机场免税经营合同优化，行业协作推动中国免税做大做强

公司点评●旅游零售Ⅱ 2023年12月27日 机场免税经营合同优化，行业协作推动中国免税做大做强 核心观点： 事件：公司与上海机场、首都机场就免税经营合同签订新的补充协议。 此次调整对保底/扣点租金计算方式进行重新计算，并恢复二者取其高的租金模式，具体调整情况如下：（1）上海机场（浦东+虹桥）保底租金计算方式调整为当月客流量>3Q23国际+地区月均客流量的80%，浦东机场年保底租金 6.29亿元、虹桥年保底租金0.78亿，合计约7.1亿/年；当月客流量≤3Q23国际+地区客流量的80%，浦东、虹桥实际保底租金=月保底租金*（月实际客流 /3Q23月均客流）*调节系数（＜1）；（2）首都机场：年保底经营费5.6亿元， 如年实际客流量≤960万人次，实际保底租金=5.6亿*（年实际客流/960万） *调节系数（＜1）。（3）扣点提成：上机与首机均适用，当月实际销售提成＞月保底租金时，月实际销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，各品类提成比例在18%-36%。 保底租金及扣点比例优化，有利于推动机场免税做大做强： 1）保底租金的计算方式更加合理，考虑当前国际客流及消费力恢复进展，上海机场收取的保底租金由21年补充协议的35亿下调至7.1亿具备合理性；公司目前按21年补充协议支付上机租金（人均贡献*客流量*调节系数），1H23租金7.8亿，调整后保底租金的计算方式预计将得到显著优化； 2））预计中免支付的综合扣点水平降低：对比2019年合同扣点水平（上海 42.5%、首都机场超过43%），此次调整后的实际销售提成比例按品类分布在 18%-36%，较原合同扣点比例下降明显，参考2019年浦东机场品类销售结构，预计上海机场综合扣点率最终落在25%-28%之间。伴随扣点率优化，中免将具备更大品类、品牌的引入空间和让利空间，推动机场免税规模扩大； 3）对超额目标销售、引入优质新品均提供灵活的激励机制，同时统一提货点扣点模式上，为未来国人市内免税店落地奠定合作模式与利益分配机制。 投资建议：新合同调整后有利于优化当前及本轮合同期内公司在机场的盈利模式。中长期看，我们认为中国免税行业底层逻辑未变，中国中免卡位国内核 心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局将打开长期空间。预计2023-25年归母净利至68、88、119亿元，对应PE各为24X、18X、14X，维持“推荐“评级。 风险提示：离岛免税销售低于预期的风险；政策落地低于预期的风险。 中国中免(601888) 推荐 (维持) 分析师 顾熹闽：021-20252670：guximin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001 市场数据 2023-12-26 股票代码 601888 A股收盘价(元) 78.85 上证指数 2,898.88 总股本(万股) 206,886 实际流通A股(万股) 195,248 流通A股市值(亿元) 1,540 相对沪深300表现图 中国中免沪深300 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河社服】中国中免2023年三季报业绩点评：管理动能释放，毛利率改善趋势延续 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 54432.85 71695.33 83935.03 103663.42 收入增长率% -19.57 31.71 17.07 23.50 归母净利润（百万元） 5030.38 6848.59 8844.34 11851.10 利润增速% -47.89 36.14 29.14 34.00 毛利率% 28.39 32.00 33.00 34.00 摊薄EPS(元) 2.43 3.31 4.27 5.73 PE 32.43 23.82 18.44 13.76 PB 3.36 3.03 2.61 2.19 PS 3.00 2.28 1.94 1.57 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录： （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 57205.48 66375.73 81035.77 98182.16 营业收入 54432.85 71695.33 83935.03 103663.42 现金 26891.70 55970.86 71871.55 83795.42 营业成本 38981.84 48752.82 56236.47 68417.86 应收账款 151.30 171.85 183.54 281.84 营业税金及附加 1215.24 1864.08 2182.31 2695.25 其它应收款 862.36 911.34 1361.22 1509.58 营业费用 4032.03 9678.87 10911.55 12957.93 预付账款 398.17 425.03 500.24 634.63 管理费用 2209.18 2222.56 2518.05 3109.90 存货 27926.48 7921.18 6143.75 10985.22 财务费用 220.28 -556.75 -406.29 -521.06 其他 975.47 975.47 975.47 975.47 资产减值损失 -590.69 -716.95 -839.35 -1036.63 非流动资产 18702.12 18702.12 18702.12 18702.12 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 1970.10 