证券行业2024年投资策略：顶层设计再迎优化，行业格局有望重塑

投资评级:看好(维持) 最近12月市场表现 证券Ⅱ 沪深300 24% 16% 9% 1% -7% -14% 分析师夏昌盛 SAC证书编号：S0160522100002 xiacs@ctsec.com 分析师汪成鹏 SAC证书编号：S0160523090003 wangcp@ctsec.com 联系人刘金金 liujj01@ctsec.com 相关报告 1.《证监会调整公募基金交易佣金制度点评》2023-12-09 2.《证券行业2023年三季报综述》 2023-11-08 3.《证监会调整优化融券相关制度点评》2023-10-15 证券研究报告 证券行业2024年投资策略 核心观点 2023年复盘：政策支持下券商板块业绩与估值开启修复。从股价来看，截至12月22日证券Ⅱ(申万)上涨1.3%，相较于沪深300指数的超额收益为15.1%。分阶段来看，三季度政策推动下板块超额收益最为显著；从业绩来看，低基数下投资业务成为上市券商业绩修复的核心驱动，2023年前三季度43家上市券商合计营业收入/归母净利润同比+1.9%/+6.5%，其中，经纪/投行/资管 /投资/信用/其他业务收入同比分别-12.5%/-18.3%/+1.4%/+64.5%/-21.9%/-8.6%，占比分别为24.1%/11.0%/10.9%/34.8%/10.7%/8.5%，投资业务再次成为行业第一大收入来源；从格局来看，头部券商规模显著领先，中小券商弹性更大，43家上市券商的营业收入CR5、归母净利润CR5分别为38.8%、43.3% 政策导向：并购重组+扶优限劣，行业格局有望重塑。中央金融工作会议定调建设“金融强国”，支持国有大型金融机构做优做强，11月3日证监会表示支持头部券商通过并购重组等方式做优做强，打造一流投资银行；复盘来看，证监会分别在2012年证券行业创新大会和2019年打造“航母级证券公司”时提及支持鼓励券商并购，此后券商并购案例显著增加，预计政策支持下券商并购进程或将提速，供给侧改革有望加速推动行业格局优化与重塑。 业务展望：风控指标优化助力头部券商扩表，轻资本业务具备充足向上空间。重资本业务方面，市场震荡不改扩表趋势，2023Q3末43家上市券商整体经营杠杆较年初提升0.8%至3.81倍；分驱动力来看，投资业务杠杆较年初+6.7%至2.37倍，信用业务杠杆较年初-6.7%至0.67倍，市场震荡带动信用类业务规模收缩，但金融资产规模仍保持扩容状态；分公司来看，头部券商杠杆水平整体领先，但风控指标约束下部分头部券商面临较为严峻的资本约束证监会优化券商风控指标体系，扶优限劣定向为优质券商松绑，有望为其打开新的扩表空间。轻资本业务方面，市场承压背景下头部券商韧性更强，大财富管理业务孕育充足向上空间，逆周期调节下投行业务后续恢复性增长可期。 投资建议：政策维度，高层稳定资本市场决心强，预计后续投资端改革力度将继续加大，压制券商股价的市场流动性悲观预期有望见底。业绩维度，中性假设下预计证券行业2024年净利润同比+12.2%至1,752亿元，行业盈利仍具备上修空间。估值维度，板块盈利与估值仍存在错配，具备较高安全边际，政策周期拐点背景下建议积极左侧布局。个股方面，重点关注头部券商与并购重组两条主线，建议关注【中信证券】、【华泰证券】、【中国银河】、【中金公司等头部券商，以及优秀管理层赋能下持续推进并购进程的【国联证券】。 风险提示：资本市场大幅波动风险、监管周期趋严风险、基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险、大幅计提信用减值损失风险 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 12023年复盘：政策推动下板块估值开启上修进程4 1.1股价表现：年初以来具备超额收益，三季度表现最佳4 1.2经营业绩：低基数下投资业务成为业绩增长核心驱动4 1.3市场格局：头部券商规模显著领先，中小券商弹性更大5 2政策导向：并购重组+扶优限劣，行业格局重构6 2.1活跃资本市场决心强，政策利好驱动行业景气度上行6 2.2“金融强国”定调发展方向，推动头部券商做优做强8 3重资本业务：风控指标优化助力头部券商扩表10 3.1市场震荡不改扩表趋势，做大资产负债表是做优做强必经之路10 3.2风控指标优化有望缓解资本桎梏，打开头部券商扩表新空间13 4轻资本业务：市场承压背景下头部券商彰显韧性16 4.1市场底部财富管理业务孕育充足向上空间16 4.2逆周期调节下投行业务后续恢复性增长可期20 5盈利预测与投资建议22 5.1盈利预测22 5.2投资建议23 6风险提示24 图表目录 图1.2023年初至今证券板块相较沪深300具备超额收益4 图2.分季度来看券商板块三季度超额收益最为显著4 图3.2023前三季度上市券商营收同比+1.9%5 图4.2023前三季度上市券商归母净利润同比+6.5%5 图5.投资业务是前三季度业绩增长的核心驱动5 图6.投资业务再次成为第一大收入来源5 图7.活跃资本市场一揽子政策7 图8.上市券商2023年前三季度投资收入有显著改善13 图9.2023年日均股基成交额仍处于2021下半年以来低位16 图10.2016-2023H1公募基金交易佣金规模17 图11.2023年非货类公募基金新发份额同比-25.3%17 图12.2023年权益类公募基金新发份额同比-34.3%17 图13.权益类公募基金新发规模与其产品收益率表现高度相关18 图14.截至2023Q2末券商私募资管规模较年初下降9.0%（亿元）18 图15.2021年以来股票型ETF规模及占权益基金的比例不断增长19 图16.权益基金销售保有量前100各类机构规模20 图17.权益基金销售保有量前100中各类机构市场份额20 图18.2023年股权融资节奏放缓21 图19.2023年券商债券承销规模增长态势良好21 图20.2023年前三季度上市券商投行净收入整体下滑21 图21.上市券商投行净收入马太效应持续强化21 图22.