全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力

买入（维持） 股价（2023年12月29日）10.35元 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 公司研究|深度报告荣盛石化002493.SZ 目标价格13.14元 52周最高价/最低价15.8/9.94元 总股本/流通A股（万股）1,012,553/949,828 A股市值（百万元）104,799 新材料项目打开产品空间。浙石化二期投产后，荣盛规划了多个新材料项目包括以浙石化为主体的140万吨/年乙烯及下游化工装置项目、高端新材料项目、高性能树 脂项目，以及通过成立全资子公司规划的金塘新材料项目和台州年产1000万吨高端化工新材料项目。荣盛积极采用国内自主研发的新型工艺，在打开自身产品空间的同时，也为国内技术提供了应用平台，为国内化工行业进步做出贡献。浙石化以及荣盛新材料（台州）均规划了二氧化碳重整项目，突破炼厂煤制合成气的原料限 制，扩充了产业链。荣盛还规划了POE、PCT、PCTG、PETG、COC、COP等目前处于高度进口依赖阶段的新材料产品，投产后有望为荣盛带来超额收益。 加强一体化建设，提高盈利能力。浙石化建设一体化物流体系，规划多个储运工程项目。金塘储运基地项目包括码头、罐区和管线三部分，预计2025年完工。项目完 盈利预测与投资建议 工后，浙石化将形成“金塘—册子—马目—鱼山”运输线路，显著提升舟山绿色石化基地原油供应的稳定性。舟山-宁波石化基地互联互通管道项目和舟山-宁波-绍兴成品油管道工程则可实现荣盛旗下浙石化与中金石化的互联互通。在50%的负债率假设下，我们测算出两项目可通过减少运输成本的方式每年提升浙石化5.00亿的净利润，ROE为22.3%。浙石化还规划了岱山鱼山电厂项目，建设2×660MW超超临界机组，计划于“十四五”末期投产。超超临界发电机组具有比亚临界和超临界机组更高的热效率，能够节约煤炭，减少温室气体排放。在50%的负债率假设下，我们测算岱山鱼山电厂项目每年可提升浙石化净利润7.94亿元，对应ROE为26.5%。此外，荣盛还不断建设从原油到新材料的一体化产业链，使下游产品具备成本优势。新材料项目中，ABS产能规划最大，新项目投产后，荣盛ABS总产能将达280万吨。我们测算未来浙石化和荣盛新材料（金塘）均处于ABS行业成本曲线左端。 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.15、0.50、1.11元。我们采取历史估值法，参考公司过去5年PB（TTM）均值3.6，考虑到行业景气度底部以及预期ROE水平低于历史水平给予20%折价，按23年每股净资产预测值4.65元对应目标价为13.14元，维持买入评级。 风险提示 原油价格波动；成品油价差收缩；化工品价差收缩；新项目投产不及预期；假设条件变化影响测算结果。 国家/地区中国 行业石油化工 核心观点 报告发布日期2024年01月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.37 -3.9 -13.1 -14.3 相对表现% -0.44 -2.26 -6.1 -3.26 沪深300% 2.81 -1.64 -7 -11.04 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 李跃liyue@orientsec.com.cn 三季度业绩环比改善，新项目稳步推进 2023-10-26 炼化景气触底，逆周期资本开支静待花开 2023-04-24 浙石化二期全面投产，产业链向新材料延 2022-04-28 伸 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 183,075 289,095 333,699 