双通道客机订单强劲，BDS部门需改革提升效率

波音（BA）更新报告 买入2023年12月22日 双通道客机订单强劲，BDS部门需改革提升效率 财务摘要：2023Q3公司实现收入181亿美元，同比增长13.5%，不及彭博一致预期的181.6亿美元，商用飞机收入较 去年大幅好转。本季度公司毛利为11.7亿美元，经营亏损为 8.1亿美元，不及彭博一致预期的5亿美元，经营利润率为-4.5%。本季度公司GAAP净亏损为16.4亿美元，约合每股亏损 2.70美元，不及彭博一致预期的每股亏损2.49美元。季度经营现金流为0.22亿美元，自由现金流为-3.1亿美元。Non-GAAP核心经营亏损为10.9亿美元，Non-GAAP核心经营利润率为-6%，去年同期为-19.2%。Non-GAAP核心每股亏损为3.26美元，不及彭博一致预期的每股亏损2.95美元。 双通道客机订单强劲：新冠大流行对于航空市场的影响基本结束，当前全球航空市场流量已经恢复至2019年的90%。本季度公司毛订单强劲，达到321架，包括瑞安航空的150架737MAX10、美联航的50架787及阿联酋航空的39架787。目前 BCA的订单储量超过5100架飞机，价值3921亿美元，上季度 为3629亿美元，环比增长良好。近期阿联酋航空的大订单也证明777X在洲际旗舰客机市场中相较A350更具备吸引力，在即将到来的77W更新周期中占据优势。 BDS部门需改革提升效率：本季度BDS收入为54.8亿美元，同比增长3.3%。经营亏损9.2亿美元，经营利润率-16.9%。利润率的大幅下降主要由于1）VC-25B开发项目由于工程变化及劳 动力不稳定所产生的高于估计的4.82亿美元费用。2）卫星合 同的交付成本较高，导致了3.15亿美元的损失。公司正在推动精益制造、严格的项目管理和成本生产率、新的培训计划等方案让BDS在2025-2026年恢复至高个位数经营利润率。 目标价320美元，买入评级：我们评估了2023-2025财年公司生产及交付的情况，使用DCF模型对波音公司进行估值。取WACC为8.5%，永续增长率为2%，求得合理股价应为320.00美元，比当前股价高出22.13%。维持买入评级。 风险提示：坠机事件导致消费者信心重建缓慢、空客A320Neo及A350等竞品导致737MAX及777客机的市占率下降、中美关系风险。 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk ChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业航空航天 股价262.02美元 目标价320.00美元 （+22.13%） 股票代码BA 总股本6.05亿股 市值1585亿美元 52周高/低267.54美元/176.25 美元 每股账面值-27.67美元 主要股东VanguardGroup7.9%NewportTrust7.3%BlackRock6.1% Capital5.3% StateStreet4.3% 截至12月31日止财政年度 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 总营业收入（百万美元） 62,286 66,608 77,092 91,647 100,463 变动 7.10% 6.94% 15.74% 18.88% 9.62% 运营利润 -2,902 -3,547 -848 6,461 9,142 变动 77.27% 22.23% 76.09% 861.91% 41.50% 净利润 -4,202 -4,935 -2,788 3,792 6,156 每股盈利（美元） -7.15 -8.29 -4.60 6.24 10.09 变动 65.77% -16.02% 44.51% 235.55% 61.81% 盈利摘要股价表现 300 250 200 150 100 50 0 基于262.02美元的市盈率（估）N/AN/A-56.942.026.0 每股派息（美元）0.00.00.00.00.0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 本季度公司收入181亿美元不及预期，同比增长14% 本季度GAAP每股亏损为 2.70美元不及预期，自由现金流为-3.1美元 2023年第三季度财务摘要 2023Q3公司实现收入181亿美元，同比增长13.5%，不及彭博一致预期的181.6亿美元，商用飞机收入较去年大幅好转。本季度公司毛利为11.7亿美元，经营亏损 为8.1亿美元，不及彭博一致预期的5亿美元，经营利润率为-4.5%，去年同期为-17.5%。 本季度公司GAAP净亏损为16.4亿美元，约合每股亏损2.70美元，不及彭博一致预期的每股亏损2.49美元，去年同期为每股亏损5.49美元。季度经营现金流为 0.22亿美元，自由现金流为-3.1亿美元。Non-GAAP核心经营亏损为10.9亿美元，Non-GAAP核心经营利润率为-6%，去年同期为-19.2%。Non-GAAP核心每股亏损为3.26美元，不及彭博一致预期的每股亏损2.95美元。 图表1：2021Q1-2023Q3主营业务收入（百万美元）图表2：2023Q3主营业务收入占比 25,000 44.0% 35.1% 28.1% 18.4% 13.5% 8.1% 4.4% -3.3% -1.9% -10.0% -8.1% 全球服务集团, 4,812 商用飞机,7,876 防务、空间与安全, 5,481 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 商用飞机防务、空间与安全全球服务集团YoY 资料来源：公司披露，第一上海整理资料来源：公司披露，第一上海整理 2023年航空市场的流量约为2019年的90% 新冠大流行对于航空市场的影响基本结束，2024年将实现同比2019年增长。