金工定期报告20231229 证券研究报告·金融工程·金工定期报告 估值异常因子绩效月报202312292023年12月29日 报告要点 估值偏离EPD因子多空对冲绩效(全市场):2010年2月至今,估值偏离EPD因子在全体A股(剔除北交所股票)中,5分组多空对冲的年化收益为17.52%,年化波动为9.78%,信息比率为1.79,月度胜率为71.26%,月度最大回撤为8.93%。 缓慢偏离EPDS因子多空对冲绩效(全市场):2010年2月至今,缓慢偏离EPDS因子在全体A股(剔除北交所股票)中,5分组多空对冲的年化收益为16.40%,年化波动为5.68%,信息比率为2.89,月度胜率为79.04%,月度最大回撤为3.10%。 估值异常EPA因子多空对冲绩效(全市场):2010年2月至今,估值异常EPA因子在全体A股(剔除北交所股票)中,5分组多空对冲的年化收益为17.06%,年化波动为5.12%,信息比率为3.33,月度胜率为80.84%,月度最大回撤为3.12%。 12月份估值异常因子收益统计:在全体A股(剔除北交所股票)中,12月份估值异常EPA因子�分组多头组合的收益率为-0.83%,�分组空头组合的收益率为-1.85%,�分组多空对冲的收益率为1.01%。 估值异常EPA因子选股模型简介:我们将CTA领域常用的布林带均值回复策略与基本面的估值修复的逻辑相结合,利用估值指标PE存在的均值回复特性构建了估值偏离EPD因子;为了剔除个股估值逻辑变化带来的影响,我们在截面上用EPD剔除个股估值逻辑被改变的概率(由 个股信息比率代理),构造缓慢偏离因子EPDS;最后剔除影响“估值异常”逻辑的Beta、成长与价值风格,最终得到估值异常EPA因子。在回测期2010/01-2022/05内,以全体A股为研究样本,EPA因子的月度RankIC均值为0.061,RankICIR为4.75,5分组多空对冲的年化收益为18.29%,信息比率3.76,胜率为86.99%,最大回撤为1.53%。 风险提示:本报告所有统计结果均基于历史数据,未来时长可能发生重大变化;单因子的收益可能存在较大波动,实际应用需结合资金管理、风险控制等方法。 证券分析师高子剑 执业证书:S0600518010001 021-60199793 gaozj@dwzq.com.cn 研究助理庞格致 执业证书:S0600122090090 panggz@dwzq.com.cn 相关研究 《从布林带到估值异常因子》 2022-06-17 《估值异常因子绩效月报 20231130》 2023-12-01 1/17 东吴证券研究所 内容目录 1.估值异常因子绩效回顾4 2.附录:估值异常EPA因子选股模型简介7 2.1.引言7 2.1.1.经典均值回复布林带策略7 2.1.2.布林带策略风险收益特征7 2.2.估值偏离因子构建8 2.2.1.估值存在均值回复性8 2.2.2.估值布林带模型8 2.2.3.估值偏离因子的构建10 2.3.估值偏离因子的优化11 2.3.1.剔除个股估值逻辑变动带来的影响11 2.3.2.剔除Barra风格的影响12 2.3.3.估值异常因子构建14 3.风险提示16 2/17 东吴证券研究所 图表目录 图1:估值偏离EPD因子5分组及多空对冲净值走势(2010/02-2023/12)4 图2:缓慢偏离EPDS因子5分组及多空对冲净值走势(2010/02-2023/12)5 图3:估值异常EPA因子5分组及多空对冲净值走势(2010/02-2023/12)5 图4:估值异常EPA因子多头净值12月走势6 图5:经典均值回复布林带策略7 图6:基于估值的布林带模型结构9 图7:估值偏离EPD因子的5分组及多空对冲净值走势10 图8:缓慢偏离EPDS因子的5分组及多空对冲净值走势12 图9:纯净EPD因子的5分组及多空对冲净值走势13 