2024年黄金年度展望：黄金传统研判框架的新思考

证券研究报告|策略年度报告 策略年度报告 2023年12月27日 黄金传统研判框架的新思考 2024年黄金年度展望 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 投资要点： 黄金在近两年的表现令人印象深刻，2023年12月，伦敦现货黄金价格突破历史新高，引发了市场对于金价能够持续强势多久的讨论。因此我们认为站在当前的时间点，有必要对黄金定价框架进行新的思考和总结。 传统框架：金融属性为主导，以美债实际利率为锚的价格研判。布雷顿森林体系结束后黄金的货币属性被弱化，主要由商品和金融资产属性为主。从供需结构来看，黄金的供给端波动小影响弱，2010-2022年间金矿开采生产的价格弹性仅为0.05。 需求端主要以投资为主，因此常态化下金价主要跟随美债实际利率波动，短期受避险情绪等影响较大，在VIX指数快速上行时期，金价通常同步上涨。 最新变化：美债风险溢价的扰动加大，实际利率定价框架有效性下降。对于黄金近年的表现，有两个问题值得思考：一是如何理解2022年以来黄金价格与美债实际利率的联动作用明显走弱；二是长期来看，黄金价格对美债实际利率的溢价为何不 断上升。我们认为美债风险溢价在其中起到了重要作用。根据多名学者的研究结论，通胀指数国债(TIPS)收益率实际上并非准确的实际利率指标，名义利率可以拆分为四部分：市场隐含实际利率（通常以TIPS利率表示）、流动性溢价、通胀预期和通胀溢价（指投资者为对冲未来通胀的不确定性而支付的溢价）。2022年以来，流动性溢价和通胀溢价上行形成干扰。流动性溢价方面，美联储收紧货币政策，美国财政发力支持经济复苏，随着美债发行规模增加，市场对于美债的接续风险产生担忧，2023年10月发生的麦卡锡被罢免事件进一步加剧了对于长端美债违约的担忧，市场青睐短债厌恶长债，10Y美债实际利率也开始出现明显的流动性风险溢价；通胀溢价方面，疫情之后全球供应链格局改变+地缘局势摩擦频发导致通胀溢价上升。在两者的共同影响下，10Y通胀指数国债(TIPS)开始阶段性的脱离无风险实际利率，大类资产价格之间的联动性走弱，2022年以来，伦敦黄金价格与美债实际利率的相关性为0.16。而通胀溢价的存在也一定程度上解释了为何金价开始相对于实际利率拥有越来越明显的溢价。 交易者角度：资产定价框架会因为交易者行为的变化和主要交易者的变化而失效，因此我们试图从交易者的角度出发对黄金价格进行辅助验证。对央行、主权基金等买家来说，金的历史地位和避险属性是购买黄金的主要驱动力，2022年全球央行 购金量突破历史记录，也一定程度上解释了金价与实际利率脱钩和金价相对于实际利率溢价的现象；对于交易型机构投资者来说，实际利率框架是主流，可以通过全球几大黄金ETF的持仓变化来跟踪该类投资者的交易行为，当该类投资者是主要交易者时，实际利率框架的效果会相对较好；对于黄金零售消费者来说，珠宝属性是主要驱动力，世界第一大金饰消费国中国的春节提供了重要支撑，第二大金饰消费国印度的婚礼和节日也集中在岁末年初，黄金价格也因此体现出了一定的季节性规律，通常在11月-次年2月上涨确定性较强，在1-2月涨幅表现最好。 未来展望：我们认为黄金在2024年仍然有较强的上行动力。一是在全球不确定性加大的背景下，央行未来配置黄金的意愿仍然较高，这对金价有长期支撑；二是美债风险溢价中枢可能永久性抬升，进一步强化黄金的避险属性，也意味着在美元信 用下降的背景下，黄金的货币属性可能在回归；三是建议关注黄金的季节性规律，寻找确定性高的时机介入。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气度超预期；地缘政治局势缓和。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.黄金传统研判框架的新思考4 1.1.传统框架：以美债实际利率为锚的价格研判4 1.2.最新变化：美债风险溢价的扰动作用在加大7 2.从交易者角度观察黄金价格8 3.结论与展望：黄金具有长期配置价值13 4.风险提示13 图表目录 图1：黄金供给弹性较小4 图2：黄金需求端以珠宝和投资为主导4 图3：黄金需求季度变化：ETF投资需求波动最大5 图4：VIX指数快速上升时期，金价通常同步上升7 图5：美国国债发行规模不断上升7 图6：美债实际利率与黄金价格8 图7：历史地位是大型机构持有黄金决策中最相关的因素9 图8：2022年全球央行购金量突破历史记录9 图9：2023年，十分之七的受访央行认为未来12个月黄金储备将增加9 图10：2004-2021年SPDR黄金ETF的黄金持有量与伦敦现货黄金价格的相关性达到 0.8310 图11：全球前五大黄金ETF规模10 图12：2021年各国/地区珠宝首饰需求：印度是世界第二大珠宝消费国11 图13：印度黄金珠宝需求的季节性规律：需求集中在4-5月和9-12月12 图14：伦敦现货黄金价格月度平均环比上涨概率：1-2月上涨概率最高，11月-次年2 月确定性较强12 图15：伦敦现货黄金价格月度平均环比涨幅：1-2月金价涨幅较大12 1.黄金传统研判框架的新思考 1.1.传统框架：以美债实际利率为锚的价格研判 黄金有商品、金融资产和货币三重属性，在布雷顿森林体系结束后美元成为新的世界货币，黄金的货币属性被弱化，商品和金融资产属性为主导，下文我们从黄金的两种属性角度出发，重新理解黄金的传统定价框架。 商品属性：供需影响小，需求以投资为主导。黄金作为一种商品，自然会受到供需的影响，其中供给端影响较小，需求端主要以投资为主导。供给方面，根据世界黄金协会（WorldGoldCouncil）的数据，全球黄金存量在2010-2022年间从16.8万吨上升至20.9万吨，年均供应3385.7吨，仅占2022年库存量的1.6%， 因此黄金供给的波动并不足以给全球黄金价格走势带来冲击，可以看到2010- 2022年间金矿开采生产与成品再生产供应的价格弹性分别为0.05和0.19。