贵金属年报：降息前期多空博弈，金银后市坐以待旦

1 瑞达期货股份有限公司 投资咨询业务资格 证监许可【2011】1780号 研究员： 许方莉 期货从业资格号：F3073708 期货投资咨询从业证书号: Z0017638 助理研究员:廖宏斌 期货从业资格号: F3082507 曾奕蓉 期货从业资格号: F03105260 王世霖 期货从业资格号:F03118150 咨询电话：0595-86778969 网址：www.rdqh.com 扫码关注客服微信号 降息前期多空博弈，金银后市坐以待旦 摘要 回顾2023年，在市场对海外央行货币政策预期转变以及风险事件扰动的影响下贵金属价格全年持续于历史高位震荡。上半年海外央行为确保通胀下行持续加息，进而导致部分银行暴雷推高市场避险情绪，贵金属价格在避险需求影响下随之上涨。然而下半年初在风险事件影响淡化后，市场重新将焦点转回至货币政策路径，年末美联储于年内最后一次会议所放出的经济预测中同样增加了明年的降息空间。各期限美债收益率以及美元指数在降息预期走强的影响下纷纷承压回落，贵金属价格随之再次反转向上脉冲，黄金价格也于年末创下历史新高。 展望明年，贵金属价格走势或将先抑后扬。上半年利率平台期阶段，美国经济增速或保持一定韧性，市场博弈焦点更多集中于实际经济数据是否符合市场以及美联储的预期。在利率平台期博弈前期，投资美债所得收益往往将优于投资贵金属，因此贵金属价格于明年2季度前或将相 对承压。根据预测模型来看，核心通胀以及失业率将于明年4月至6月左右接近美联储预期目标，届时市场对美联储降息的概率预期或将显著提高。利率预期下调带动美国与非美国家利差缩窄或使美元阶段性承压，同时国债收益率大概率下行使贵金属持有成本下降。叠加下半年美国经济增速在高利率环境传导见效后或有所放缓，权益资产受企业营收预期受挫影响相对承压，避险需求同样将利多贵金属价格。 目录 第一部分：2023年贵金属行情回顾2 第二部分：2024年贵金属行情展望4 1.美国经济韧性尚存，劳动力供需平衡仍需等待4 2.货币政策转折节点前后市场博弈8 3.涨幅杠杆率上升或推高贵金属价格11 第三部分：贵金属供需分析13 1.黄金供需分析13 2.白银供需分析14 三、2024年贵金属价格展望16 免责声明17 第一部分：2023年贵金属行情回顾 回顾2023年，在市场对海外央行货币政策预期转变以及风险事件扰动的影响下贵金属价格全年持续于历史高位震荡。上半年海外央行为确保通胀下行持续加息，进而导致部分银行暴雷推高市场避险情绪，贵金属价格在避险需求影响下随之上涨。然而下半年初在风险事件影响淡化后，市场重新将焦点转回至货币政策路径，而美国经济持续超预期的优异表现也进而迫使央行将利率维持于高位，美元指数在利差走阔且经济展现韧性的状况下表现优异，贵金属价格受利率预期及美元走强等影响持续承压。 在下半年，巴以冲突爆发使地缘风险飙升，但事件整体影响较为短暂，贵金属价格在短暂冲高后便再次下降。然而在年末通胀水平稳步回落的情况下，投资者对后继政策转向前置的预期随之高涨，同时美联储于年内最后一次会议所放出的经济预测中同样增加了明年的降息空间。各期限美债收益率以及美元指数在降息预期走强的影响下纷纷承压回落，贵金属价格随之再次反转向上脉冲，黄金价格也于年末创下历史新高。 截至2023年12月18日，伦敦金报收2023.95美元/盎司，年内涨11.7%，伦敦银报收23.94美元/盎司，年内跌0.04%；上海黄金Au9999报收473.82元/克，年内涨15.4%，上海银Ag9999报收5941元/千克，年内涨10.3%。受货币政策周期错位所致，中美利差于年内持续扩大导致人民币相对承压。自美联储开启加息周期后，沪市贵金属价格与美元兑人盘贵金民币走势拟合程度增强，因此内盘贵金属价格受人民币贬值影响表现整体优于外 盘。 图1外盘贵金属价格走势 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图2内盘贵金属价格走势 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图3人民币贬值助推沪市黄金价格上涨 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图4人民币贬值助推沪市白银价格上涨 资料来源：wind，瑞达期货研究院 第二部分：2024年贵金属行情展望 1.