不悲观，迎接春季行情

2023年12月27日 策略类●证券研究报告 不悲观，迎接春季行情 事件点评 事件：2023年12月27日上证综指上涨0.6%，A股近4000只个股上涨。当前的股价大概率已经反映了市场的悲观预期，进一步下行空间有限。（1）估值和情绪指标处于历史低位：一是与经济预期最相关的上证50的PE（TTM）历史分位数（2005年起）当前仅为12.1%，处于历史低位；上证50换手率当前仅为9.6%左右，为历次市场大底时的最低水平。二是全部A股200日均线以上个股占比当前仅为23.8%左右，为历次市场大底时第五低水平。三是上证50ERP也处于历次市场大底时的水平。（2）大类资产价格反映当前大概率就是底部：一是汇率来看，当前人民币汇率位置较低，且已出现企稳回升趋势；二是国债收益率来看，当前十年期国债收益率（2.58%）已处于历史低位，进一步下行空间有限；三是金银比价来看，当前看金银比价处于高位，已反映经济悲观预期，后续可能回落。我们预计当前大概率就是底部，迎接春季行情。（1）盈利信用框架来看当前可能已处于周期底部，后续上行空间充足。首先根据我们的盈利-信用框架来看，当前盈利自身的周期、以及其领先指标均指向盈利底已经出现，且后续大概率延续上行趋势不变，而信用维持高位难快速下行，市场震荡偏强是大概率。（2）影响春季行情的核心在于基本面>流动性>估值情绪>政策和外部事件，当前看春季行情可期：一是基本面延续修复趋势，年初季节效应影响下社零、基建投资、信贷投放增速等可能偏强，万亿国债相关项目的进一步落实可能带动基本面持续改善；二是流动性维持宽松，美国通胀明显缓和，海外流动性偏宽松，国内来看近期十债收益率位置较低，且明年初可能有一定降准降息概率，流动性维持稳中偏松的趋势不变；三是如前所述，当前市场估值和情绪位置较低，有望支撑春季行情；四是政策和外部事件角度看也难对市场形成压制，首先保增长政策预期进一步上升，其次美光科技公司和中企福建晋华在全球范围互相原谅，中美芯片制造业之间关系的缓和可能有所提振市场信心。（3）基本面、流动性和风险偏好可能边际改善开启春季行情：一是分子端11月利润总额同比快速上行至29.5%，预计明年初盈利有望在低基数效应下迎来持续增长；二是年末国内短期市场利率波动较大，年初央行为呵护流动性可能进一步实施降准、降息；三是当前逐步回升的基本面和宽松的流动性环境均有望提振市场情绪，叠加中美关系的修复可能利于后续风险偏好的改善。筑底反弹期间逢低配置TMT、新能源、消费等行业。（1）短期内成长占优：根据我们宏观多维指标的判别框架，当前至一季度处于盈利上行、信用筑顶、流动性边际宽松的环境中，指向成长占优。（2）比照历史经验，市场筑底反弹期间，产业趋势向上、政策导向以及低估值稳定类行业占优。当前来看，产业趋势向上的行业指向TMT、新能源、医药等成长性行业，而政策导向的行业指向数字经济和人工智能、国产化相关的TMT以及保增长政策相关的顺周期，低估值稳定类行业则是保增长政策下的建筑、建材、非银。（3）短期继续逢低配置：一是政策和产业趋势向上的计算机（数据要素、国产化、工业互联网）、电子（智能驾驶、半导体）、通信（数据要素、卫星互联网等）、传媒（AI在教育、营销、影视等应用）；二是超跌的高成长行业如新能源（储能、电池）、医药（创新药）等；三是保增长政策和消费旺季下相关的建筑建材、纺服、家电、社服、食品饮料等行业。