点评：再公告工艺美术基金股权转让计划，关注管理层平稳过渡

证券研究报告公司研究 公司点评报告老凤祥(600612)投资评级 买入 上次评级刘嘉仁社零&美护执业编号：S15联系电话：150邮箱：liu蔡昕妤商贸零售执业编号：S15联系电话：139邮箱：cai 信达证券股份有CINDASECURI北京市西城区闹市邮编：100031 买入 首席分析师 0052211000200310173 jiaren@cindasc.com 分析师 00523060001 21189535xinyu@cindasc.com 限公司 TIESCO.,LTD 口大街9号院1号楼 老凤祥（600612.SH）点评：再公告工艺美术基金股权转让计划，关注管理层平稳过渡 2024年1月1日 事件：2023年12月30日公司公告央地融合（上海）工艺美术股权投资中 心（有限合伙）（以下简称“工艺美术基金”）拟将其持有的老凤祥有限0.95% 非国有股股权转让给上海融智启源私募投资基金，转让金额为1.99亿元， 对应老凤祥有限估值约为209亿元。 点评： 上海融智启源私募投资基金拟受让工艺美术基金持有的老凤祥有限0.95%股权。上海融智启源私募投资基金的基金管理人为海通创意私募基金管理有限公司，其于2012年6月29日成立，于2014年5月26日在中国证券投 资基金业协会登记成为私募基金管理人，注册资本1.2亿元。上海融智启源 私募投资基金于2023年12月1日成立，注册资本2.01亿元，出资方为上海国际信托有限公司、南方出版传媒股份有限公司、海通创意私募基金管理有限公司，分别持有74.63%、24.88%、0.50%的份额。 截至2023年12月30日工艺美术基金尚持有老凤祥有限4.24%股份，股 份拟受让方均已公布。截至2023年12月30日，东方明珠新媒体、国新资 产、国新控股（上海）、宁波君和同详、中保投仁祥（嘉兴）、上海国企改革发展二期股权投资基金、安徽中安优选壹号以自有资金受让工艺美术基金持有的老凤祥有限的部分非国有股股权，上述工商变更登记手续已办理完成。当前老凤祥有限股权结构中工艺美术基金尚持股4.24%，其中中国华融、泰安骞兴基金、南京禾合谷、宁波君和同详、上海融智启源私募投资基金分别拟受让工艺美术基金持有的老凤祥有限1.43%、0.95%、0.53%、0.39%、0.95%股权的工商变更登记尚未完成。 核心管理层平稳过渡，公司继续扎实推进“双百行动”，23H1已完成全部三批次职业经理人制度试点。23H1公司完成了第三批职业经理人签约和第一 批职业经理人的续签工作，进一步完善市场化用人和激励机制。同时推进完成了工美板块下属企业的自然人股东股权转让工作及工商变更工作。 盈利预测与投资评级：展望后续，我们预计公司继续稳步推进“三年行动计划”，预计2023-2025年营收分别为744/867/1004亿元，同增 18%/17%/16%，归母净利23.55/27.30/32.19亿元，同增39%/16%/18%，EPS分别为4.50/5.22/6.15元，对应2023年12月29日收盘价PE为15/13/11X，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动，管理层变动，拓店不及预期。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 58,691 63,010 74,401 86,689 100,390 增长率YoY% 13.5% 7.4% 18.1% 16.5% 15.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,876 1,700 2,355 2,730 3,219 增长率YoY% 18.3% -9.4% 38.5% 15.9% 17.9% 毛利率% 7.8% 7.6% 8.5% 8.3% 8.3% 净资产收益率ROE% 20.4% 16.8% 20.2% 20.4% 20.7% EPS(摊薄)(元) 3.59 3.25 4.50 5.22 6.15 市盈率P/E(倍) 19.24 21.23 15.33 13.22 11.21 市净率P/B(倍) 3.93 3.56 3.10 2.69 2.32 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年12月29日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 21,011 24,747 27,364 30,400 34,005 营业总收入 58,69 63,010 74,401 86,689 100,390 货币资金 7,046 5,577 5,769 5,804 5,815 营业成本 54,13 58,233 68,086 79,524 92,025 应收票据 0 370 415 500 560 营业税金及附加 232 216 253 295 341 应收账款 177 442 478 562 645 销售费用 797 829 952 1,110 1,285 预付账款 39 42 48 56 64 管理费用 402 402 432 482 562 存货 12,549 16,799 19,135 21,952 25,390 研发费用 31 31 38 44 51 其他 1,200 1,517 1,519 1,527 1,531 财务费用 