凤鸣长新，龙头精进

凤鸣长新，龙头精进 核心观点： 公司：深耕涤纶长丝，持续拓宽发展边界公司是我国化纤行业龙头企业之一，主要生产PTA和聚酯POY、FDY、DTY、短纤等各类规格差别化产品，经过二十余年的发展，已形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。截至2023年8月，公司PTA、涤纶长丝、涤纶短纤产能分别为500、740、120万吨/年；其中涤纶长丝市场占有率超12%，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一。 涤纶长丝供需有望边际改善，景气周期启动在即涤纶长丝是合成纤维的重要品种之一，上承石化、下接纺服。2024年我国涤纶长丝供需有望边际向好。一是，涤纶长丝产能增速有望放缓。二是，随着国内稳增长政策持续发力，国内纺服消费有望持续向好，叠加海外去库周期存结束预期，纺服出口有望迎来边际改善，涤纶长丝终端消费动能有望增强。当前涤纶长丝产业链库存中性偏低，且涤纶长丝价差处于历史偏底部区域，在供需边际向好预期下，涤纶长丝盈利改善弹性可期。公司涤纶长丝产能位居国内民用涤纶长丝前三，2024年计划新增产能36万吨/年，有望充分受益于景气向上下的盈利弹性。 横纵拓展产业链，开辟PTA、短纤新航线公司基于主业涤纶长丝，一方面，战略配套PTA产能，预计2026年公司PTA产能将提升至1000万吨/年，届时有望实现原料PTA自给自足。另一方面，入局涤纶短纤赛道，丰富纤维品类。 启动印尼炼化项目，打开第二成长曲线2023年6月公司公告启动“泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目”，项目主要产品包括成品油、PX、醋酸、苯、硫磺、丙烷、正丁烷、FDPE、EVA（光伏级）、聚丙烯等。公司在现有“PTA-聚酯-纺丝-加弹”经营格局基础上，拟进一步向上游延伸，完善原料PX、醋酸产能配套，并进军炼化市场，深化纵向一体化布局。 盈利预测及投资建议预计2023-2025年公司营收分别为594.03、653.95、 680.48亿元，同比变化16.96%、10.09%、4.06%；归母净利润分别为10.20、20.31、27.61亿元，同比变化597.24%、99.22%、35.94%；每股收益（EPS）分别为0.67、1.33、1.81元，对应PE分别为19.85x、9.96x、7.33x。涤纶长丝景气周期启动在即，公司持续完善一体化布局，维持“推荐”评级。 主要财务指标 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 50787 59403 65395 68048 增长率 13.44% 16.96% 10.09% 4.06% 归母净利润（百万元） -205 1020 2031 2761 增长率 -109.10% 597.24% 99.22% 35.94% EPS（元） -0.13 0.67 1.33 1.81 PE - 19.85 9.96 7.33 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 风险提示原材料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，新建项目达产不及预期的风险等。 新凤鸣（603225.SH） 推荐（维持评级） 分析师任文坡 ：010-80927675 ：renwenpo_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520080001 研究助理翟启迪 ：010-80927677 ：zhaiqidi_yj@chinastock.com.cn 市场数据2023-12-25 股票代码603225.SH A股收盘价（元）13.16 上证指数2,918.81 总股本（万股）152,947 实际流通A股（万股）152,947 流通A股市值（亿元）201.28 相对沪深300表现图 沪深300新凤鸣 40% 20% 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-08 23-09 23-11 23-11 0% -20% 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 相关研究 【银河化工】公司点评_新凤鸣_Q3业绩环比持续向好一体化扩张成长可期20231026 【银河化工】公司点评_新凤鸣_Q2业绩环比改善，一体化扩张助力成长20230824 公司深度报告●化工行业 2023年12月26日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 投资概要： 关键假设及主要预测： 涤纶长丝业务：预计2023-2025年公司涤纶长丝销量分别为657、710、739万吨，毛利率分别为6.85%、8.08%、9.47%。 PTA业务：预计2023-2025年公司PTA销量（不含内部关联交易量）分别为48、48、48万吨，毛利率分别为1.01%、1.92%、1.92%。 涤纶短纤业务：预计2023-2025年公司涤纶短纤销量分别为110、120、120万吨，毛利率分别为0.58%、3.59%、4.87%。 我们的主要观点： 涤纶长丝行业景气周期启动在即，公司业绩弹性大。 行业方面：1）供给端，涤纶长丝产能增速有望放缓，供给端压力有望缓和。2）需求端，随着国内稳增长政策持续发力，国内纺服消费有望持续向好，叠加海外去库周期存结束预期，纺服出口有望迎来边际改善，涤纶长丝终端消费动能有望增强。我们认为，当前涤纶长丝产业链库存中性偏低，且涤纶长丝价差处于历史偏底部区域，在供需边际向好预期下，涤纶长丝盈利改善弹性可期。 公司层面：截至2023年8月，公司拥有涤纶长丝产能740万吨/年，市场占有率超12%，位居国内民用涤纶长丝前三；2024年公司计划新增涤纶长丝产能36万吨/年。作为我国涤纶长丝行业龙头之一，有望充分受益于涤纶长丝景气向上下的盈利弹性。 