策略周报：美国股牛好于债牛，A股市场底仍待催化

证 券 研2023年12月25日 究 报美国股牛好于债牛，A股市场底仍待催化 告—策略周报 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 此轮美国股债双牛始于10月24日，债牛已有抢跑、股牛持 最近一年大盘走势 (%)沪深300 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《新股发行节奏平稳，次新股收益率中枢下移》2023-12-24 2、《从美日经验看地产救市政策脉络及投资机会》2023-12-18 3、《大盘弱势调整下沪深次新表现较弱，北交所次新表现延续强势》2023-12-17 策略研究 续性更值得期待。复盘历史经验，美联储结束加息、美国股债双牛多与国内经济基本面复苏、政策预期改善、风险事件缓解配合共同助力A股筑底上行。目前A股市场底信号逐步显现，但预期净利润增速偏弱、市场资金面偏紧，A股筑底反弹还需财政扩张、货币宽松、增量入市的催化。参考前四轮美国股债双牛后的A股表现，建议关注金融、上游资源、农林牧渔等行业。 ▌此轮美国股债双牛：债牛基础较弱，股牛持续性更强 过去1995年、2000年、2006年和2018年四轮高利率悬挂周期，都是先股债双牛、后股债分化。10月24日以来，美国已走出股债双牛行情，美债下行120BP，美股连创新高。当前来看，美国经济软着陆可期，明年3月降息预期稍显乐观，债牛定价较为充分，股牛持续性更强。流动性改善叠加经济软着陆预期，美股建议关注最受益流动性的小盘股、罗素2000以及银行地产等顺周期板块。 ▌历史A股表现复盘：美国股债双牛多加速A股筑底 复盘前四轮股债双牛期间的A股表现，从筑底时间来看，美联储结束加息、股债双牛助力A股平均在9个交易日内走出市场底。从催化因素来看，美联储结束加息多与国内经济基本面复苏、政策预期改善、风险事件缓解相配合。从行情走势来看，剔除第一轮特殊情况后其他三轮股债双牛期间沪指增幅均值高达17.72%。从行业风格来看，期间大盘、金融风格占优，金融、上游资源板块和食品饮料、农林牧渔等消费行业受益更多。 ▌当前A股大势研判：止跌反弹仍待催化，捕捉财政扩张、货币宽松、增量入市信号 当前国内经济分化复苏，稳增长、稳地产、扩财政、宽货币政策预期强化，海外美联储停止加息、美国股债双牛，A股走出市场底的条件基本具备，但是基于目前预期净利润增速偏弱、市场资金基本面持续紧缩的情况，A股筑底反弹还需财政扩张、货币宽松、增量入市等因素催化。 ▌微观交易：内外恐慌分化，市场资金面收紧 本周内外恐慌情绪持续分化，国内恐慌有所缓解、国外恐慌 反转上行。内外资金面收紧，融资余额小幅减少，北向资金持续流出。 ▌投资日历：关注国内PMI和海外库存 国内方面，重点关注12月PMI对经济修复预期的影响；海外方面，重点关注美债拍卖结果、库存和原油数据。 ▌风险提示 （1）美联储降息不及预期；（2）国内政策不及预期；（3）地缘政治风险 正文目录 1、此轮美国股债双牛：债牛定价较为充分，股牛持续性更值得期待5 1.1、高利率悬挂期间多有股债双牛5 1.2、本轮美国股债双牛启动较晚，债牛弹性好于股牛6 1.3、美国经济软着陆可期，债牛已有抢跑，股牛持续性更强10 2、历史A股表现复盘：美国股债双牛多加速A股筑底14 3、当前A股大势研判：止跌反弹仍待催化，捕捉财政扩张、货币宽松、增量入市信号18 4、市场复盘：整体再度下探21 5、情绪总览24 5.1、交投活跃度：市场交投情绪持续下行24 5.2、恐慌：国内有所缓解，国外反转上行24 5.3、内资：融资余额小幅减少，融资占比大幅下降25 5.4、外资：北向资金持续小幅净流出26 6、资金行业选择：内外资分歧较大26 7、投资日历：关注国内PMI和海外库存27 8、风险提示28 图表目录 图表1：美国高利率悬挂期间往往有股债双牛5 图表2：本轮美国股债双牛行情启动较晚5 