当前全球航空市场流量已经恢复至2019年的90%，航班数量已经恢复至2019年的97%。公司预计今年将交付总计375-400架737及70-80架787，交付量的恢复将 驱动公司的业绩复苏。据空客及IHS数据，未来二十年中国市场将贡献超过8000架飞机需求，占全球总量超过20%，因此中国市场的增量对公司未来订单十分重要。同时，随着中国疫情逐渐恢复，公司将有可能获得中国的飞机订单。 图表3：2021Q1-2023Q3经营利润及利润率图表4：2021Q1-2023Q3订单积压情况（百万美元） 2,00010%500,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 -10,000 -12,000 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 营业利润营业利润率 民用飞机防务、空间与安全全球服务集团 资料来源：公司披露，第一上海整理资料来源：公司披露，第一上海整理 737MAX的市占率将下降737MAX的事故对消费者信心及公司业绩造成了较大影响，空客A320Neo系列逐 商用飞机部门收入为 78.8亿美元，同比增长25.8% 步在单通道客机中占据优势地位。空客计划将其320的产量提升至75架/月，这意味着在120架/月的市场中占据63%的市场份额。同时国产大飞机C919及C929的销售也将一定程度上影响公司的中国市场需求。但长期我们认为公司的业绩增长具备确定性，原因如下： 1）全球对飞机运力的需求增长是确定的。据波音公司数据，2023-2042年客流量年均增长3.6%，飞机将从目前的2.45万架增长至4.86万架。考虑到飞机更新周期，未来20年全球有4.26万架的飞机需求，航空客流量增速稳定在GDP增速的 1.5倍左右，更新及新飞机需求将是长期、稳定的。 2）公司拥有充足的订单储量，近期777X的预定稳定长期需求。考虑到一系列配套服务，航空公司和飞机租赁公司购买空客飞机转换成本高昂，寻求新的替代公司并不现实。而目前波音公司的订单储量水平健康，并且近几个季度环比实现增长。 3）单通道客机的营收下降有一定影响，但公司宽体客机产品线相对空客更全面。大型双通道客机利润率高于单通道客机，目前公司拥有777X、787两种双通道客机，实现载客量的高低搭配，满足不同的航线运力需求。相比空客A350及A330， 产品线更全面，飞机技术更先进，每座位油耗更经济。近期阿联酋航空及泰国航空的大订单也证明777X在洲际旗舰客机市场中相较A350更具备吸引力，在即将到来的77W更新周期中占据优势。 商用飞机部门（BCA） 本季度BCA收入为78.8亿美元，同比增长25.8%。BCA经营亏损6.8亿美元，经营利润率-8.6%，去年同期经营亏损为28亿美元。收入增长的主要原因是由于787的交付量较去年同期增长。经营亏损主要由于777X的研发开支增加导致的异常成本及737交付量受机身返工影响的下降。 图表5：2021Q1-2023Q3商用飞机集团收入及经营利润率（百万美元） 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 -5,000 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 60% 30% 0% -30% -60% -90% -120% -150% -180% 资料来源：公司披露，第一上海整理 商用飞机收入营业利润率 恢复交付787737MAX当前库存250架，目前约75%的库存737MAX需要进行机身返工，大部分库存都将于2024年交付完毕。787目前有75架库存，预计今年将交付70-80架。 目前737库存中有85架来自中国，管理层在努力向中国客户交付飞机。 图表6：737MAX的库存、生产与交付预测（架） 30060 25050 20040 15030 10020 5010 00 库存737MAX月产量737MAX月交付量 资料来源：公司披露，第一上海整理 本季度公司毛订单强劲，达到321架，包括瑞安航空的150架737MAX10、美联航的50架787及阿联酋航空的39架787。目前BCA的订单储量超过5100架飞 Boeing 2023 Q1 Q2 Q3 Q4 年度总计 毛订单 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 737747767777787 3315 7 5 4020 16 1 17 5910 213 3061 12 1 39 38 7 150 74 111 2 10 9 1590 686030124245 55 5 60 34 69 304 52 45 224 123 114 0 1085 机，价值3921亿美元，上季度为3629亿美元，环比增长良好。图表7：波音公司2023年毛订单总计 资料来源：公司披露，第一上海整理 本季度公司共交付飞机105架，其中737MAX70架，78719架。737MAX的产量预计将在2023年底提升至每月38架，2025-2026年提升至每月50架。787当前产 量为每月4架，预计将在2023年底提升至每月5架，2025-2026年提升至每月10架。 图表8