1970.10 1970.10 1970.10 投资净收益 162.49 71.70 83.94 103.66 固定资产 5434.01 5434.01 5434.01 5434.01 营业利润 7619.45 9117.17 11771.09 16112.04 无形资产 2458.04 2458.04 2458.04 2458.04 营业外收入 12.59 10.00 10.00 10.00 其他 8839.98 8839.98 8839.98 8839.98 营业外支出 15.12 20.00 20.00 20.00 资产总计 75907.60 85077.85 99737.89 116884.28 利润总额 7616.92 9107.17 11761.09 16102.04 流动负债 17480.32 21019.92 26271.09 30535.85 所得税 1428.67 1821.43 2352.22 3220.41 短期借款 1932.23 2689.66 3447.10 4459.02 净利润 6188.25 7285.73 9408.87 12881.63 应付账款 7659.78 5827.84 10131.99 10570.92 少数股东损益 1157.87 437.14 564.53 1030.53 其他 7888.31 12502.42 12692.01 15505.91 归属母公司净利润 5030.38 6848.59 8844.34 11851.10 非流动负债 4299.87 4299.87 4299.87 4299.87 EBITDA 9105.45 9205.68 12120.22 16523.95 长期借款 2508.98 2508.98 2508.98 2508.98 EPS（元） 2.43 3.31 4.27 5.73 其他 1790.89 1790.89 1790.89 1790.89 负债合计 21780.19 25319.79 30570.96 34835.72 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 5554.01 5991.15 6555.69 7586.22 营业收入 -19.57% 31.71% 17.07% 23.50% 归属母公司股东权益 48573.40 53766.90 62611.25 74462.35 营业利润 -48.53% 19.66% 29.11% 36.88% 负债和股东权益 75907.60 85077.85 99737.89 116884.28 归属母公司净利润 -47.89% 36.14% 29.14% 34.00% 毛利率 28.39% 32.00% 33.00% 34.00% 现金流量表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 9.24% 9.55% 10.54% 11.43% 经营活动现金流 -3415.25 30030.66 15222.74 11015.94 ROE 10.36% 12.74% 14.13% 15.92% 净利润 6188.25 7285.73 9408.87 12881.63 ROIC 10.22% 10.93% 12.51% 14.46% 折旧摊销 1437.31 0.00 0.00 0.00 资产负债率 28.69% 29.76% 30.65% 29.80% 财务费用 86.01 115.55 153.42 197.65 净负债比率 40.24% 42.37% 44.20% 42.46% 投资损失 -162.49 -71.70 -83.94 -103.66 流动比率 3.27 3.16 3.08 3.22 营运资金变动 -11635.78 21974.12 4895.03 -3006.32 速动比率 1.60 2.71 2.79 2.80 其它 671.46 726.95 849.35 1046.63 总资产周转率 0.72 0.84 0.84 0.89 投资活动现金流 -3806.65 61.70 73.94 93.66 应收帐款周转率 359.77 417.21 457.31 367.81 资本支出 -2990.74 -10.00 -10.00 -10.00 应付帐款周转率 7.11 12.30 8.28 9.81 长期投资 -875.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 2.43 3.31 4.27 5.73 其他 59.09 71.70 83.94 103.66 每股经营现金 -1.65 14.52 7.36 5.32 筹资活动现金流 15454.56 -1013.20 604.01 814.27 每股净资产 23.48 25.99 30.26 35.99 短期借款 1520.89 757.43 757.43 1011.92 P/E 32.43 23.82 18.44 13.76 长期借款 2508.98 0.00 0.00 0.00 P/B 3.36 3.03 2.61 2.19 其他 11424.69 -1770.63 -153.42 -197.65 EV/EBITDA 46.88 12.47 8.22 5.37 现金净增加额 9105.60 29079.16 15900.69 11923.87 P/S 3.00 2.28 1.94 1.57 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。顾熹闽，社会服务业首席分析师，同济大学金融学硕士。长期从事社服及相关出行产业链研究，曾任职于海通证券、民生证券、国联证券，2022年7月加入中国银河证券。 评级标准 行业评级体系未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准