高温合金新进有力竞争者，成长性方向布局铸引擎

公司专注于合金材料研发、生产和销售，业务由合金管材（铜基合金）向镍基耐蚀合金、高温合金逐步拓展，自2015年开始加大对高温合金业务的战略投资，先后建成铸造高温合金生产线和变形高温合金生产线。公司核心技术处于国内领先水平。作为公司主要资源投入的战略重点业务，高温合金业务预期将持续增长。 生产组织不断优化，盈利能力有望实现触底反弹 公司2020-2022年总营收CAGR32.78%，归母净利润CAGR63.88%，2023年Q1-Q3营业总收入9.00亿元，同比增加25.6%，归母净利润0.80亿元，同比增加11.15%。公司2023Q1-Q3净利率8.87%，同比下降1.05pcts，毛利率16.22%，同比下降2.08pcts。 2023年初变形高温合金产线投产，产能提升明显但公司产品仍处于型号认证期，产能利用率短暂下滑，同时伴随原材料及能源压力，公司盈利能力阶段性下行。我们认为，随着公司产品型号认证的推进，高温合金产能有望逐步释放，或持续提升销售毛利率。 镍价高涨导致成本压力大增，公司盈利能力历经考验 2022年现货镍全年均价同比约涨43.83%，对处于中游的高温合金生产厂商造成较大原材料成本压力。公司2022年营收同比增长31.11%，归母净利润同比增长34.52%，业绩维持较稳定增长。我们认为，2023年原材料价格有望回归合理区间，公司材料成本压力或将逐步减弱，公司营运能力和盈利能力或逐渐修复。 持续投入高温合金产线，扩充产能保障产品供应 公司预计2028年达到产能高温合金18000吨，其中变形高温合金13000吨，铸造高温合金5000吨。我们认为，募投扩产项目将进一步打造公司产能端的优势，待多型号验证流程落地后，公司在高温合金领域的业务发展可期。公司营业收入规模提高的同时，基于产业特性形成规模效应降低生产成本，优化公司财务指标，提高整体盈利能力和市场占有率。 铸造高温合金和变形高温合金在航空发动机、燃气轮机多个批产和科研型号上进行了导入和验证，多个牌号已完成或正在进行发动机的长试考核。公司高温合金业务包括军品业务继续保持快速增长，经营业绩显著提升。我们认为，先进工艺优势有助于企业形成独特竞争力，或将为进一步打入高温合金供应链提供技术支撑，为公司业务增长筑下坚实增长点。 多种牌照高温合金批量供应，积累各领域客户铺垫高速发展期 军品高温合金型号认证逐步推进，增长空间较大；民品方面航发新型号研制转批产加速叠加国际民航市场回暖，高景气度通过产业链传导至上游材料供应商。公司目前已有多种高温合金型号通过军方验证，部分牌号批量供货覆盖国内国际民航市场及燃机、油气化工等多类领域，且已进入各知名公司供应商名录。我们认为，公司作为军品市场新入角色存有较大发展空间，目前正处在高速发展期。待更多牌号通过下游客户导入验证后，高温合金产能释放或将成为公司未来业绩的核心推动力。 盈利预测与评级：我们认为军品方面随着公司产品在多型号认证落地，未来3年产能有望快速释放；同时随着油气化工、燃气轮机等领域的快速成长，下游高温合金多领域齐开花，公司高温合金业务有望持续增长。在此假设下，预测2023-2025年公司归母净利润分别为1.23亿元、1.89亿元、2.49亿元，对应EPS分别为0.50元/股、0.77元/股、1.01元/股。对应目前PE为44.31、28.76、21.83倍，给予23年PE60-65x，对应目标价格区间30.0-32.5元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司军品业务波动风险、长期协议被终止或无法持续取得的风险、关键原材料供给短缺和价格上涨的风险、产品导入验证进展和结果不确定的风险、行业风险。 财务数据和估值 1.扎根合金材料领域，高温合金行业有力竞争者 1.1.