关注重庆国企和园区改革方案

证券研究报告 【固收+周报】关注重庆国企和园区改革方案 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 研究助理 陈蔚宁一般从业资格编号：S1060122070016 2024年1月1日 2024年第1期总第84期 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场回顾 收益率均下行，信用利差涨跌互现。1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约-17BP、-12BP和-12BP,中高等级银行二永债1Y、3Y 和5Y收益率分别变化约-19BP、-11BP和-7BP；2）信用利差涨跌互现，1YAA(2)城投走阔最多，2YAA-城投压缩最多。 REITs板块跑输股指，跑赢信用债。本周REITs指数周涨跌幅为0.75%。本周各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>REITs>国债>高收益信用债。本周表现最好的3只REITs：富国首创水务REIT、中金普洛斯仓储物流REIT、鹏华深圳能源REIT，涨幅分别为6.26%、3.90%、3.80%。 可转债跟随权益上涨1.44%。权益止跌，中证A股上行2.61%，各风格、行业普涨。权益主线，一是普涨行情下，近1个月以来跌幅较深的行业反弹力度更强；二是电力设备延续反弹。可转债行业全数上涨，各板块普遍表现较好，TMT（1.93%）>新兴周期（1.87%）>消费（1.81%）>大宗商品（1.61%）>传统周期（1.54%）＞稳定（1.01%）。 策略展望 信用债建议关注产业国企短债的下沉机会，也建议在中等级城投债中挖掘骑乘收益。本周R007虽然上升较多，但主要是跨年的短期现象，资金面整体较为宽松，这主要得益于存款降息后市场预期央行将降低政策利率。在此背景下本周债市明显走牛，曲线陡峭化。目前短久期低等级城投债仍有一定票息价值，但是已经不如产业债和银行二永债。考虑到中小行二永债展期风险不小，因此我们更建议关注产业国企短债。目前低 等级城投债期限利差很高，部分中等级城投主体的期限利差也很高，因此我们也建议挖掘中等级城投债骑乘收益。 公募REITs：REITs具备中长期配置价值，回撤容忍度低的机构等待更右侧的机会。存款利率进一步下行，具有稳定分红属性的REITs吸引力进一步增强；且REITs被明确纳入社保基金投资范围后，近期已有多个基金公司的养老产品投资范围中新增REITs。不过周度、月度等短期维度， REITs市场仍面临不确定性，观察点可能是权益所代表的风险偏好何时能修复。择券上建议关注基本面更坚实、财务指标完成度更高的板块及品种，如产权类中的保障房板块，经营权中的能源板块。此外，关注消费性基础设施REITs、国泰君安城投宽庭保租房REIT的上市进展及表现。 转债可暂维持防御性持仓，观察权益上涨的持续性。连续5周下跌之后，本周权益终于反弹，但在基本面未明显改善的情况下，低位反弹的持续性和向上空间有待观察，且成长性的TMT、新兴周期板块涨幅更大，似也体现出市场对于未来权益走势持一丝保留态度。权益波动有可能加大， 但方向或不明确，转债可维持“中性仓位+防御性板块”的组合，对可承受一定回撤的资金，可将持仓由波动更小的大宗商品、稳定板块移向偏成长性的TMT、新兴周期板块，以博取上涨的可能性；对于回撤承受度较小的资金，建议暂不追高，继续维持稳定、大宗商品类转债持仓。 本周信用事件：重庆提出“三攻坚一盘活”改革方案 重庆提出“三攻坚一盘活”改革方案 12月27日 根据重庆日报，12月25日至26日，重庆市委六届四次全会举行。会议审议通过《中共重庆市委关于深入贯彻落实习近平总书记重要指示精神奋力实现“三攻坚一盘活”改革突破的意见》。 点评：重庆此次改革的背景。1）深入落实习近平总书记关于全面深化改革重要论述和对重庆工作的重要指示批示精神；2）重庆国有企业、园区开发区等重点领域问题较为突出；3）重庆国资委主任提出这次“三攻坚一盘活”目标指向是资产，并表示重庆欢迎央企、民企和外资参与资产存量盘活，说明此次改革有比较强的处置资产诉求，可能是因为作为12个重点化债省份之一的重庆被中央要求加大力度化债。 重庆此次改革的主要领域是国企和园区。“三攻坚一盘活”指的是国企改革攻坚战、园区开发区改革攻坚战、政企分离改革攻坚战和国有资产盘活，这四项内容实际上主要围绕国企和园区两个领域。国企改革是以“三清三减三增”专项行动助力国企“瘦身健体”：1）“三清”，即深入推进清理盘活存量资产、清除风险隐患、清收债权清偿债务；2）“三减”，即深入推进国企减层 级、减数量、减亏损；3）“三增”，即深入推进国企增效益、增动力、形成新增长点。园区开发区改革聚焦“四个加快”：1）全面整合各类“小、散、弱”园区开发区，提速推进管理机构精减设置；2）加快推进管理体系重构；3）推进园区开发区运营公司重组，加速向产业投资公司、资本运营公司转型；4）加快推进质量效益提升，精准布局主导产业，实施“亩均论英雄”改革。如果执行到位，这些措施预计能较好提升重庆国企和融资平台的偿债能力，也会遏制债务扩张速度，后续这些措施可能会向其他 省份铺开。根据重庆国资委表态，本次国企改革的任务之一是全面落实“631”债务防控机制，坚决守住不发生系统性金融风险的 底线，说明政府依然非常重视防范债务违约。加大盘活存量资产、减少国企数量和层级、压缩园区机构编制等措施短期内相对容 易见效，能直接提升政府支持国企兑付债券的能力，也会压制国企债务扩张速度。但提升国企效益以及推进园区开发公司转型则属于较长期的任务，后续能否实现还有待观察。根据财新报道，本轮金融化债政策在重庆试点相对较快。此次改革则能通过盘活资产加快化债，预计这些措施在执行一段时间后有望在其余11个重点省份铺开。 PART1：收益率均下行，信用利差涨跌互现 信用债定价：收益率均下行，信用利差涨跌互现，期限利差多走阔 •收益率：本周（12.29较12.22）信用债和国开债利率均下行，1YAA-产业下行最多。 •信用利差：本周（12.29较12.22）信用利差涨跌互现，1YAA(2)城投走阔最多，2YAA-城投压缩最多。 •期限利差：本周（12.29较12.22）期限利差多走阔，5-1YAAA-银行二级走阔最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 国开债 -19.5-20.0-19.0 -12.3-11.8 -10.2 -1.3-1.8-1.8-1.3-0.8-0.3 2.3 9.3 7.1 2.2 -12.2-12.2 0.30.3 7.88.16.88.1 -0.3-1.3 -10.8-10.8 -17.0 -8.2 1.2 -0.34.3 8.88.88.0 6.16.1 2.72.73.2 -23.0 -16.8 -14.2 -4.8 -6.3 -1.7 -17.6-16.6 -12.8-11.8 -9.6 0.6-2.22.9 4.8 -12.6-12.6 1.6 -1.2-0.1-0.2-0.1 4.0 4.84.8 -0.8-1.8 -15.6-13.6-14.6 -10.8-10.8 2.6 3.0 -15.6 4.6 -0.2 -3.1 -2.0 2.8 -4.8 -20.8-20.6 3.6 -10.2 -8.1 -6.0-6.2 0.2 -1.9 -18.2 -10.6 -12.5 5.6 7.6 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAA-AA+AA AA- AAA-AA+AA AA- 开债 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y -19.0-18.0-17.0-18.0 -11.8-12.8 -7.5 -0.9 0.1 0.7-0.1 7.35.36.3 11.6 4.33.3 -9.5 -0.3 -2.1 8.6 -10.8 -4.5 1.11.72.9 12.6 6.3 -15.8 -10.5 0.1 -3.3-3.1 2.3 7.6 5.34.7 -22.3 -12.0 -7.3-6.7-7.7-7.7-7.4 -4.2 0.50.1 10.311.3 15.1 -20.6 -9.2 -10.2-10.2 -2.4 0.60.6 3.32.32.3 0.7 -0.3-0.3 13.9 2.62.62.6 -17.6-17.6-18.2 7.37.3 9.99.9 10.8 -12.5 5.6 5.1 银行永续 银行二级 国 信用债定价：主要行业中银行、钢铁、有色金属走阔最多 •利差变化：主要行业均走阔，走阔最多的是银行(9.1bp)、钢铁(3.9bp)和有色金属(3.3bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(75.4bp)、城投(73.2bp)和钢铁(69.6bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是银行(58.1%)、有色金属(53.4%)和建筑装饰(38.4%)。 主要行业信用利差变化 信用债估值体系：历史分位整体较低，低等级城投期限利差很高 •收益率：AA-基本超过3.7%；历史分位基本 低于18%，仅1YAA-产业债和1Y国开债高于19%。 •信用利差历史分位：信用利差历史分位数基本低于50%，仅2Y和3YAA-产业债高于50%。 •期限利差历史分位：信用债基本低于24%；AA-城投债历史分位较高，均超过80%。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 AA- 3.17 3.43 3.90 7.1 0.0 0.5 1.8 9.6 7.6 9.3 6.2 44.5 国开债 2.20 2.34 2.49 19.8 4.7 2.9 4.8 6.9 30.7 收益率绝对水平：% 历史分位数：% 收益率 信用利差 期限利差 1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 国开债 2.52 2.66 2.7116.511.9 7.9 18.639.433.713.517.814.234.022.214.618.8 12.4 2.57 2.722.7716.111.72.782.8516.011.72.913.0916.18.3 6.26.3 10.5 2.63 14.728.618.516.217.515.415.814.313.423.119.636.4 2.73 4.5 5.08 5.26 5.4420.88.7 6.7 42.4 54.351.4 5.5 9.8 23.8 2.59 2.712.7717.813.0 8.7 29.445.540.919.923.416.9 2.692.82 2.883.033.19 18.611.8 6.9 32.242.828.915.222.430.932.620.812.117.6 9.3 2.80 2.933.07 18.516.6 10.1 5.6 12.2 2.92 8.5 4.2 23.418.6 9.6 8.1 13.2 8.1 3.14 4.04 4.81 0.00.00.0 1.5 15.1 29.8 90.1 80.6 99.8 2.20 2.312.34 19.8 9.7 4.7 4.85.0 8.4 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率绝对水平：% 1Y3Y5Y 收益率 1Y3Y5Y 历史分位数：% 信用利差 1Y3Y5Y 期限利差 3-1Y5-1Y5-3Y AAA- 2.75 2.94 3.05 17.6 5.9 0.1 21.9 13.7 4.2 13.1 17.2 24.2 银行 AA+ 2.78 2.96 3.10 17.3 4.5 0.2 19.1