267 204 260 261 262 非流动资产 1,264 1,258 1,241 1,228 1,218 减值损失合 -4 -3 -3 -3 -3 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 14 -66 -149 -87 -100 固定资产 343 334 335 338 345 其他 390 -9 -36 -23 -30 无形资产 58 56 53 50 47 营业利润 3,232 3,017 4,193 4,861 5,731 其他 863 867 853 840 826 营业外收支 9 11 0 0 0 资产总计 22,275 26,005 28,605 31,628 35,223 利润总额 3,242 3,028 4,193 4,861 5,731 流动负债 10,102 13,463 13,760 14,110 14,459 所得税 794 760 1,052 1,220 1,438 短期借款 7,714 6,893 6,993 7,073 7,123 净利润 2,447 2,268 3,140 3,641 4,292 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 571 568 785 910 1,073 应付账款 524 815 868 987 1,109 归属母公司净利润 1,876 1,700 2,355 2,730 3,219 其他 1,863 5,755 5,899 6,050 6,227 EBITDA 3,406 3,626 5,004 5,552 6,439 非流动负债 1,315 560 560 560 560 EPS(当年)(元) 3.59 3.25 4.50 5.22 6.15 长期借款 900 200 200 200 200 其他 415 360 360 360 360 现金流量表 单位:百万元 负债合计 11,416 14,023 14,320 14,670 15,019 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,668 1,853 2,638 3,549 4,622 经营活动现金流 1,990 964 1,919 1,739 1,843 归属母公司股东权益 9,191 10,128 11,646 13,409 15,582 净利润 2,447 2,268 3,140 3,641 4,292 负债和股东权益 22,275 26,005 28,605 31,628 35,223 折旧摊销 208 234 220 221 223 财务费用 330 329 315 318 320 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -14 66 149 87 100 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -663 -2,027 -2,078 -2,641 -3,205 营业总收入 58,691 63,010 74,401 86,689 100,390 其它 -318 95 173 113 113 同比（%） 13.5% 7.4% 18.1% 16.5% 15.8% 投资活动现金流 17 -53 -515 -398 -416 归属母公司净利润 1,876 1,700 2,355 2,730 3,219 资本支出 81 -74 -6 -11 -16 同比 18.3% -9.4% 38.5% 15.9% 17.9% 长期投资 -72 12 -200 -200 -200 毛利率（%） 7.8% 7.6% 8.5% 8.3% 8.3% 其他 8 9 -309 -187 -200 ROE% 20.4% 16.8% 20.2% 20.4% 20.7% 筹资活动现金流 -560 -2,359 -1,212 -1,306 -1,416 EPS(摊薄)(元) 3.59 3.25 4.50 5.22 6.15 吸收投资 20 0 0 0 0 P/E 19.24 21.23 15.33 13.22 11.21 借款 15,93 11,759 100 80 50 P/B 3.93 3.56 3.10 2.69 2.32 支付利息或股息 -1,310 -1,418 -1,152 -1,286 -1,366 EV/EBITDA 7.78 7.04 7.82 7.06 6.09 现金流净增加额 1,448 -1,469 192 35 11 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪 财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批零 社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美容护理分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 蔡昕妤，商贸零售分析师。圣路易斯华盛顿大学金融硕士，曾任国金证券商贸零售研究员，2023年3月加入信达新消费团队，主要覆盖黄金珠宝、线下零售、培育钻石板块。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证