年报 | 2024年新湖能化(纯苯、苯乙烯)年报:大浪淘沙,洗尽铅华

01行情回顾：共性主导，个性干扰 2023年纯苯与苯乙烯价格走势基本一致，上半年价格先震荡走高，随后大幅暴跌，一路下探至年内最低点（纯苯约6000元/吨、苯乙烯约 7000元/吨），下半年则呈现先暴涨后承压走势，纯苯及苯乙烯分别上涨至9000元/吨、10000元/吨左右后，价格中枢又不断下跌至7000元/ 吨、8000元/吨附近。 纯苯及苯乙烯全年多数时间与能化板块共振，交易主线集中在宏观及成本两端，阶段性爆发产业链个性矛盾，交易主线切换至供需及库存两端。宏观层面，海外与国内博弈重心均落在需求一侧，不过节奏上存在一定差异，共振时引发大行情，劈叉时陷入震荡行情。供需方面，纯苯驱动向上，苯乙烯驱动向下，由于加工费已走入低位区间，多数时间苯乙烯单边跟随纯苯波动，部分时段低库存炒作，出现过暴涨暴跌走势。总体而言，纯苯及苯乙烯在能化板块中波动率偏高，表明产业链自身矛盾相对突出。 根据纯苯及苯乙烯价格表现，我们将2023年划分为以下四个时段，分别阐述背后主要驱动因素。 第一阶段（1月-3月）：震荡小幅走强，纯苯表现强于苯乙烯，随中国疫情解封，一季度经济存在向好预期，但期间海外风险频发，美联储继续加息，美银行业暴雷引发风险。基本面纯苯预期好于苯乙烯，但实际库存表现来看二者驱动均不强。 第二阶段（4月-6月）：强预期落空、弱现实压制，配合产业链主动去库存，国内化工板块大幅下行，纯苯及苯乙烯紧紧跟随。此外成本端原油价格大跌后被死死压制在70美元/桶附近，油化工不仅成本支撑弱势，自身亦主动杀估值。 第三阶段（7月-9月中）：先有原油主产国俄罗斯、OPEC联合减产，后有巴以冲突爆发，纯苯及苯乙烯成本中枢不断抬升，同时汽油紧缺触发调油强逻辑，芳烃系列产品普遍出率降低、价格上涨，再叠加全产业链旺季前主动补库，交割风险不断攀升，最终将纯苯、苯乙烯价格推升至年内最高点。 第四阶段（9月中-至今）：下游亏损严重，补库动能不足，交割风险被平抑后生产企业不断下调出厂价，此外成本端利多不足，10月以来油价一路暴跌，汽油同步转弱为主，调油池收窄，对应的芳烃出率增加、价格承压，成本和需求转弱之下纯苯及苯乙烯不断回落探底。 苯乙烯供求分析： 02 供需改善，缓解压力 1、供应端：扩能步伐暂缓，供应增速下滑 新增装置有限，投产压力骤减 1.1 近10年来看，苯乙烯产能投放可分为两个阶段：2012年至2019年间基数小、增速缓，装置投放数量总量不多，累积增长量约200万吨，合计产能不到1000万吨；2020年至今，高利润刺激加上民营大炼化项目的推进，苯乙烯新项目集中落地，年度产能增速快速提升至20%以上。2023年计划内新投装置一一落实，全年实际新增产能为372.5万吨，增速为21.2%，年末合计产能突破2000万吨至2132万吨。 未来几年待投新项目总数仍较多，然而节奏上2024年能够实际落地的装置并不多，苯乙烯高增长模式被按下了减速键，新增产能预计在163万吨，产能增速下滑至7.6%，合计产能将增至2295万吨。据统计，2025年及以后苯乙烯大幅扩能步伐重启，届时产能将增长至3000万吨左右。 细化新增装置投产月份，可以测算出每年苯乙烯有效产能增量，即可转化为实际供应的产能，2023年有效产能增量为308万吨，增速为 18.3%，2024年有效产能增量缩量至205万吨，增速10.3%，处于近五年来最低水平，供给端压力明显下降。 从具体投产节奏来看，2023年前三个季度除了3月和5月，剩下每个月均有新增产能，因此Q1至Q3产能投放压力一直是市场交易主线之一，四季度并无新投放装置，投产压力骤减，供应端主要矛盾从新增产能转至存量开工之上。2024年新增装置仅三套，其中一季度京博石化68万吨装置存投产计划，三季度和四季度新增装置分别为盛虹炼化45万吨、裕龙石化50万吨，考虑到实际落地节奏或慢于计划，上半年供应端压力远小于下半年，压力最大阶段或许是2024年末至2025年初。 