370,911 500,678 同比增长(%) 70.7% 57.9% 15.4% 11.2% 35.0% 营业利润(百万元) 32,300 5,628 3,587 12,061 26,762 同比增长(%) 93.6% -82.6% -36.3% 236.3% 121.9% 归属母公司净利润(百万元) 13,236 3,340 1,505 5,060 11,228 同比增长(%) 81.1% -74.8% -54.9% 236.1% 121.9% 每股收益（元） 1.31 0.33 0.15 0.50 1.11 毛利率(%) 26.2% 10.8% 12.5% 14.4% 15.7% 净利率(%) 7.2% 1.2% 0.5% 1.4% 2.2% 净资产收益率(%) 30.7% 6.9% 3.2% 10.6% 20.6% 市盈率 7.9 31.4 69.6 20.7 9.3 市净率 2.1 2.2 2.3 2.1 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1前言5 2新材料项目打开产品空间5 2.1启用国内新技术打破技术壁垒5 2.2尝试绿色新路线打通原料限制6 2.3规划国内空白产品，发力国产替代赛道8 2.3.1α烯烃、POE8 2.3.2PETG、PCTG、PCT12 2.3.3COC、COP15 3加强一体化建设，提高盈利能力17 3.1物流工程项目助力保供降本17 3.2超超临界发电降低用电成本20 3.3产业链一体化带来成本优势21 4盈利预测与投资建议24 4.1盈利预测24 4.2投资建议25 5风险提示26 6附录27 图表目录 图1：合成气在浙石化高端新材料项目中的作用7 图2：苯-原油价差（元/吨）8 图3：POE产业链8 图4：标准EVA膜与陶氏光伏POE膜PID性能对比9 图5：2020年全球POE消费结构10 图6：2021年国内POE消费结构10 图7：中国POE进口量及增速10 图8：PCT、PCTG、PETG、Tritan原料组成12 图9：各单体分子结构12 图10：2021年国内PETG消费结构13 图11：2020-2022全球PETG消产量和消费量（万吨）14 图12：全球PETG市场规模预测（亿元）14 图13：COP、COP产业链图15 图14：2021年COC/COP消费结构17 图15：中国COC/COP消费量（万吨）17 图16：炼化产品管道项目ROE随负债率变化图19 图17：规划项目投产后浙石化原料供应及产品外输管路分布20 图18：不同有效小时数下电厂项目ROE随负债率变化图21 图19：国内ABS价格及价差（元/吨）22 图20：近年来国内ABS产能及产量（万吨）22 图21：现有ABS产能成本曲线测算（元/吨、万吨）24 图22：未来ABS产能成本曲线测算（元/吨、万吨）24 表1：浙石化及荣盛新材料项目中采用国内技术的装置（不完全统计）5 表2：天然气制合成气路线比较7 表3：石化原料与合成气成本测算（截止2023-12-23）7 表4：截至2021年全球主要POE产能（万吨/年）9 表5：光伏POE粒子需求预测11 表6：截至报告期POE规划产能不完全统计（万吨/年）11 表7：截至2021年全球PETG产能13 表8：PETG与其他材料优缺点对比13 表9：截至报告期国内规划新增PCT、PCTG、PETG产能不完全统计15 表10：CHDM生产工艺路线对比15 表11：COC、PS、PC、PMMA各项指标对比16 表12：截至2022年底COC/COP产能统计16 表13：截至报告期国内COC/COP项目规划情况17 表14：浙石化现有外配码头、自建油库和自建管路18 表15：炼化产品管道项目ROE测算19 表16：亚临界、超临界和超超临界机组参数比较20 表17：各类机组度电标准煤耗和碳排放测算20 表18：岱山鱼山电厂项目ROE测算（价格不含税）21 表19：截至报告期国内拟建/在建ABS项目（不完全统计，万吨）22 表20：截至报告期国内ABS生产企业产能及工艺路线统计23 表21：截至报告期ABS现有产能和新建产能原料配套情况23 表22：浙石化规划项目27 表23：荣盛新材料（金塘）和荣盛新材料（台州）规划项目28 1前言 自22年初，全球最大单体炼厂浙石化全面投产以后，荣盛石化也正式步入新的发展阶段。