估值与投资建议： 我们预计，2023-2025年公司营收分别为594.03、653.95、680.48亿元，同比变化16.96%、10.09%、4.06%；归母净利润分别为10.20、20.31、27.61亿元，同比变化597.24%、99.22%、35.94%；每股收益（EPS）分别为0.67、1.33、1.81元，对应PE分别为19.85x、9.96x、7.33x。涤纶长丝景气周期启动在即，公司持续完善一体化布局，维持“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 涤纶长丝价差大幅上涨，公司涤纶长丝产销持续放量，公司印尼炼化项目产能释放等。 主要风险因素： 原材料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，新建项目达产不及预期的风险等。 目录 一、公司：深耕涤纶长丝，持续拓宽发展边界4 （一）二十余年披荆斩棘，成就涤纶长丝行业龙头4 （二）业务规模持续扩张，盈利能力有望筑底向上5 二、涤纶长丝供需有望边际改善，景气周期启动在即7 （一）合成纤维中的重要品种之一7 （二）产能增速有望放缓，龙头市占率趋于抬升7 （三）纺服出口有望边际改善，需求动能或逐渐转强9 （四）产业链库存中性偏低，涤纶长丝盈利改善弹性可期11 三、横纵拓展产业链，开辟PTA、短纤新航线12 （一）战略配套PTA产能，提升原料自给能力13 （二）入局涤纶短纤赛道，丰富纤维品类15 四、启动印尼炼化项目，打开第二成长曲线17 五、公司估值及投资建议19 （一）盈利预测19 （二）相对估值19 （三）绝对估值20 六、风险提示20 附录：23 （一）公司财务预测表23 一、公司：深耕涤纶长丝，持续拓宽发展边界 （一）二十余年披荆斩棘，成就涤纶长丝行业龙头 公司是我国化纤行业龙头企业之一，主要生产PTA和聚酯POY、FDY、DTY、短纤等各类规格差别化产品，经过二十余年的发展，已形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。2000年公司前身桐乡市中恒化纤有限公司成立。2002年公司上马首套熔体直纺项目。2006年公司引进20万吨/年美国杜邦工艺和德国巴马格聚酯直纺生产线。此后，公司涤纶长丝产能持续 扩张。2011年公司涤纶长丝产能突破150万吨/年。2017年公司登录上海证券交易所。2019年独山能源（一期）220万吨/年PTA项目投产，标志着公司成功向上游产业链延伸。2020年独山能源（二期）220万吨/年PTA项目投产，公司PTA实际产能达500万吨/年，进一步夯实原料自给能力。2021年中磊化纤30万吨/年涤纶短纤项目（一期）投产，标志着公司首次横向拓展进军涤纶短纤市场。2022以来，随着独山能源、中磊化纤、江苏新拓等聚酯纤维项目陆续投产，公司涤纶长丝、涤纶短纤产能持续扩张。截至2023年8月下旬，公司PTA、涤纶长丝、涤纶短纤产能分别至500、740、120万吨/年；其中涤纶长丝市场占有率超12%，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、《纺织服装周刊》，中国银河证券研究院 着力打造“两洲两湖”基地，稳步推进主业发展。“两洲两湖”即桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂四大基地。1）桐乡洲泉、湖州东林均为聚酯纤维生产基地，合计最大产能超过600万吨/年。2）平湖独山为PTA-聚酯一体化基地，具备500万吨/年PTA和90万吨/年聚酯纤维产能，可通过原料就地输送、利用PTA装置余热发电自用，不断降低涤纶长丝生产成本，基地化优势显 著。3）徐州新沂基地规划打造长丝、短纤、加弹、薄膜、印染、织造等大型一体化工业园区，目前拥有136万吨/年聚酯纤维产能，已拿到近60万吨标煤的能耗指标，为园区的建设打下了扎实的基础。 表1：公司四大基地产能布局 基地 主要厂区或项目 设计产能（万吨/年） 2022年产能利用率 中欣化纤ZCP01 20 84.07% 中欣化纤ZCP02 20 94.76% 桐乡洲泉 中辰化纤 50 99.35% 中维化纤 55 91.70% 中盈化纤 62 88.50% 中欣化纤二期 28 105.08% 新凤鸣 4 99.54% 中益化纤一期ZCP11项目 30 100.50% 中益化纤一期ZCP12项目 30 110.41% 中石科技一期 62 91.04% 中石科技二期 65 95.29% 湖州东林 中跃化纤一期 56 103.57% 中跃化纤二期HCP7项目 30 104.60% 中磊化纤短纤项目 60 79.01% 中磊化纤HCP8项目 30 2023年2月26日投产 独山能源一期PTA项目 220 116.47% 独山能源二期PTA项目 220 118.92% 平湖独山 独山能源PCP01、PCP02 60 85.44% 独山能源PCP03项目 30 74.06% 江苏新拓短纤项目 60 16.98% 徐州新沂 江苏新拓XCP01项目 36 2023年2月26日投产 江苏新拓差别化纤维项目一期 40 2023年8月19日投产 注：由于公司部分项目产能利用率超过100%，部分产品实际产能高于项目设计产能 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）业务规模持续扩张，盈利能力有望筑底向上 长丝产销持续放量，公司营收稳步增长。随着公司四大基地建设逐步推进，公司聚酯纤维产能稳步扩张，产销持续放量。2022年公司涤纶长丝产量、销量分别为573、569万吨，2017-2022年年均复合增速分别为16.2%、16.0%。2017-2022年公司营业收入复合增速为17.2%，营收增速与涤纶长丝产销增速基本匹配。2022年俄乌冲突导致国际原油价格重心大幅抬升，同时国内因疫情纺 服消费需求低迷，尤其是四季度生产活动出现短暂停滞，企业产销遭受较大影响，在高成本、低需求、高库存、低效益等多重不利因素影响下，公司上市以来年度归母净利润首次陷入负值。2023年以来，国内纺服消费向好，下游织造、加弹企业开工率持续回暖，叠加涤纶长丝行业出口需求向好，公司业绩同比改善明显。2023年前三季度公司实现归母净利润8.9亿元，同比增长212.2%。 图2：公司营业总收入（亿元）及同比增速图3：公司归母净利润（亿