产能工艺角度来看，2023-2024年间新增装置仍多数为乙苯脱氢工艺路线，PO/SM联产工艺路线仅两套新增装置，合计产能在105万吨，C8抽提法仅有四川石化新增2.5万吨。截至2023年底，苯乙烯产能工艺中乙苯脱氢法占比最高，在77%，PO/SM联产法占比第二，在21%，C8抽提法占比最少，仅在2%，未来整体工艺结构将基本维持，变化不大。 苯乙烯的产能区域分布特征主要与运输和消费两方面有关，综合而言，运输便利、消费量高的地区项目投放会更为密集。具体分析发现，华东地区不仅交通便利、地理位置优越，而且消费量全国第一，较多企业将生产基地设立于此，因此产能占比最大，为47%；其次是山东地区，属于传统重工业聚集地，交通条件亦较为发达，占比17%；剩下地区在运输和消费上优势相对不明显，其中华南、东北两地占比分别在15%、10%，其他地区占比均在10%以下。 细看省市分布情况，浙江、山东、广东排名最高，百万吨级别以上的省份还有江苏、辽宁、安徽及福建，2024年新增产能集中在山东和江苏两省，投产落实并不会改变先后排名情况。 随着新项目不断落地，苯乙烯生产企业数量明显增长，目前共有62家，规模上普遍不大，百万吨规模以上生产企业仅有3家，50万吨规模以上仅有16家，新增装置产能多数不超过60万吨。因此2015年以后苯乙烯前十企业产能集中度逐步下滑，2023年CR10仅为45%，比2015年下滑了近20%，行业内竞争明显越来越激烈。 过剩压力体现，开工受到制约 1.2 连年增加的产能逐步转换为实际供应量，2020年中国苯乙烯产量尚不足1000万吨，截至2023年底已经增长至约1575万吨，短短四年增长超50%。但由于产能的快速扩张，整个行业也面临着较大过剩压力，上游生产企业利润不断被挤压，一部分老旧装置已处于淘汰边缘，还有一部分非一体化装置经济性较差，以上两部分装置出现长停现象，而年度产能利用率则逐年下滑，2023年仅为74%。 联系前文所述，2024年存在部分新增产能，将继续推动国内总供应上行。临近年底，在原料弱势表现之下苯乙烯生产利润有所回暖，但绝对值仍处于低位区间，来年估值有望在供需格局改善下继续修复，然修复过程会相对较为缓慢，全年来看苯乙烯产能利用率可能小幅反弹，预估在76%附近，对应的产量约在1750万吨。 具体开工节奏来看，2023年苯乙烯行业经历过两次大范围快速降负，分别在2月和6月，开工水平均下滑接近65%一线，相对应2、3月和6、 7月国内苯乙烯产量亦处于偏低水平。深入分析发现，检修集中与利润并不呈现一一对应关系，还应多多关注各装置实际运行状况和检修计划。 进口继续被挤出，边际因素对待 1.3 苯乙烯供应端的增长压力在进口方面也有所体现，2020年产能落地成为实际供应量后，苯乙烯进口份额快速被国内供应挤出，进口量从2016年的350万吨缩减至2023年的80万吨左右，进口依存度从2016年的37%下滑至2023年的5%。同时国内生产厂商向外寻求更多途径消化苯乙烯货源，出口呈现逐步放量走势，2023年实际出口量在38万吨上下，绝对水平暂不高，但预计未来还存在一定增长空间。 展望来年，总量上我国已基本实现自给自足，苯乙烯的进口和出口两端或许出现阶段性放量及缩量，但全年绝对值仍低位运行为主，进出口可视作苯乙烯价格的边际影响因素之一。 进口来源国的分布特征受2018年出台的反倾销税影响较大，韩美台三地受高税率限制，2018年开始进口份额不断下滑，其中台湾税率低于其他两地，因此进口份额下滑不多，而在此期间沙特一跃成为中国第一进口来源国，其他主要来源国还有日本、科威特、新加坡等。2023年数据显示，进口总量中沙特占据了60%，新加坡、台湾省和日本分别占据了14%、11%、11%，科威特占比在3%，还剩1%的进口量来源于其他国家。 