转债市场周报：转债迎来左侧布局窗口

证券研究报告|2023年12月24日 转债市场周报 转债迎来左侧布局窗口 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（12月18日-12月22日） 股市方面，上周沪指、深成指、创业板指分别累跌0.94%、1.75%、1.23%，北向资金净流出逾22亿元；三大指数周内走势较为一致，五日内“大跌与小涨”行情交替出现：具体来看，周一市场低开低走，红海局势变动对运价上涨形成支撑，航运港口板块因此拉升，物流、中药行业表现较好，游戏、旅游酒店、光伏设备表现较差；周二市场小幅回升，PEEK概念股在特斯拉人形机器人和新能源车轻量化带动下逆势走强，旅游、消费电子、船舶制造涨幅居前，物流、房地产、医药跌幅居前；周三各指数均跌超1%再创年内新低，沪指险守2900点，PEEK材料概念维持强势，中央农村工作会议预期催化下农机概念股震荡走高，苹果首款MR产品即将量产消息带动MR板块上涨，教育、传媒陷入调整；周四市场有所回暖，或与也门胡塞武装导致天然气价格跳涨相关，光伏、储能等新能源赛道走强，仪器仪表、汽车服务、非金属材料等板块跌幅居前；周五三大指数集体收跌，受网游管理新规影响，游戏股全线跳水，AI+题材受拖累承压，教育、互联网、软件等TMT赛道整体表现较差，能源金属、航天航空、光伏、航运表现突出。 债市方面，在权益市场持续走弱、银行下调存款利率消息影响下，债市做多情绪高涨；此外，为缓解跨年可能的流动性紧张，上周央行重启14天期逆回购操作，公开市场操作净投放3060亿元；全周来看，10年期国债周底收于2.59%，较前周下行3.5bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-0.70%，价格中位数-0.79%，我们计算的转债平价指数全周-1.28%，全市场转股溢价率与上周相比+1.79%。个券层面，除上周上市新券外，涨幅靠前的跟涨个券如欧晶 （光伏BC电池概念）、凯盛（PEEK材料概念）、宇邦（光伏BC电池概念）较多集中在新能源赛道；跌幅方面，大叶（机械设备）、丽岛（有色）、雅创（电子）等高价券跌幅较大。 观点及策略（12月25日-12月29日） 转债迎来左侧布局窗口：上周权益市场屡创年内新低，转债市场各行业也全数收跌，市场中位数价格从11月15日的高点121.63元跌到115.77元。我们认为，四季度以来的权益市场调整主要反映年底机构投资者面临负债端压力、外资持续流出等资金面情况，与修复中的经济基本面有所背离，部分资质较好的个券价格接近或低于债底，已经明显超跌。 中期来看，我们认为股市与经济基本面走势背离的现象将会扭转，转债平价与估值均有望得到修复。此外，今年以来转股价修正机会明显增加，2024进入回售期的转债数量更多，促转股压力加大，对于负债端相对稳定，考核周期长、偏绝对收益的资金而言，当前时点左侧买入转债的性价比较佳。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数234.9 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.58 企业/公司/转债规模(千亿)66.5/27.8/8.7 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《政府债务周度观察-2023年50周（12/11-12/15）》——2023-12-21 《资管机构产品配置观察（第20期）（20231211-20231217）- 理财子规模微降，破净率改善》——2023-12-20 《超长债周报-量价齐升，50年国债暴涨》——2023-12-18 《转债市场周报-年末资金扰动下权益调整，转债估值压缩》— —2023-12-17 《政府债务周度观察-2023年49周（12/04-12/08）》——2023-12-14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 转债迎来左侧布局窗口 上周市场焦点（2023/12/18-2023/12/22） 股市方面，上周沪指、深成指、创业板指分别累跌0.94%、1.75%、1.23%，北向资金净流出逾22亿元；三大指数周内走势较为一致，五日内“大跌与小涨”行情交替出现：具体来看，周一市场低开低走，红海局势变动对运价上涨形成支撑，航运港口板块因此拉升，物流、中药行业表现较好，游戏、旅游酒店、光伏设备表现较差；周二市场小幅回升，PEEK概念股在特斯拉人形机器人和新能源车轻量化带动下逆势走强，旅游、消费电子、船舶制造涨幅居前，物流、房地产、医药跌幅居前；周三各指数均跌超1%再创年内新低，沪指险守2900点，PEEK材料概念维持强势，中央农村工作会议预期催化下农机概念股震荡走高，苹果首款MR产品即将量产消息带动MR板块上涨，教育、传媒陷入调整；周四市场有所回暖，或与也门胡塞武装导致天然气价格跳涨相关，光伏、储能等新能源赛道走强，仪器仪表、汽车服务、非金属材料等板块跌幅居前；周五三大指数集体收跌，受网游管理新规影响，游戏股全线跳水，AI+题材受拖累承压，教育、互联网、软件等TMT赛道整体表现较差，能源金属、航天航空、光伏、航运表现突出。 分板块看，上周申万一级行业多数收跌，煤炭（+1.02%）、电力设备（+0.75%）、家用电器（+0.66%）、有色金属（+0.57%）、银行（+0.41%）涨幅靠前；传媒（-11.12%）、计算机（-5.81%）、社会服务（-5.39%）、商贸零售（-4.66%）、房地产（-4.14%）跌幅靠前。 债市方面，在权益市场持续走弱、银行下调存款利率消息影响下，债市做多情绪高涨；此外，为缓解跨年可能的流动性紧张，上周央行重启14天期逆回购操作，公开市场操作净投放3060亿元；全周来看，10年期国债周底收于2.59%，较前周下行3.5bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-0.70%，价格中位数 -0.79%，我们计算的转债平价指数全周-1.28%，全市场转股溢价率与上周相比+1.79%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-1.26%、-0.59%、-0.28%，处于2010年来91%、73%、66%分位值。 