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告一二级情绪背离暂未继续收敛，但微观活跃资金关注或有升温-华金证券新股周报2023.12.24春季行情依然可期2023.12.23探寻2024新股择股路径（二）：从沉积设备论半导体设备的国产化加速机遇-华金证券新股主题报告2023.12.20探寻2024年新股择股路径（三）：新能源车出口在欧洲崛起可能带来的主题投资机会探讨-华金证券新股主题报告2023.12.19新股一二级情绪背离现象或略有改善，观察变化能否展开-华金证券新股周报2023.12.17 内容目录 一、当前大概率就是底部，不必过分悲观3 （一）当前股价已充分反映悲观预期3 （二）春季行情可期4 二、行业配置：筑底反弹期间关注TMT、新能源、消费5 三、风险提示7 图表目录 图1：当前市场估值、情绪位置极低3 图2：当前人民币汇率处于较低位置4 图3：当前十债收益率位置较低4 图4：当前金银比价位置较高4 图5：11月工业企业盈利增速大幅抬升5 图6：盈利仍处上行周期不变5 图7：美国消费者信心指数有回升5 图8：近期市场利率波动较大5 图9：中国场内交易规模占比2022-2025E年将提升8%6 图10：2021Q1-2022Q1L2自动驾驶乘用车渗透率大幅提高6 图11：水泥价格指数自10月以来大体保持提升趋势7 图12：9月以来酒、饮料和精制茶制造业累计同比保持上升7 事件：2023年12月27日上证综指上涨0.6%，A股近4000只个股上涨。 一、当前大概率就是底部，不必过分悲观 （一）当前股价已充分反映悲观预期 当前的股价大概率已经反映了市场的悲观预期，进一步下行空间有限。（1）从市场情绪指标来看，当前估值、情绪位置已经较低，进一步下行空间有限。我们对比历史大底时的估值、换手率、股权风险溢价、200日均线以上个股占比等指标发现，当前已接近历史极低位置，进一步下行空间有限：当前与经济预期最相关的上证50PE-TTM历史分位数（2005年起，下同）约为12.1%，位置较低，表明当前上证50指数估值已充分反映较为悲观的经济预期；上证50换手率来看，当前为9.6%左右，为例次市场大底最低水平；当前全部A股MA200日均线以上个股占比约为23.8%，为历次市场大底第五低水平；最后上证50ERP来看，也处于历次市场大底时的水平。（2）大类资产价格反应当前大概率就是市场底部。一是汇率来看，当前人民币汇率位置较低，但已出现企稳回升趋势，汇改后人民币汇率表现多与市场表现趋同，因此或指向后续市场可能回升；二是国债收益率来看，十债收益率多与基本面以及股市表现呈正相关关系，但当前十年期国债收益率位置较低（2.58%），因此判断后续回升空间充足，不易进一步下行；三是金银比价角度，金银比价能较好地反映基本面的表现，因金银比价剔除了商品金融属性的影响，与经济增长呈现明显的负相关关系，当前看金银比价仍高位震荡，已经反应济悲观预期，后续可能回落。 图1：当前市场估值、情绪位置极低 资料来源：华金证券研究所，wind 图2：当前人民币汇率处于较低位置图3：当前十债收益率位置较低 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 图4：当前金银比价位置较高 资料来源：华金证券研究所，wind （二）春季行情可期 我们预计当前大概率就是底部，迎接春季行情。（1）盈利信用框架来看当前可能已处于周期底部，后续上行空间充足。首先根据我们的盈利-信用框架来看，当前盈利自身的周期、以及其领先指标（库存、PPI）的位置均指向盈利底已经出现，且后续大概率延续上行趋势不变（从11月大幅改善的工业企业利润增速也能加以印证），而信用维持高位难快速下行，市场震荡偏强是大概率。（2）影响春季行情的核心在于基本面>流动性>估值情绪>政策和外部事件，比照来看明年春季行情可期。一是基本面延续修复趋势：除了年初季节效应影响下社零、基建投资、信贷投放增速等可能偏强之外，万亿国债相关项目的进一步落实可能带动基本面持续改善。二是流动性维持宽松：海外来看受益于近期油价、住房价格等开始下行，美国通胀明显缓和，海外流动性偏宽松；国内来看近期十债收益率位置较低，且明年初可能有一定降准降息概率，流动性维持稳中 偏松的趋势不变。三是如前所述，当前市场估值和情绪位置较低，有望支撑春季行情。