图表3：纳斯达克指数估值和盈利变化6 图表4：标普500估值和盈利变化6 图表5：道琼斯指数估值和盈利变化6 图表6：罗素2000指数估值和盈利变化6 图表7：美股各大指数涨幅：罗素2000弹性更优7 图表8：标普保健行业估值和盈利变化8 图表9：标普金融行业估值和盈利变化8 图表10：标普信息技术行业估值和盈利变化8 图表11：标普电信服务行业估值和盈利变化8 图表12：标普核心消费行业估值和盈利变化9 图表13：标普工业行业估值和盈利变化9 图表14：标普能源行业估值和盈利变化9 图表15：标普地产行业估值和盈利变化9 图表16：标普非核心消费行业估值和盈利变化10 图表17：标普原材料行业估值和盈利变化10 图表18：标普行业估值和盈利变化10 图表19：地产、可选、金融和信息涨幅居前10 图表20：耐用品订单处在高位，需求边际回升11 图表21：劳动市场依然处在健康位置12 图表22：Indeed数据显示劳动需求降温缓慢12 图表23：市场预期2024年一季度降息，有些抢跑13 图表24：2023年美股纳斯达克大幅领涨13 图表25：成长中的七巨头贡献了绝大部分的涨幅14 图表26：美国股债双牛多加速A股筑底15 图表27：除1995年外，其他三轮美国股债双牛均助力A股宽基指数上行，大盘指数表现较优15 图表28：四轮美国股债双牛期间，A股大盘优于小盘、成长优于价值16 图表29：四轮美国股债双牛期间，金融、消费风格表现占优16 图表30：四轮美国股债双牛期间，金融、上游资源板块和食品饮料、农林牧渔等行业较为受益16 图表31：美国股债双牛期间A股市场情况一览18 图表32：美联储流动性拐点有助于A股反弹20 图表33：融资余额本月流入减少21 图表34：北向资金自8月以来持续大幅外流21 图表35：宽基指数涨跌幅（%）21 图表36：申万行业涨跌幅（%）22 图表37：行业估值水平23 图表38：PE&PB静态估值23 图表39：成交额与换手率变化趋势24 图表40：50隐波大幅下降25 图表41：VIX指数大幅上升25 图表42：融资交易占比大幅下降25 图表43：偏股型基金新发规模小幅增加25 图表44：偏股型基金可用现金大幅增加25 图表45：内外资分歧与共识（单位：亿元）27 图表46：双周宏观日历28 10月24日以来，美债空头转多，出现超卖信号，叠加非农走弱和通胀降温，美国加息 结束信号越发明确，进入高利率悬挂周期，美国股债双牛行情如期而至。与此同时，中美关系阶段性缓和，国内国债增发释放积极信号，汇金增持银行股并买入ETF托底，三大转机齐现，A股开启触底反弹，内外市场同步改善。 但好景不长，11月中下旬以来，中美股市再度分化，美股连创新高，A股却再探前低。美债下行近120BP，后续债牛持续性如何？人民币汇率震荡升值，市场期待已久的北向资金为何没有回流？A股创新低后，市场底需要有哪些催化因素？本文试图解答以上三个问题。 1、此轮美国股债双牛：债牛定价较为充分，股牛持续性更值得期待 1.1、高利率悬挂期间多有股债双牛 美国共经历过四次明显的高利率悬挂，分别是1995年、2000年、2006年和2018年，期间都是先股债双牛、后股债分化。高利率悬挂初期美股和美债同步走强的根源是加息停止之后的资产定价逻辑不同，甚至有些矛盾。美股受益于加息压制消除和经济韧性支撑，美债则是提前进行宽松交易，股债双牛随之而至。之后更顺的逻辑成为定价主导，股债走势再度分化。 从持续时间来看，高利率悬挂期间股债双牛平均周期是8.5个月，后续取决于宏观经济和风险事件演化。若宏观经济韧性上修，则债市降息逻辑落空，股债双牛行情结束，演变为债熊股牛；若出现风险事件则会拖累股市下行，债市持续走牛。从板块表现来看，金融、电信、信息技术和消费多在股债双牛行情中有不错的表现。 