行业新进有力竞争者，深耕技术领域产品全方位覆盖 公司全称江苏隆达超合金股份有限公司，前身为无锡隆达金属材料有限公司，于2004年9月30日由无锡隆达科技有限公司和晓达有限公司(香港)依法设立，注册资本1.85亿。 自成立以来公司始终专注于合金材料研发、生产和销售，业务由合金管材（铜基合金）向镍基耐蚀合金、高温合金逐步拓展。公司自2015年开始加大对高温合金业务的战略投资，先后建成铸造高温合金生产线和变形高温合金生产线。公司目前已牵头承担了数个国家和省级重大项目，公司核心技术处于国内领先水平。我们认为，作为公司主要资源投入的战略重点业务，高温合金业务有望持续增长。 图1：公司演化历程 公司不断加大高温合金业务战略投资，先后建成铸造高温合金和变形高温合金生产线，同时调整优化合金管材业务。截至2022年7月，公司牵头承担2项与高温合金相关的国家重大科技专项项目；牵头承担1项国家重大项目以及多项省级重大项目。公司高温合金产品中，单晶铸造高温合金、等轴晶铸造高温合金部分型号已批量用于“两机”热端部件制造与研发，部分牌号用于热端部件转动件。变形高温合金三联工艺路线已贯通投产，构建高温合金技术研究院。 图2：生产设备 图3：检测设备 公司股权结构稳定，控股公司分工明确。公司实际控制人为浦益龙、虞建芬、浦迅瑜，三人共同对公司进行实际控制。浦益龙直接持有35.8%股份，浦迅瑜直接持有2.48%股份，虞建芬直接持有2.48%股份，实际控制人合计持有40.76%股份。公司拥有三个员工持股平台：云上逐梦、云上初心、云上印象。公司完全控股子公司分工明确，隆达超合金航材与无锡诚达分别主要负责高温合金的开发、制造、加工以及有色金属合金制造、压延加工、销售工作。 图4：公司股权结构 表1：公司控股子公司主要业务及产品 1.2.深耕高温合金领域，产品全方位覆盖 公司业务主要覆盖高温合金、镍基耐蚀合金、合金管材业务领域。 高温合金：系2015年至今公司经营战略重心，2022年收入4.74亿元，同比增长54.72%；供应领域中航空航天领域高温合金收入从2019年0.41亿元扩张至2022年2.97亿元，为公司高温合金首要供应领域。2021年变形高温合金收入占比9.01%，铸造高温合金占比34.76%，变形高温合金份额仍存提升空间； 镍基耐蚀合金：2009年拓展业务，我们推测其与铸造高温合金共用产线，2022年营收0.57亿元，同比增长72.65%，主要系公司业务模式由代加工为主转为自主销售生产为主所致； 合金管材：公司早期业务，近年来合金管材业务相对受到高温合金研产投入挤压，营收占比逐年下降。2022年营收3.58亿元，同比下降0.64%，公司合金管材原可实现自产自销，后将业务战略转型为购买管胚后加工再销售模式。 表2：公司业务产品 2.业绩指标稳中向好，盈利能力未来可期 2.1.归母净利润稳步增长，盈利能力不断改善 公司2022年营业总收入9.52亿元，同比增加31.11%，归母净利润0.94亿元，同比增长34.52%。2020-2022年总营收复合增长率32.78%，归母净利润复合增长率63.88%。 随着多领域下游需求逐步释放，公司高成长性初现。2023年Q1-Q3营业总收入9.00亿元，同比增加25.6%，归母净利润0.80亿元，同比增加11.15%，伴随23年初新建高温合金产能落地，短期内产能利用率处于低位，型号验证流程过程中盈利贡献较低，盈利能力阶段性承压。 图5：2018年-2023年前三季度公司营收情况（单位：亿元） 图6：2018年-2023年前三季度公司归母净利润情况（单位：百万元） 生产组织不断优化，待型号认证、产能释放，迎接毛利率拐点。2022年毛利率18.30%， 同比下降1.57pcts，主要由于原材料镍价上涨使得营业成本增长较多所致。虽然公司毛利 率有所波动，但公司生产组织不断优化，期间费用率得到了较好的控制，2019-2023年前 三季度期间费用率从19.03%下降至8.22%。