四是政策和外部事件角度看也难对市场形成压制：首先明年宽财政相关政策的进一步落实预期较强，且地产端仍需政策助力企稳，保增长政策预期进一步上升；其次当前地缘关系持续回暖，美光科技公司和中企福建晋华在全球范围互相原谅，中美芯片制造业之间关系的缓和可能有所提振市场信心。 （3）基本面、流动性和风险偏好可能边际改善开启春季行情。一是分子端看，制造业受益于油价大跌降低成本，工业企业盈利明显回升，11月利润总额同比快速上行至29.5%（前值为2.7%），预计明年初盈利有望在低基数效应下迎来持续增长。二是流动性看，年末国内短期市场利率波动较大，2023/12/26DR007自2015年以来的历史分位数接近98%，且在2023/12/22的利率历史分位数仅为不到20%，波动非常明显，因此从上述视角来看，年初央行为呵护流动性可能进一步实施降准、降息。三是当前逐步回升的基本面和宽松的流动性环境均有望提振市场情绪，叠加中美关系的修复可能利于后续风险偏好的改善。 图5：11月工业企业盈利增速大幅抬升图6：盈利仍处上行周期不变 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 图7：美国消费者信心指数有回升图8：近期市场利率波动较大 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 二、行业配置：筑底反弹期间关注TMT、新能源、消费 短期成长风格占优，继续逢低配置TMT、新能源、消费等行业。（1）短期成长风格占优：根据我们宏观多维指标的判别框架，当前处于盈利上行、信用筑顶、流动性边际宽松的环境中， 成长占优。具体来看，盈利层面，本轮盈利周期在7月已经筑底，23Q3全A归母净利润回升1.53pct，一季度盈利筑底上行趋势确立；信用层面，本轮中长贷上行周期的起点是2022年1月，而一季度是传统的信贷高峰，信用大概率保持筑顶态势；流动性层面，国外方面，结合有所回调的美元指数和美债收益率，以及一季度临近降息周期，海外流动性保持宽松。国内方面，政治局会议与中央经济工作会议定调宽松，且开年市场的流动性需求通常会有所上升，国内流动性大概率保持宽松。因此，当盈利向上、信用筑顶，流动性边际宽松指向成长风格；（2）比照历史经验，市场筑底反弹期间，产业趋势向上、政策导向性以及低估值稳定类行业占优。当前来看，产业趋势向上的行业指向TMT、新能源、医药等成长性行业，而政策导向的行业指向数字经济和人工智能、国产化相关的TMT以及保增长政策相关的顺周期，低估值稳定类行业则是保增长政策下的建筑、建材、非银。具体来看，一是当前“数据要素×”相关政策指导意见出台、AI迭代催化大模型落地、工业互联网面向先进制造业“智改数转网联”升级以及国内外卫星互联实验加速共同推升计算机、通信行业的景气度；二是智能驾驶行业奇点临近，国外特斯拉以神经网络与人工智能为代表的自动驾驶技术更新，国内政策端L3/L4试点落地，产业端主要车企计划发布近300个城市NOA的催化下电子、汽车行业景气上行；三是医药行业反腐出清格局改善，政策支持下创新药医保谈判成功高达92%，如呋喹替尼、艾贝格司亭α注射液F627、PD-1等创新药加速出海下有望催化医药行业；四是国内保增长政策下，各省持续加大消费补贴，海外去库进程加快外需回暖下关注家电、纺织、轻工等行业。稳地产政策下，水泥价格自10月以来保持上升趋势，后续在地方政府化债逐步落地及明年配套资金边际好转下，基建实物需求落地有望拉动建筑、建材行业走强；五是岁末年初传统消费旺季下的季节效应显现，11月社零环比提升 （+2.5%）预示居民消费信心边际转暖，关注食品饮料、家电等大消费行业。（3）短期继续逢低配置：一是政策和产业趋势向上的计算机（数据要素、国产化、工业互联网）、电子（智能驾驶、半导体）、通信（数据要素、卫星互联网等）、传媒（AI在教育、营销、影视等应用）；二是超跌的高成长行业如新能源（储能、电池）、医药（创新药）等；三是保增长政策和消费旺季下相关的建筑建材、纺服、家电、社服、食品饮料等行业。 图9：中国场内交易规模占比20