在管购物中心突破百座，经营优势料将持续扩大

华润万象生活（01209.HK） 在管购物中心突破百座，经营优势料将持续扩大 买入 公司研究·海外公司快评房地产·房地产服务投资评级：买入（维持评级） 证券分析师： 任鹤 010-88005315 renhe@guosen.com.cn 执证编码：S0980520040006 证券分析师： 王粤雷 0755-81981019 wangyuelei@guosen.com.cn 执证编码：S0980520030001 证券分析师： 王静 021-60893314 wangjing20@guosen.com.cn 执证编码：S0980522100002 事项： 根据公司官媒信息，2023年12月24日，华润万象生活运营的第100座购物中心——昆明万象城正式开业至此，历经近20年耕耘与发展，华润万象生活正式迈入“百MALL”时代新里程。 国信地产观点：1）公司在管购物中心项目数量突破百座，规模持续扩张为公司业绩增长提供强有力的保障2）公司在管购物中心运营状况良好，经营端的比较优势将随着规模增长进一步放大。3）维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.2/36.5/45.1亿元，对应每股收益分别为1.24/1.60/1.98元对应当前股价PE分别为18.8/14.5/11.8倍，维持“买入”评级。4）风险提示：第三方外拓进展慢导致在管规模扩张不及预期；消费复苏迟缓导致购物中心收入不及预期；经营成本上涨导致利润率不及预期。 评论： 公司在管购物中心项目数量突破百座，规模持续扩张为公司业绩增长提供强有力的保障 随着昆明万象城的正式开业，公司已累计进驻53城，在营购物中心项目数量达到100座。单在2023年， 公司就新进入兰州、长春、宜宾、昆明4个城市，新开购物中心12座。购物中心是公司的利润贡献主力，收入提升将有效助力公司业绩增长。2023上半年，公司总营收为67.9亿元，其中购物中心收入占比为21%，而毛利润占比高达45%，主要因为购物中心毛利率为72%，远超写字楼业务的38%和住宅物管的20%。 公司购物中心在管规模的快速扩张主要得益于储备资源充沛。截至2023上半年末，公司购物中心合约项 目数为150个，按照已有储备项目及预期新拓项目的开业计划铺排，至2026年末，在管项目数量约为当 前的1.8倍，购物中心业务的运管收入和利润增长空间巨大。 图1：公司在营购物中心项目数量（单位：个）图2：公司购物中心业务收入及毛利占比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司在管购物中心运营状况良好，经营端的比较优势将随着规模增长进一步放大 虽受需求疲软影响，消费市场承压，但公司在管购物中心运营状况良好。考虑到公司78%的在管购物中心项目来自于母公司华润置地，2023年1-11月，华润置地投资物业租金收入（2022年加回减租）同比+22%，单月增速表现也始终优于全国社零总额同比。与同类型商业相比，2023上半年，公司88个在营项目中，有37个项目零售额排名当地市场Top1，占比42%；74个项目零售额排名当地Top3，占比高达84%。 公司较强的经营实力不仅仅来自于手握稀缺重奢资源、高端商业护城河较深，因为截至2023年末，公司 在管的100个购物中心中重奢项目只有13个（已排名行业第1），大部分项目仍属于非重奢。我们认为， 公司经营端的比较优势是基于近20年的商业管理经验逐渐形成的，包括坚持深耕重点城市提升管理效益、完善品牌梯队助力外拓议价、搭建人才梯队保障管理团队输出。随着在管规模的不断增长，公司购物中心的合作品牌更多、覆盖客群更广、运营经验越足、持有方认可度提高，形成良性循环。 图3：全国社零总额单月值及当月同比图4：母公司华润置地投资物业收入单月值及当月同比 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议 公司在管购物中心突破百座，经营优势料将持续扩大。维持此前的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.2/36.5/45.1亿元，对应每股收益分别为1.24/1.60/1.98元，对应当前股价PE分别为18.8/14.5/11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 第三方外拓进展慢导致在管规模扩张不及预期；消费复苏迟缓导致购物中心收入不及预期；经营成本上涨导致利润率不及预期。 相关研究报告： 《华润万象生活（01209.HK）-资源能力兼备，商管物管同辉》——2023-11-20 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 13698 12593 14735 17442 20599营业收入 8875 12016 15216 18173 21235 应收款项 1965 2968 3335 3933 4538营业成本 6117 8405 10315 12135 14004 存货净额 138 148 182 214 248营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 229 130 165 197 230销售费用 58 151 243 273 276 流动资产合计 16030 15839 18416 21786 25614管理费用 840 1091 1293 1363 1486 固定资产 527 569 596 628 662财务费用 (301) (337) (410) (483) (571) 无形资产及其他 215 3377 3258 3140 3021投资收益 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值 投资性房地产 4819 6051 6051 6051 6051变动 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 2 2 2 2其他收入 85 65 0 0 0 资产总计 21592 25838 28323 31606 35349营业利润 2246 2771 3774 4884 6039 短期借款及交易性金融负债 801 0 0 0 0营业外净收支 90 135 0 0 0 应付款项 1100 1636 2032 2430 2846利润总额 2337 2906 3774 4884 6039 其他流动负债 4178 6403 6936 7806 8642所得税费用 610 693 943 1221 1510 流动负债合计 6079 8040 8968 10236 11488少数股东损益 1 7 9 12 15 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0归属于母公司净利润 1725 2206 2821 3651 4514 其他长期负债 1624 3473 3473 3473 3473 长期负债合计 1624 3473 3473 3473 3473现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 7703 11512 12440 13708 14960净利润 1725 2206 2821 3651 4514 少数股东权益 1 46 51 58 66资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 13888 14280 15831 17840 20322折旧摊销 122 235 292 312 335 负债和股东权益总计 21592 25838 28323 31606 35349公允价值变动损失 0 0 0 0 0 财务费用 (301) (337) (410) (483) (571) 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E营运资本变动 (1803) 2464 494 605 581 每股收益 0.76 0.97 1.24 1.60 1.98其它 2247 (3014) 5 7 8 每股红利 0.28 0.44 0.56 0.72 0.89经营活动现金流 2290 1891 3612 4575 5439 每股净资产 6.08 6.26 6.94 7.82 8.90资本开支 (389) (277) (200) (225) (250) ROIC 12% 12% 17% 21% 28%其它投资现金流 3848 0 0 0 0 ROE 13% 16% 19% 22% 24%投资活动现金流 1419 (1064) (200) (225) (250) 毛利率 31% 30% 32% 33% 34%权益性融资 0 0 0 0 0 EBITMargin 21% 20% 22% 24% 26%负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDAMargin 22% 22% 24% 26% 27%支付股利、利息 (628) (1010) (1270) (1643) (2031) 收入增长 31% 35% 27% 19% 17%其它融资现金流 1138 (3716) 0 0 0 净利润增长率 111% 28% 28% 29% 24%融资活动现金流 (322) (1936) (1270) (1643) (2031) 资产负债率 36% 45% 44% 44% 43%现金净变动 3386 (1105) 2142 2707 3157 息率 1.2% 1.9% 2.4% 3.1% 3.8%货币资金的期初余额 10312 13698 12593 14735 17442 P/E 30.8 24.1 18.8 14.5 11.8货币资金的期末余额 13698 12593 14735 17442 20599 P/B 3.8 3.7 3.4 3.0 2.6企业自由现金流 0 4226 3109 3993 4767 EV/EBITDA 31 25 18 14 12权益自由现金流 0 767 3416 4355 5195 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上 增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的