我们认为，随着公司航空等下游高温合金产 品型号认证的推进，高温合金产能有望逐步释放，伴随产品结构优化，规模效应渐显， 或将迎来销售毛利率上行拐点，公司盈利能力也有望受益于毛利率改善及成本费用控制 而不断增强。 图7：2018年-2023年前三季度公司期间费用率变化 图8：2018年-2023年前三季度公司净利率、毛利率变化 2.2.境内外业务双管齐下，军品业务增长势头迅猛 境内：公司2022年境内业务销售收入为8.39亿元，同比增长33.47%，占主营业务收入 比重为88.14%，同比上升1.56pcts。内销规模大幅上升主要系高温合金内销规模明显增 长所致。境外：公司境外高温合金产品C263与IN718向航宇科技及安大锻造等锻造厂商 供应，其锻件产品用于罗罗航空发动机。公司也正积极与航发主机厂赛峰和罗罗接触，公 司铸造高温母合金正处于罗罗公司技术审核认证阶段。公司全资控股子公司隆达航材于 2022年12月同法国赛峰签订《长期供货协议》及相关实施协议，为赛峰提供稳定牢靠 的高温合金材料供应。 图9：公司军民品收入情况（单位：亿元） 图10：公司境内外收入情况（单位：亿元） 军品：高温合金军用领域主要指军用航发、航天动力部件和舰船用燃机领域，2022年业 绩预告中军品业务收入0.97亿元，较上年同期增长214.10%，2022年军品业务实现大幅 度增长，但相较于民品规模仍然较小，随着型号认证流程落地，军品业务或仍具有高成长 性。民品：主要业务为合金管材与销往汽车、能源、民用航空领域等非军用领域的高温合 金。根据22年业绩预告，2022年民品业务收入8.54亿元，较上年同期增长27.70%， 19-22年CAGR为18.06%，民品业务增长持续稳步推进。我们认为，公司业务布局航空 及能源等方向未来几年有望处于快速扩张期，伴随客户认证的不断推进，公司军民品多 领域有望齐放量，需求产能共振引领公司进入业绩增长快车道。 图11：高温合金业务各板块收入结构（单位：百万元） 2.3.盈利能力经受价格波动考验，原料成本平稳有望推动业绩增长 镍价高涨导致成本压力大增，公司盈利能力历经考验。公司高温合金业务2022年直接材 料成本占比87.86%，持续四年超过81%。镍、钴金属为高温合金原材料主要构成，镍的 质量分数约为50%-55%，故镍价波动将对直接材料成本构成显著影响。2022年初俄乌战 争爆发导致有色金属原材料价格大幅上扬，尤以镍的价格变动最为明显：2022年现货镍 全年均价同比约涨43.83%，对处于中游的高温合金生产厂商造成较大原材料成本压力。 现货镍价在2022年3月达到峰值，后续逐步震荡下行，但当年四季度略有回升，整体维 持在震荡高位。 图12：现货价：镍2022年初至今价格波动（单位：元/吨） 我们认为，较同行业竞争对手而言，公司产品结构特点带来一定整体议价能力优势。公司 合金管材业务自2020年起不再自产紫铜管坯而改为外购，电解铜采购规模进一步下降， 故2020、2021年公司合金管材生产成本较2019年度大幅下降。我们认为，2023年原 材料价格有望回归合理区间，公司材料成本压力或将逐步减弱，公司营运能力和盈利能 力或逐渐修复。 2.4.扩充产线持续落地，核心产能加速放量 持续投入高温合金产线，扩充产能保障产品供应。公司于2015年开始加大高温合金投入， 同时启动一期高温合金产线建设，集中建设铸造高温合金产能，2017年投产，2021年末 投产新增1000吨铸造高温合金产能；二期高温合金产线于2018年投资建设，聚焦变形 高温合金生产，2020年末试产，2021年处于产能爬坡期。2022年公开发行募资8.55亿 建设“新增年产1万吨航空级高温合金的技术改造项目”，其中变形高温合金6000吨、 变形高温合金棒材2000吨、铸造高温合金母合金2000吨。 表3：募集资金使用表 图13：高温合金设计产能及产能利用率（单位：吨） 图14：公司产能建设情况 公司变形高温合金产线购置的12T真空感应熔炼炉于2023