回顾历史，荣盛石化从传统纺织行业起步，二十多年来不断向上游延伸，逐步实现了聚酯、PTA、PX、炼化环节的布局，目前已经转型成为大型石化企业。浙石化投产之后，荣盛石化的动作却没有放缓，而是布局了多个新项目，全力挖掘浙石化4000万吨炼油产能的盈利潜力。荣盛石化新项目对于炼油平台盈利潜力的挖掘主要来自两个方面： 1.通过多种途径打开产品空间，从而提高原料化学转化的最终价值。 2.通过一体化建设降低生产成本，从而提高炼厂竞争力。 我们认为新项目推进和投产将保障荣盛石化的高成长性、丰富其产品线并大幅度提高其盈利能力。目前炼化和聚酯行业仍处于周期底部，未来在外部周期反转以及荣盛本身业务拓展和盈利能力提升的双重推动下，荣盛石化业绩仍有显著增长的空间，我们看好荣盛石化的长期投资价值。 2新材料项目打开产品空间 浙石化二期投产后，荣盛石化又紧锣密鼓的规划了数个新材料项目。2022年8月，荣盛发布公告，以浙石化为主体，计划投资345亿建设140万吨/年乙烯及下游化工装置项目，计划投资641亿建 设高端新材料项目，计划投资183亿建设高性能树脂项目。此外，荣盛石化还分别于2022年1月 和2022年5月成立了全资子公司荣盛新材料（舟山）和荣盛新材料（台州），并分别规划了金塘 新材料项目和年产1000万吨高端化工新材料项目，前者投资总额约773亿，后者约1480亿。新材料项目装置规划情况见附录。 从上述5个新材料项目装置产能规划来看，相对较为传统的炼油下游产品如LDPE、HDPE、PP对应的装置产能分别为40万吨/年、35万吨/年和90万吨/年，在总产能中的占比较低，而更多原料被转化为了荣盛之前未覆盖的新产品。显然，新项目投产后，荣盛产品线将得到极大的丰富。 2.1启用国内新技术打破技术壁垒 新材料产品的投产离不开技术支持，荣盛积极采用国内化工设计企业合作和自主研发的新工艺，打开自身产品空间的同时，也为国内技术提供了应用平台，为国内化工行业进步做出贡献。根据已经公布的公司公告和公开的环评报告，我们统计了新材料项目已知采用了或将采用国内技术的装置。其中，140万吨乙烯及下游化工项目中的PO/SM装置和聚醚多元醇装置，高性能树脂项目的2#120万吨/年ABS装置、2#20万吨/年DMC装置和1#18万吨/年PMMA装置，以及高端新材料涉及到的α-烯烃产品的中试装置，均采用国产化新型工艺技术。 表1：浙石化及荣盛新材料项目中采用国内技术的装置（不完全统计） 项目 装置 技术 140万吨乙烯 PO/SM 瑞华技术自主研发的PO/SM技术，包含工艺包、专利设备及催化剂。 聚醚多元醇 采用瑛诺葳工程控股有限公司阴离子催化合成工艺技术、双金属氰化物(DMC)催化合成工艺技术、POP工艺技术。 高性能树脂 2#120万吨/年ABS装置 浙江智英石化技术有限公司的乳液接枝-连续本体SAN掺混法 2#20万吨/年DMC装置 唐山好誉科技开发有限公司的技术 1#18万吨/年PMMA装置 浙江智英石化技术有限公司的连续本体聚合工艺 高端新材料 a-烯烃（中试装置） 浙江智英石化技术有限公司与高效联合开发的工艺 数据来源：公司公告，环评报告，东方证券研究所 23年6月19日荣盛发布公告，浙石化在舟山绿色石化基地投资建设的27/60万吨/年PO/SM装置产出合格产品。环氧丙烷生产技术主要有氯醇法和间接氧化法，国内共氧化法长期使用国外技术，其中乙苯共氧化法（PO/SM）法由于联产苯乙烯，且比单独的环氧丙烷和苯乙烯装置具有更低的投资费用和操作费用，非常适合大型炼厂进行一体化生产，其主要的专利商务有Lyond