需求 方面，黄金主要以珠宝需求和投资需求为主，其中，珠宝的比重从2001的80.7%下降到2022年的60.5%；投资需求从2001年的9.6%上升至2022年的31.0%，在2020年黄金投资需求占比达到高点52.5%。从边际影响上看，黄金的珠宝需求、投资需求、工业需求的价格弹性分别为-0.19、0.82和-0.09，说明投资需求是黄金价格的主导。投资需求可进一步分为央行购买、金条金币和ETF投资，其中ETF投资的波动最大，对金价的边际影响最为显著。 图1：黄金供给弹性较小 年份 黄金供给（吨） 金矿开采生产 回收再利用 2010 2754 1671 2011 2877 1626 2012 2957 1637 2013 3167 1195 2014 3270 1130 2015 3361 1067 2016 3515 1232 2017 3576 1112 2018 3656 1132 2019 3596 1276 2020 3482 1293 2021 3583 1136 2022 3627 1141 均值 3340 1281 价格弹性 0.05 0.19 资料来源：WorldGoldCouncil，德邦研究所 图2：黄金需求端以珠宝和投资为主导 年份 黄金需求（单位：吨） 珠宝需求 珠宝需求占比 投资需求 投资需求占比 工业需求 工业需求占比 2001 3009 80.69% 357 9.57% 363 9.73% 2002 2662 79.16% 343 10.20% 358 10.65% 2003 2484 77.48% 340 10.61% 382 11.92% 2004 2616 74.42% 485 13.80% 414 11.78% 2005 2718 72.44% 601 16.02% 433 11.54% 2006 2298 66.88% 676 19.67% 462 13.45% 2007 2417 67.70% 688 19.27% 465 13.03% 2008 2192 57.50% 1181 30.98% 439 11.52% 2009 1760 50.39% 1360 38.94% 373 10.68% 2010 2060 54.03% 1333 34.96% 420 11.01% 2011 1963 48.25% 1641 40.34% 464 11.41% 2012 2141 51.66% 1621 39.12% 382 9.22% 2013 2735 70.33% 798 20.52% 356 9.15% 2014 2544 67.07% 901 23.75% 348 9.18% 2015 2479 65.62% 967 25.60% 332 8.78% 2016 2019 51.03% 1614 40.81% 323 8.16% 2017 2257 57.81% 1315 33.68% 333 8.52% 2018 2290 60.44% 1164 30.73% 335 8.84% 2019 2152 57.40% 1271 33.91% 326 8.69% 2020 1324 38.66% 1798 52.50% 303 8.84% 2021 2230 62.57% 1004 28.17% 330 9.26% 2022 2195 60.46% 1127 31.03% 309 8.50% 价格弹性 -0.19 0.82 -0.09 资料来源：WorldGoldCouncil，德邦研究所 图3：黄金需求季度变化：ETF投资需求波动最大 珠宝（吨） 工业（吨） 央行净购买（吨） 金条金币 （吨） ETF 投资（吨） 总需求（吨） 2012Q1 553.0 100.8 122.5 346.9 64.9 1086.4 2012Q2 491.8 97.4 170.7 296.2 -1.3 1119.8 2012Q3 546.5 95.4 117.8 303.6 147.6 1214.6 2012Q4 549.6 88.7 158.3 375.7 87.6 1127.8 2013Q1 598.7 89.9 170.5 443.3 -191.7 1056.9 2013Q2 803.8 92.9 181.4 599.5 -422.3 1035.7 2013Q3 692.3 89.6 126.9 327.1 -123.7 1136.4 2013Q4 640.4 83.5 150.6 360.3 -194.4 1105.1 2014Q1 615.9 83.3 118.8 293.3 -8.5 1120.3 2014Q2 620.3 86.5 169.6 248.8 -22.8 1103.2 2014Q3 651.3 89.4 177.0 241.0 -50.5 1108.4 2014Q4 656.8 89.2 135.8 283.9 -84.1 1173.0 2015Q1 623.5 83.6 103.1 266.8 27.8 1122.3 2015Q2 552.4 83.7 141.4 218.5 -20.0 1076.8 2015Q3 673.1 82.9 172.4 305.1 -65.2 1130.5 2015Q4 630.3 81.5 162.7 300.6 -66.3 1111.8 2016Q1 482.9 76.3 110.6 272.3 342.5 1252.8 2016Q2 454.3 80.0 84.9 221.0 238.8 1212.7 2016Q3 515.4 82.4 89.0 200.0 145.2 1183.2 2016Q4 566.2 84.3 110.4 3