从出口流向分布来看，韩国成为中国第一大出口地区，2023年1-10月占比中国总出口在72%，其次流向土耳其的比例在11%，剩余出口流向中国香港、印度、越南等地，目前出口多以低价竞争为主，尚未形成稳定渠道，因此出口结构每年会有所变化，但韩国因运输成本相对偏低始终占据了中国出口份额的大部分。 2023全年来看，苯乙烯主要生产国开工率均处于历年偏低位置，其中年中阶段为检修高峰期，实际检修损失量统计来看，5月海外损失量最高，超过80万吨，其次3月、4月和7月海外损失量超过70万吨，进入9月以后多个区域开工慢慢提升，检修损失量逐月减少，11-12月开工已回到高位区间。 站在年末去看，继续重点关注传统检修集中期（Q2-Q3）对全球贸易流向的影响，中国出口节奏上会受到较大影响，一般而言二季度属于出口高峰期，2024年大概率符合此规律。此外，2024年全球苯乙烯装置运行稳定性或有所提高，实际检修损失量或低于2023年。 2、需求端：终端增速不及下游，聚焦兑现节奏 2.1三大下游投产集中，或提振EB需求 2023年苯乙烯直接下游消费结构中，PS、EPS、ABS合计占据了69%的消费量，三大下游（即EPS、PS、ABS）产业链最为清晰，高占比也对苯乙烯影响更大，往往作为重点关注领域。其他下游产品则相对分散，UPR、丁苯胶乳、丁苯橡胶和SBS分别占比总消费在6%、3%、2%、2%，余下其他产品占比在18%。 对比上下游产能变化，不难发现2020至2023年间苯乙烯及三大下游产能投放均较为集中，但下游三S产能增速明显不及苯乙烯，因此苯乙烯过剩压力越来越大。2023年苯乙烯新增产能合计在372.5万吨，三大下游EPS、PS、ABS折合所需苯乙烯的消耗量在294万吨，苯乙烯供需过剩程度进一步加深。而这种投产节奏在2024年将出现较大转变，苯乙烯待投放产能合计在163万吨，新增量较之往年明显下降，而三大下游新增产能折合苯乙烯消耗量在348万吨，单从投产角度来看，2024年苯乙烯需求端有望实现高增长，供需过剩压力缓解。 从EPS、PS、ABS各自的产能变化情况来看，三S下游产品维持着相对较高的扩张速度，2024年ABS和PS产能增速均超20%，EPS产能增速接近10%，计划产能若如期兑现，明年年底EPS、PS和ABS产能将分别增至807万吨、791万吨、1023万吨。然后超高的供应增速对应的却是偏弱的终端需求，供需两端错配之下EPS、PS、ABS生产利润不断被挤压，处于产业链中弱势地位，议价权并不高。 通过梳理三大下游产能投放节奏，可以发现苯乙烯供需矛盾最为凸显的时间段，已知2023年苯乙烯产能集中投放时段为前三个季度，统计下游来看，产能投放量最大的是一季度，三S新增产能的折算苯乙烯消耗量在150万吨左右，超出苯乙烯自身投放的140万吨，故苯乙烯供需过剩压力在一季度并没有体现，二、三季度才是供需过剩矛盾最为激烈的时段。二季度，苯乙烯实际投放了112.5万吨新产能，而下游仅有PS共投放了49万吨新产能；三季度，苯乙烯实际投放了120万吨新产能，下游ABS、PS、EPS均有新投装置，合计折算苯乙烯消耗量约在55万吨，由此可见二、三季度苯乙烯产能投放压力较大。四季度来看，苯乙烯年内装置已投放完毕，无新增压力，而下游ABS有110万吨两套装置待投，因此产能投放角度来看，苯乙烯过剩压力略有缓解。 从2024年产能统计来看，三S下游仍延续了2023年的高投产，节奏上一、二季度投产最为集中，新产能折算苯乙烯消耗量分别约在121万吨、127万吨，同期苯乙烯一季度新增产能为68万吨，二季度则无新增产能，届时苯乙烯供需格局将趋紧。三、四季度来看，下游新产能折算苯乙烯消耗量合计约在80万吨、76万吨，苯乙烯三、四季度新产能分别在45万吨、50万吨。综合全年来看，苯乙烯需求增速超过供给，其中二季度供需最有可能出现偏紧趋势，以上皆为预测值，2024年实际上下游产能投放如何还需实时跟踪。 接连好几年的产能快速扩张，给到苯乙烯下游企业极大压力，而这些下游行业具有规模小、数量多的特征，同时开停工成本不高，一般而言生产开