放松。相对量的增加，此次MLF期限变化和最低利率提高的信号意义更强，体现出央行不过度宽松和引导资金流向实体经济的意图，货币政策进一步宽松的可能性进一步降低，年内降息降准已基本无望。 第二，8月CPI难明显回落，PPI则继续大幅回升。周一统计局公布的8月上旬50城市物价数据显示，猪肉价跌幅缩窄，蔬菜价格继续上涨，食品价格环比涨幅小幅缩窄；黑色和煤炭价格涨幅较大，生产资料价格环比涨幅扩大。 综合来看，7月生猪和能繁母猪存栏量环比分别下降0.1%和0.2%，短期猪肉供给量难有明显的回升，随着前期压栏大猪的逐渐消化，猪肉价格将止跌回升，上周22省市猪肉价格环比上涨2.1%；蔬菜价格继续季节性上涨，涨幅也有望扩大，因此，维持7、8月份CPI为全年底部判断，后期将逐步回升。PPI方面，在供给侧改革的背景下，工业品价格继续得到支撑，其中黑色金属和煤炭价格涨幅较大，叠加去年基数较低，后期PPI同比将继续回升，且对CPI非食品项的传导也将更加明显。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 联系人：陈宇 电话：010-66500905 邮箱：chenyu@hcyjs.com 《钢铁、煤炭和水泥龙头信用债轮动是大概率—华创债券信用日报2016-08-10》 2016-08-10 《关注中证报价系统发行产品溢价——华创债券信用日报2016-08-11》 2016-08-11 《非理性的市场与脆弱的安全边际——华创债券日利率报2016-08-11》 2016-08-11 《中城建更换大股东，影响甚小——华创债券信用日报2016-08-16》 2016-08-16 《利率债市场展望：且战且退——华创债券利率日报2016-08-16》 2016-08-16 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年08月16日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、利率债市场展望：货币政策宽松无望，极度乐观之时保持一份清醒 周一利率债市场成交依然火爆，早盘受上周五数据后续影响，收益率开盘就出现了快速下行，10年国开一度逼近3.0整数关口。随后受股市走强和国债期货冲高回落拖累，收益率快速上行。午后受农发招标利率下行影响，收益率又出现了一波回落，临近尾盘再次小幅反弹。综合全天来看，利率债收益率短端变化不大，长端下行1bp左右，超长端金融债有所下行，而国债则出现反弹。后期我们关注： 第一，央行加量续作MLF，并不意味着货币政策进一步宽松。周一晚间央行公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，结合8月中旬MLF到期2370亿元，人民银行对15家金融机构开展MLF操作共2890亿元，其中6个月1515亿元、1年期1375亿元，利率与上期持平，分别为2.85%、3.0%。央行的这一操作，我们认为反映了以下几个方面的信息： 首先，央行在资金紧张之时加量续作MLF，意在维持资金面稳定。近期随着债券市场乐观情绪的不断升温，机构杠杆水平不断提高，资金需求也随之增加，使得资金面紧张的情况出现的越来越频繁。央行加量续作MLF就是为了平抑资金面的波动，维持资金面的紧平衡，并没有释放出进一步宽松的信号。 其次，央行放弃3个月期限MLF投放，或意味着年内降准无望。自今年1月19号以来，央行首次在MLF续作时放弃3个月期限品种，意在将MLF到期压力推迟至明年，如果这一状况得以延续，可能就意味着央行下半年将继续采取MLF+逆回购的方式投放流动性，降准基本无望。 最后，3个月期限品种失约，或反映出央行有意提高资金成本，引导银行资金流向信贷的意图。央行不再投放3个月期限MLF，导致MLF的最低资金成本提高到2.85%，这一利率水平已经与10年国债利率倒挂，体现出央行有意提高资金成本，引导银行资金流向信贷投放而非金融市场的意图。 综合来看，央行此次加量续作MLF，并不意味着货币政策的进一步放松。相对量的增加，此次MLF期限变化和最低利率提高的信号意义更强，体现出央行不过度宽松和引导资金流向实体经济的意图，货币政策进一步宽松的可能性进一步降低，年内降息降准已基本无望。 第二，8月CPI难明显回落，PPI则继续大幅回升。周一统计局公布的8月上旬50城市物价数据显示，猪肉价跌幅缩窄，蔬菜价格继续上涨，食品价格环比涨幅小幅缩窄；黑色和煤炭价格涨幅较大，生产资料价格环比涨幅扩大。具体来看： 食品价格方面，8月上旬食品价格环比上涨0.4%，涨幅较7月下旬缩窄0.2个百分点，低于历史均值水平。其中，猪肉价格环比下跌0.65%，跌幅缩窄0.15个百分点；蔬菜价格环比上涨2.1%，涨幅缩窄2.5个百分点，基本符合历史季节性均值；水果价格环比由下旬的下跌转为大幅上涨1.6%，鸡蛋价格小幅上涨0.2%。