图10:纯净EPDS因子的5分组及多空对冲净值走势14 图11:估值异常EPA因子的5分组及多空对冲净值走势16 表1:估值异常系列因子5分组多空对冲绩效指标(2010/02-2023/12)5 表2:估值偏离EPD因子的5分组多空对冲绩效指标(2010/01-2022/05)11 表3:缓慢偏离EPDS因子的5分组多空对冲绩效指标(2010/01-2022/05)12 表4:EPD、EPDS因子与常用Barra风格因子的相关系数13 表5:纯净EPD、纯净EPDS因子的5分组多空对冲绩效指标14 表6:剔除各个Barra风格因子前后缓慢偏离因子RankIC变化15 表7:EPD、EPDS、EPA因子的5分组多空对冲绩效指标16 3/17 1.估值异常因子绩效回顾 作为东吴金工“基本面选股因子”系列研究的第一篇,我们在2022年6月发布的 《从布林带到估值异常因子》中,将CTA领域常用的布林带均值回复策略与基本面的估值修复的逻辑相结合,利用估值指标PE存在的均值回复特性构建了估值偏离EPD因子;为了剔除个股估值逻辑变化带来的影响,我们在截面上用EPD剔除个股估值逻辑被改变的概率(由个股信息比率代理),构造缓慢偏离因子EPDS;最后剔除影响“估值异常”逻辑的Beta、成长与价值风格,最终得到估值异常EPA因子。 2010年2月至2023年12月,估值偏离EPD因子在全体A股(剔除北交所股票,下同)中,5分组多空对冲的年化收益为17.52%,年化波动为9.78%,信息比率为1.79,月度胜率为71.26%,月度最大回撤为8.93%;缓慢偏离EPDS因子在全体A股中,5分组多空对冲的年化收益为16.40%,年化波动为5.68%,信息比率为2.89,月度胜率为79.04%,月度最大回撤为3.10%;估值异常EPA因子在全体A股中,5分组多空对冲的年化收益为17.06%,年化波动为5.12%,信息比率为3.33,月度胜率为80.84%,月度最大回撤为3.12%。 图1:估值偏离EPD因子5分组及多空对冲净值走势(2010/02-2023/12) ¾1 ¾2 ¾3 ¾4 ¾5¾5-¾1 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 数据来源:Wind资讯,东吴证券研究所 4/17 东吴证券研究所 图2:缓慢偏离EPDS因子5分组及多空对冲净值走势(2010/02-2023/12) ¾1 ¾2 ¾3 ¾4 ¾5¾5-¾1 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 数据来源:Wind资讯,东吴证券研究所 图3:估值异常EPA因子5分组及多空对冲净值走势(2010/02-2023/12) ¾1 10¾2¾3¾4¾5¾5- 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2 数据来源:Wind资讯,东吴证券研究所 表1:估值异常系列因子5分组多空对冲绩效指标(2010/02-2023/12) 估值偏离EPD 缓慢偏离EPDS 估值异常EPA 年化收益率 17.52% 16.40% 17.06% 年化波动率 9.78% 5.68% 5.12% 信息比率 1.79 2.89 3.33 月度胜率 71.26% 79.04% 80.84% 最大回撤率 8.93% 3.10% 3.12% 数据来源:Wind资讯,东吴证券研究所 5/17 东吴证券研究所 在全体A股(剔除北交所股票)中,12月份估值异常EPA因子�分组多头组合的收益率为-0.83%,�分组空头组合的收益率为-1.85%,�分组多空对冲的收益率为1.01%。 在全体A股中,选取EPA因子值最大的10%,等权重构成“估值异常”组合。该组合在12月的净值走势如图4所示。 