图1：个券溢价率分布（截至2023/12/22） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场各行业均收跌，电力设备（-0.06%）、建筑装饰（-0.23%）、商贸零售（-0.37%）、银行（-0.39%）、煤炭（-0.51%）跌幅较小；通信（-3.33%）、汽车（-2.23%）、有色金属（-2.20%）跌幅较大。 图2：申万一级行业转债行情（2023/12/18-2023/12/22) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，除上周上市新券外，涨幅靠前的跟涨个券如欧晶（光伏BC电池概念）、凯盛（PEEK材料概念）、宇邦（光伏BC电池概念）较多集中在新能源赛道；跌幅方面，大叶（机械设备）、丽岛（有色）、雅创（电子）等高价券跌幅较大。 图3：转债涨幅前十个券（2023/12/18-2023/12/22)图4：转债跌幅前十个券（2023/12/18-2023/12/22) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为1656.36亿元，日均成交额为331.27亿元，较上周有所下降。 观点及策略（2023/12/25-2023/12/29） 转债迎来左侧布局窗口：上周权益市场屡创年内新低，转债市场各行业也全数收跌，市场中位数价格从11月15日的高点121.63元跌到115.77元。我们认为，四季度以来的权益市场调整主要反映年底机构投资者面临负债端压力、外资持续流出等资金面情况，与修复中的经济基本面有所背离，部分资质较好的个券价格接近或低于债底，已经明显超跌。 当前市场环境与2018年10月有一定类似之处，在报告《以史为鉴，复盘2018：跌至债底后如何？》中我们整理了彼时转债市场情况。总体来看，当下转债市场股性优于2018年底，但市场极度悲观，有望迎超跌反弹。就算在2018年股市低点，也没有出现出现如闻泰、天合等行业龙头公司转债盘中低于或险些低于债底的情况，或反映当下市场或已陷入流动性危机。对于资质较好的个券，当前介入可以赚到机构负债端企稳的过程中转债市场价格的修复。 中期来看，我们认为股市与经济基本面走势背离的现象将会扭转，转债平价与估值均有望得到修复。此外，今年以来转股价修正机会明显增加，2024进入回售期的转债数量更多，促转股压力加大，对于负债端相对稳定，考核周期长、偏绝对收益的资金而言，当前时点左侧买入转债的性价比较佳。 估值一览 截至上周五（2023/12/22），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为37.18%、32.79%、20.47%、13.68%、6.55%、6.35%，位于2010年以来/2021年以来74%/33%、 91%/86%、73%/40%、66%/27%、52%/8%、71%/24%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.68%，位于2010年以来/2021年以来的57%/80%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为37.07%，位于2010年以来/2021年以来的67%/30%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为3.57%，位于2010年以来 /2021年以来的86%/82%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 截至12月22日的公告来看，未来一周（2023/12/25-2023/12/29）华康、浙建两只转债发行，无转债上市： 华康转债（111018.SH） 正股华康股份（605077.SH），隶属于基础化工行业，截至12月22日市值 54.01亿元。公司是主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产、销售的高新技术企业，产品广泛应用于食品、饮料、日化等下游行业，具有较高的市场认可度。公司已与玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、好时、好丽友、可口可乐、百事可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、蒙牛等国内外知名食品饮料行业企业建立良好的长期合作关系，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。2022年公司实现营业收入22亿元，同比+38.02%，实现归母净利润3.19亿元，同比+34.88%；2023年Q1-Q3公司实现营业收入20.42亿元，同比+28.56%，实现归母净利润2.75亿元，同比+7.91%； 2022年度公司产能情况为：晶体糖醇产品12.33万吨；主要液体糖产品10万吨； 本次发行的可转债规模为13.03亿元，信用评级为AA-，拟于12月25日网 上发行。其中拟投入13.03亿元用于100万吨玉米精深加工健康食品配料项目。 浙建转债（127102.SZ） 正股浙江建投（002761.SZ），隶属于建筑装饰行业，截至12月22日市值108.67亿元。公司是一家以基础设施领域的BT、BOT、TOT、PPP投资为龙头，以基础设施股权投资、资产经营、设施运营、项目建设与工程管理等为主业，同时兼顾政府性资源开发、土地经营等业务的现代企业集团。公司业务范围涵盖了道路、桥梁、隧道、水利、卫生、教育、体育、自来水、节能环保、新能源、保障性用房、房产开发等领域，拥有雄厚的资金实力和融资能力，