美国经济韧性尚存，劳动力供需平衡仍需等待 继2022年开启加息周期后，美国通胀水平由高点逐步回落，今年上半年市场不乏对美联储货币政策转向的预期。但随着时间推移，年内美国经济在高利率环境下持续展现惊人的韧性，这也进一步迫使美联储于年内的FOMC会议不断向市场释放鹰派信号。 然而在三季度过后，除自年初便已长期维持于萎缩区间的制造业PMI以及前期随能源价格回落的通胀指标外，就业数据同样开始出现下滑。非农新增就业人数近6月均值维持于20万人水平，失业率同样上升至3.9%，进一步向美联储目标靠拢。而职位空缺数在经济活跃度下降的影响下同样加速回落，外加劳动力供给稳步回升，职位空缺数与失业人数比例已下降至1.5之下，而薪资增速在劳动力缺口逐渐缩小的影响下也逐步放缓。 图5美国制造业PMI自年初起已维持于荣枯线下方 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图6CPI数据稳步回落 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图7PCE数据同步回调 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图8年内失业率逐步上升，新增就业人数减少 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图9劳动力供需走向平衡，薪资增速回落 资料来源：wind，瑞达期货研究院 作为先前致使通胀飙升的能源及食品价格均以大幅回落，整体通胀水平稳步下降的情况下较为顽固的核心通胀便成为后继加息周期末端的关注重点。从美国经济数据来看，占比最大的消费项不仅并未显著受到高利率环境的影响，反而成为推动经济增长的主力因素。而支撑居民消费的财务来源主要也可分为三类，分别为居民储蓄、信用贷款以及个人收入水平。 先前居民储蓄存款总额受惠于美国政府在疫情期间所派发的补贴支票影响得到大幅提升。即便如此，在疫情影响淡化后，居民消费随之迎来爆发，进而显著消耗整体储蓄，消费贷款在储蓄增速见底时同样迎来相应的上升，时间节点的同步进而更加可以推演消费水平在居民储蓄得到充分消耗后进而得到消费贷款的支撑持续上行；消费信贷见顶的同时整体消费增速也随之回落，而消费增速或受益于信贷水平的增加因此较个人收入增速的回落节点相对滞后。 图7个人储蓄及消费贷款同比增速 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图8个人收入及消费增速历史百分位 资料来源：wind，瑞达期货研究院 那么，当居民储蓄得到相对充分的消耗且信贷增速受制于高利率水平大幅放缓，居民收入便成为消费支出水平的主要支撑因素。劳动力供需水平自疫情后受到扰乱便长期处于需求大于供给的状态，即便在2023年劳动参与率逐步上升使劳动力缺口缩小的情况下，当前职位空缺数与失业人数比仍处于90%的百分位。由此可见，当前劳动力供需仍极其失衡，这也进而导致薪资增速无法显著回落。 图9职位空缺数与失业人数比例仍处于历史高位 资料来源：wind，瑞达期货研究院 结合最新公布的美联储经济预测来看，若其希望核心通胀返回2.4%区间水平，薪资增速的下行对其目标而言是或不可缺的，而薪资下行的前提便是劳动力供需走向平衡。除需求端职位空缺数发力外，失业人数的上升对劳动力供给的提升是显而易见的，因此失业率上升在劳动力供需缺口修复的过程中往往是不可避免的。若我们以两年期美债收益率为衡量市场对货币政策的预期并结合历史失业率走势来参考，当下美联储目标利率进入平台期或暗示失业率处于上行阶段的初期。结合我们的预测模型参考，失业率或于2024年4月达到3.8%的水平，并于6月触及美联储经济预测中值的4.1%；与此同时，核心PCE在预测模型同样或于明年6月触及2.6%水平。如此推断，经济数据指标在来年4月至6月或将接近美联储经济预测中的目标水平，届时市场对美联储降息的预期或将大幅抬升，利率预期下调或将驱动美元指数以及美债收益率开启新一轮下行趋势，届时贵金属或将得到相应利多驱动因素。 