头部券商IPO项目数遥遥领先（个）22 图23.头部券商保荐代表人数量遥遥领先22 表1.头部券商业绩规模显著领先，中小券商弹性相对更大（单位：亿元）6 表2.“活跃资本市场”一揽子政策措施及落实进展7 表3.2012年以来券商并购成功案例梳理9 表4.近期券商并购/整合案例进展10 表5.上市券商2023Q3末杠杆水平较年初有所提升11 表6.上市券商2023Q3末金融资产规模及其结构（单位：亿元）11 表7.证券公司风控指标体系13 表8.截至2023H1头部券商整体来看风控指标压力更大13 表9.证券公司风控指标修订内容15 表10.部分上市券商基金投顾业务进展20 表11.证券行业2023年盈利预测（单位：亿元）23 12023年复盘：政策推动下板块估值开启上修进程 1.1股价表现：年初以来具备超额收益，三季度表现最佳 年初以来证券板块相较大盘跑出超额收益，三季度政策支持下超额收益最为显著。年初以来权益市场整体震荡，截至12月22日沪深300指数下跌13.8%，大金融板块整体具备超额收益，其中，证券Ⅱ(申万)、保险Ⅱ(申万)、银行(申万)分别 +1.3%、-16.0%、-9.6%，相较于沪深300指数的超额收益分别为15.1%、-2.2%、4.2%，券商板块超额收益最为显著；分季度来看，2023年三季度以来，特别是7 月24日中共中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”后，券商板块 相对沪深300指数及银行、保险板块的超额收益最为显著。 图1.2023年初至今证券板块相较沪深300具备超额收益图2.分季度来看券商板块三季度超额收益最为显著 25% 20% 15% 10% 5% 2023-01-03 2023-01-24 2023-02-14 2023-03-07 2023-03-28 2023-04-18 2023-05-09 2023-05-30 2023-06-20 2023-07-11 2023-08-01 2023-08-22 2023-09-12 2023-10-03 2023-10-24 2023-11-14 2023-12-05 0% -5% -10% -15% -20% 沪深300证券Ⅱ(申万)保险Ⅱ(申万)银行(申万) 10% 4.6%4.1% 2.7% 7.1% 4.5% 1.5% -2.7%-2.7% -0.1% -3.8% -5.1% -4.0 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 数据来源：Wind，财通证券研究所；注：涨幅截至2023年12月22日数据来源：Wind，财通证券研究所；注：2023Q4截至2023年12月22日 1.2经营业绩：低基数下投资业务成为业绩增长核心驱动 投资业务是上市券商前三季度业绩增长核心驱动，收费类业务整体承压。2023年前三季度43家上市券商合计实现营业收入3,819亿元，同比+1.9%，合计实现归母净利润1,100亿元，同比+6.5%。分业务来看，2023年前三季度上市券商经纪、投行、资管、投资、信用、其他业务收入分别为769、352、347、1,109、342、899亿元，同比分别-12.5%、-18.3%、+1.4%、+64.5%、-21.9%、-8.6%；市场承压叠加政策调控致使收费类业务整体承压，交投活跃度下行导致经纪及利息收入整体承压，8月后IPO及再融资逆周期调控背景下投行收入下滑幅度逐步扩大，公募基金管理费调降对资管收入带来的负面影响后续也将逐步显现；投资收入在去年同期低基数下有所恢复，成为拉动券商业绩增长的核心动力来源；剔除其他业务成本影响后，经纪、投行、资管、投资、信用、其他业务收入占比分别为24.1%、11.0%、10.9%、34.8%、10.7%、8.5%，投资业务再次成为行业第一大收入来源。 图3.2023前三季度上市券商营收同比+1.9%图4.2023前三季度上市券商归母净利润同比+6.5% 2,500 2,000 1,500 34.2% 1,475 30.0% 1,918 1,272 40% 30% 20% 10% 6.5% 1,000 500 0 1,099 1,100 -33.7% 0% -10% -20% -30% -40% 2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3 归母净利润（亿元，左轴）yoy（右轴） 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 图5.投资业务是前三季度业绩增长的核心驱动图6.投资业务再次成为第一大收入来源 亿元 1,109 64.5% 878 769 674 432 352347343 -12.5% 7.9% 14.6% 8.5% 10.7% 39.7% 35.7% 34.8% 22.4% 34.8% 11.7% 9.1% 12.1% 8.8% 13.2% 9.6% 12.0% 14.7% 10.9% 11.0% 21.6% 25.9% 26.6% 28.7% 24.1% 70%100% 5.2% 4.2% 5.5% 984 90% 12.2% 12.1% 11.6% 899 80%70%60%50%40%30%20%10%0% 1,200 1,000 800 600 400 200 0 经2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3 经纪业务 投行业务 资管业务 投资业务 信用业务其他业务 数据来源：Wind，财通证券研究所；注：投资业务收入=投资收益+公允价值变动损益，其他业务收入=总收入-五项主营收入。 数据来源：Wind，财通证券研究所；注：其他业务收入=总收入-五项主营收入，收入占比中剔除了其他业务成本影响。 1.3市场格局：头部券商规模显著领先，中小券商弹性更大 行业经营分化明显，头部券商规模显著领先，中小券商弹性更大。2023年前三季度，43家上市券商的营业收入CR5、归母净利润CR5分别为38.8%、43.