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 1 8月上旬猪肉环比跌幅缩窄，蔬菜价格环比涨幅缩窄，食品价格环比涨幅同样小幅缩窄 图表 2 8月上旬黑色和煤炭价格环比涨幅较大，使得生产资料价格环比涨幅扩大 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 生产资料价格方面，8月上旬生产资料价格环比由7月下旬的下跌0.1%转为上涨0.9%，明显高于去年同期水平。其中，黑色金属价格由下跌0.3%转为大幅上涨2.8%，有色金属价格环比涨幅扩大0.7个百分点至1%，煤炭价格环比涨幅扩大0.8个百分点至2.6%，化工价格环比由下跌0.6%转为上涨0.6%，非金属建材价格环比大幅上涨3.8%。 综合来看，7月生猪和能繁母猪存栏量环比分别下降0.1%和0.2%，短期猪肉供给量难有明显的回升，随着前期压栏大猪的逐渐消化，猪肉价格将止跌回升，上周22省市猪肉价格环比上涨2.1%；蔬菜价格继续季节性上涨，涨幅也有望扩大，因此，维持7、8月份CPI为全年底部判断，后期将逐步回升。PPI方面，在供给侧改革的背景下，工业品价格继续得到支撑，其中黑色金属和煤炭价格涨幅较大，叠加去年基数较低，后期PPI同比将继续回升，且对CPI非食品项的传导也将更加明显。我们将继续跟踪中下旬数据加以验证。 图表 3 7月生猪和能繁母猪存栏量环比小幅下降，短期猪肉供给量难以出现明显回升 图表 4 上周22省市猪肉价格止跌回升，上涨2%左右 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 第三，周二，一级市场将增发3、5、7、10、20年共5期国开债，每期计划发行规模为30、50、40、70、40亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.10%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场国开债3、5、7、10、20年到期收益率分别为2.65%、2.83%、3.04%、3.04%、3.30%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.62%-2.65%、2.80%-2.83%、3.00%-3.03%、3.00%-3.03%、3.26%-3.29%。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 5 政策性金融债发行与定价 发行日期 债券简称 期限 计划发行规模（亿） 招标方式 招标标的 发行费率 前一天二级市场收益率 预期中标利率区间 2016-8-15 16国开08（增20） 3年 30 荷兰式 价格 0.05% 2.65% 2.62%-2.65% 2016-8-15 16国开06(增25) 5年 50 荷兰式 价格 0.10% 2.83% 2.80%-2.83% 2016-8-15 16国开07(增21) 7年 40 荷兰式 价格 0.10% 3.04% 3.00%-3.03% 2016-8-15 16国开10(增20) 10年 70 荷兰式 价格 0.15% 3.04% 3.00%-3.03% 2016-8-15 16国开05(增27) 20年 40 荷兰式 价格 0.20% 3.30% 3.26%-3.29% 资料来源：华创证券，WIND 综上所述，我们认为在宏观数据出现扰动的背景下，央行通过MLF释放的依然是中性的货币政策信号，决策层保持定力的态度依然十分明确，货币政策进一步放松的概率进一步降低。而宏观数据则更多的受到了基数效应、结构性因素和异常天气的扰动，从高频数据来看经济实际运行情况并未恶化，8月以来高频数据还有进一步向好的趋势，猪肉和蔬菜价格的回升也将对未来的通胀带来上行压力。物极必反，在目前债券市场情绪极度高涨的背景下，保持一份清醒就显得尤为重要。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 固定收益组分析师介绍 华创证券组长、首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2008年、2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一，2009年、2010年新财富最佳债券分析师第三，2011年新财富最佳债券分析师第二。 华创证券高级分析师：齐晟 中国人民大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券高级分析师：汤雅文 复旦大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券分析师：李俊江 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016年加入华创证券研究所。 华创证券分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第一名团