图表1：美国高利率悬挂期间往往有股债双牛 道指 标普 纳斯达克 10年美债 （BP） 2年美债 （BP） 美元 黄金 1995年 加息期间平均 1.23% 2.19% -0.45% 150 264 -8.93% -1.27% 高利率悬挂期间 18.49% 15.65% 24.88% -119 -133 -6.14% 2.55% 2000年 加息期间平均 -1.16% 7.25% 39.96% 54 119 8.10% 5.20% 高利率悬挂期间 0.97% -5.84% -24.70% -128 -205 -0.59% -3.76% 2006年 加息期间平均 6.11% 10.63% 6.82% 37 236 -3.80% 51.83% 高利率悬挂期间 23.27% 19.47% 23.26% -58 -111 -7.45% 20.13% 2018年 加息期间平均 35.70% 24.99% 35.19% 59 169 -1.48% 17.19% 高利率悬挂期间 9.46% 12.86% 16.09% -121 -110 1.16% 19.95% 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 图表2：本轮美国股债双牛行情启动较晚 5 请阅读最后一页重要免责声明 加息结束 行情开始 间隔 （天） 触发因素 持续时间 （月） 结束信号 行业选择 1995年 1995/2/1 1994/12/8 -55 美股VIX指数回落，风险偏好回归 14 PMI增速，零售增速回升 信息技术，医疗保健，金融 2000年 2000/5/16 2000/5/26 15 加息结束，微软反垄断影响散去，盈利上调，加息结束 3 估值盈利同步下修，VIX 指数快速攀升 金融，公用事业，原材料 2006年 2006/6/29 2006/7/14 4 以黎冲突结束，加息结束，风险偏好回归 4 销售增速触底，PMI增速 有所回升 地产，信息技术，金融和非核心消费 2018年 2018/12/20 2018/12/24 4 政治风波平息，加息结束，风险偏好回归 13 疫情 信息技术，非核心消费，电信 2023年 2023/7/27 2023/10/24 89 加息预期停息，美债收益率下行 2 —— 地产，信息技术，金融和非核心消费 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 1.2、本轮美国股债双牛启动较晚，债牛弹性好于股牛 本次加息预期与之前周期不一样的地方在于，市场的加息结束预期被三季度美国经济强劲的表现所扭转，市场再度出现加息恐慌，推动美债收益率出现了快速的攀升，触及到了5%的高点，因此对于此次股债双牛的周期，我们将加息结束的起始点设定为10月24日，美债出现了空头转多，作为本轮高利率悬挂时期的起始点。 从股票的表现来看，美国三大指数均在美债收益率开始回落之后出现了快速反弹，从力度来看，成长优于价值，小盘优于大盘。 从行业的角度来看，本次股债双牛期间表现最好的板块分别是地产、可选消费、金融和信息技术，符合我们之前对于每次股债双牛的总结。 从反弹的推动因素来说，市场利率下行推动的估值回升是主因，但地产、可选消费、金融和信息技术之所以涨幅远超其他行业，主要是因为其同时出现了业绩和估值的共同修复。而能源则恰恰相反，受到了估值和业绩的双杀，使得整体板块下行。 图表3：纳斯达克指数估值和盈利变化图表4：标普500估值和盈利变化 420 400 380 360 340 320 300 4621923 4421822 42 21721 40 3821620 3621519 34 3221418 3021317 纳斯达克综合EPS纳斯达克综合PE(右轴)标普500EPS标普500PE(右轴) 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 6 图表5：道琼斯指数估值和盈利变化图表6：罗素2000指数估值和盈利变化 请阅读最后一页重要免责声明 1,750 23 67 34 1,740 22 66 33 1,730 21 6564 3231 1,7201,710