图10美国失业率预测模型 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图11美国核心PCE预测模型 资料来源：wind，瑞达期货研究院 2.货币政策转折节点前后市场博弈 对于贵金属而言，市场对美国利率预期的改变往往将影响其相应价格，而在加息周期中，2年期国债收益率见顶时往往暗示着市场对美联储货币政策预期的关键转折点，除对利率峰值的确定外，对后继降息预期的提升同样反映于国债收益率之中。在明年降息已为共识的状况下，市场对降息时间节点以及整体降息幅度的博弈大概率将提高利率预期对贵金属价格的影响程度，贵金属价格在今年12月FOMC美联储提高明年降息幅度的预测中值后大幅上涨便很好的反映了这一现象。因此，我们将观察历史上加息周期末期2年期国债 收益率达到峰值（分别为1984年6月、1989年3月、1994年12月、2000年5月、2006 年6月以及2018年10月）后12个月内黄金及白银价格走势来寻找可能存在的规律。 图12两年期美债收益率见顶后伦敦金价格走势(T0=100) 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图13两年期美债收益率见顶后伦敦银价格走势(T0=100) 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图14两年期美债收益率见顶后金银比走势(T0=100) 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图15观察期贵金属月度涨跌幅 资料来源：wind，瑞达期货研究院 从上述数据来看，若我们以2年期国债收益率达到峰值的时间节点作为市场对美联储货币政策博弈的转折点来看，贵金属价格在市场降息预期抬高初期并未出现显著走强迹象，整体表现于前四月往往差强人意。其中原因或许有两点：1.美联储提高利率水平的前期阶段通常伴随着较高的通胀水平，贵金属价格在此阶段作为有效对冲通胀风险的资产其价格也将得到相应提振，而在后期利率水平触及峰值时，贵金属价格有较高概率处于阶段性高位，前期通胀上升所造成的利多因素的消退或与利率预期因素相互对冲。2.利率预期转变初期国债价格水平往往受前期利率上涨影响处于低位，在利率预期转变初期国债价格反应 较为敏感，上涨趋势明显，因此在此节点投资国债所得回报或有较高概率优于投资贵金属。而在后6个月期间，贵金属价格在无风险利率下降，持有成本递减的情况下表现往往较为优异，同时期间经济在高利率环境下相对低迷，高利率环境造成金融风险的概率上升，避险需求进而给予贵金属价格额外上涨动力。结合前文所提及的经济数据指标预测模型来看，整体数据走势同样或于第4至第6个月接近美联储目标，降息预期上升的时间线与上述月度涨跌幅转折点相对趋同，因此在贵金属价格在明年下半年表现或相对优于上半年走势。 3.涨幅杠杆率上升或推高贵金属价格 政府债务上升往往将引发市场对经济衰退及通胀的担忧，因为政府往往在一国经济相较低迷时通过调节货币及财政政策来刺激经济，进而促使债务滋生。而在债务高企时，政府可能采取印制货币或者放宽货币政策等手段来应对债务，这可能进而导致货币贬值以及通胀上升。而贵金属通往往被视为对冲通胀风险的投资工具，在一国债务水平上升导致货币相对价值下跌过快的情况下，投资者或更加青睐购买贵金属以便对冲通胀风险。 自2000年以来，美国和中国的政府杠杆率都经历了显著的变化。尤其在2008年金融危机以及新冠疫情爆发期间，美国政府为稳定金融系统并防止经济进一步恶化采取了大规模的救市和刺激计划，这些救市措施包括向金融机构提供资金援助以及购买资产来确保市场流动性，而这些行动均增加了美国政府支出并推动了债务水平的激增。除此之外，美联储在这期间也采取了极度宽松的货币政策来刺激经济复苏，这其中便包括降息、量化宽松等耳熟能详的手段。这些政策也进而促使政府支出增加，进一步提高了债务水平。 图16伦敦金与美国政府杠杆率走势相关性于2000年后增强 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图17伦敦银与美国政府杠杆率走势相关性于2000年后增强 资料来源：wind，瑞达期货研究院 中国政府在2008年全球金融危机期间也同样经历了政府杠杆