图4:估值异常EPA因子多头净值12月走势 “估值异常EPA”¾合Wind全A指数 1.05 1 0.95 0.9 11/3012/0712/1412/2112/28 数据来源:Wind资讯,东吴证券研究所 6/17 东吴证券研究所 2.附录:估值异常EPA因子选股模型简介 2.1.引言 本篇报告利用CTA研究领域常用的布林带均值回复策略,结合基本面的估值修复的逻辑,构建了效果不错的选股因子。在引入该因子的构造方法前,我们首先从布林带策略讲起。 2.1.1.经典均值回复布林带策略 布林带是经典的均值回复策略,使用价格的滚动均值作为中枢,2倍滚动标准差作为带宽,用中枢加减带宽分别构筑上轨、下轨。股价突破上轨时为卖出信号、突破下轨时为买入信号、回归中枢时为平仓信号。 图5:经典均值回复布林带策略 数据来源:Wind资讯,东吴证券研究所 2.1.2.布林带策略风险收益特征 布林带策略是一个高胜率、低赔率的策略,预期股价具有均值回复特性。假设资产收益率服从几何布朗运动: ⅆ� � =𝜇𝑑�+𝜎𝑑� 东吴证券研究所 其中�为资产价格、𝜇𝑑�为漂移率项、𝜎𝑑�为波动率项,均值回复类策略受益于波动率(即�越大越好),而受制于漂移率(即�的绝对值越小越好)。这一类策略的盈利来源:非理性冲击导致价格偏离中枢,期望未来价格向中枢回复,利用震荡高抛低吸获利,而一旦出现趋势突破导致中枢改变,将造成损失。评价一个资产是否适合均值回复,必须 同时考虑�和𝜎,业界普遍认为资产的信息比率�是一个优秀的评价指标,当信息比率的 � 绝对值较小时,该资产比较适合均值回复策略。 7/17 2.2.估值偏离因子构建 在上一节的布林带策略中,我们认为部分资产的价格存在均值回复的特性,而在选股研究领域,我们发现有一个指标也存在类似的属性——股票的估值PE。在这一章中,我们将探讨估值的均值回复特性,并利用这一特性构建估值偏离因子。 2.2.1.估值存在均值回复性 PE的本质是DCF模型的简化版本,为了说明这一点,我们从经典的DCF模型开 始: � 𝐶𝐹� �=∑(1+𝑟)� 𝑡=1 其中�是企业的内在价值,𝐶𝐹�是企业在t时刻的现金流,r是折现率。假设公司现金流状态良好,使用净利润𝐸�代替现金流𝐶𝐹𝑡,并采用永续增长模式推导,可以得到: ∞ 𝐸� 𝐸1 𝐸1(1+𝑔) �=∑(1+𝑟)�=1+�+(1+𝑟)(�−𝑔) 𝑡=1 方程两边同时除以初始时刻净利润𝐸1,得到DCF模型下合理估值水平的表达VE: 𝑉/�= 1 1+� 1+� + (1+𝑟)(�−𝑔) 东吴证券研究所 实际投资中,投资者常使用市盈率PE对公司估值,短期内情绪的冲击可能使市场估值偏离合理水平,但长期来看,PE将以VE为中枢震荡,具有均值回复的性质。当估值偏离合理水平过多时,会出现估值修复,逐步回归合理水平。 由DCF模型推导PE的过程中我们知道,当使用净利润代替现金流时,公司价值是对未来净利润的贴现。此处隐含净利润(或现金流)大于0的假设。若净利润为负,通过DCF模型折现得出的企业价值为负,与实际不符,模型失效。因此在构造因子过程中,我们剔除净利润为负的样本。 此外,在接下来的章节中,我们会使用PE的倒数EP作为估值的代理变量,这是因为PE的分母EPS会跨越0点,在EPS趋向0时,PE的数值会趋向无限大。 2.2.2.估值布林带模型 在这一节中,我们仿照经典均值回复布林带的构造方法,构造估值布林带模型,用过去一段时间EP的均值、标准差分别构造估值中枢、带宽与上、下轨,如果某只股票当前的EP位于上轨以上或者下轨以下的部分,我们认为该股票的估值处于异常区间,如果其基本面不发生大的变化,未来的EP有很大概率回归正常区间。 8/17 东吴证券研究所 图6:基于估值的布林带模型结构 数据来源:东吴证券研究所金融工程团队整理 当股票处在估值异常区间时存在两种假设