光大证券农林牧渔行业周报：旺季不旺，会带来淡季不淡吗？

2023年12月24日 行业研究 旺季不旺，会带来淡季不淡吗？ ——光大证券农林牧渔行业周报（20231218-20231224） 要点 旺季不旺已定，能繁去化继续。根据博亚和讯，12月22日生猪价格14.38元/kg，周环比下跌2.31%，15kg仔猪价格21.13元/kg，周环比下跌0.24%。根据涌益咨询，本周出栏均重123.93kg，环比增加0.23%，屠宰场冻品库容率为17.49%，环比下降0.29pct。我们认为，旺季不旺已成定局，后续猪价将维持低位震荡，产能去化仍是板块主线。（1）供强需弱格局仍将持续，猪价短期难见大幅反弹。需求端，随着冬至前后备货结束，消费需求达峰，实际表现远不及预期。供给端，年底规模场进入集中出栏期，市场供给压力提升。短期博弈下，春节前猪价将保持低位震荡。（2）行业资金压力累积。经历漫长的深亏，养殖主体资金压力目前仍在累积。（3）秋冬季是生猪疫病高发期。周期底部下养殖户防疫投入减少，增加了相应风险，局部疫病发酵，后续情况仍需持续关注。综上，猪价低迷&资金紧张&猪病扰动下，行业主动、被动去产能动力均较强，后续能繁母猪去化仍是大势所趋。 当前供需指标并不支撑淡季不淡预期。随着近期猪价涨势放缓，逐步回落，基本可以确定本轮消费预期落空，旺季不旺大局已定，但近期市场上也出现了关于后续淡季不淡可能抑制产能去化的担忧。我们可以从新生仔猪数和能繁母猪存栏量来推测年后生猪供应水平，通过当前的猪价和宰后均重观察养殖端的出栏情绪，最后根据冻品库存率来预估下游需求。（1）新生仔猪数和能繁母猪存栏量：按照正常产能周期，24年春节后的生猪出栏对应着23年4-5月的能繁母猪存栏和 23年8-9月的新生仔猪，而今年4月能繁母猪存栏量仍有4280万头之高，8、 9月的新生仔猪数也处于年内的相对高位。相对应的，春节以后的生猪供给仍然较为宽松。（2）生猪价格：23Q4出现明显的旺季不旺，供强需弱，猪价拉涨动力不足，仅在寒潮降温后出现了短暂反弹，目前依然维持低位震荡。当前价格对于养殖户提前出栏的吸引力不大，不影响春节前后的出栏节奏。（3）宰后均重：从目前的宰后均重来看，12月以来宰后均重缓慢回落，推测是部分地区受疫情影响出现了提前淘汰，但总体表现相对平稳，对行业出栏节奏影响不大。（4冻品库存率：当前下游屠企的冻品库存率高于17%，若猪价继续维持低位震荡，低价鲜肉压制冻品走货量将导致库存压力持续存在，预计春节后下游收猪需求不旺。 投资建议：我们认为，24年Q1不会出现淡季不淡的情况。23年底猪价旺季不旺已经尘埃落定，目前行业提前出栏情绪不强，根据前期产能情况可以推测24年春节后生猪供给较为充裕，再加上春节后将迎来消费需求的季节性回落，本轮的旺季不旺不会带来淡季不淡行情。预计行业深亏局面仍将持续，看好后续去产能的速度和持续性。目前估值处于历史相对底部区间，板块配置性价比高。我们 重点推荐经营稳健、规模优势明显的牧原股份、温氏股份，具备安全边际和出栏弹性的新五丰。同时建议关注具备出栏弹性和成本优势的巨星农牧、神农集团。 白羽肉鸡板块，由于引种断档影响逐步显现，行业供应开始收缩，反转将至。景气周期即将开启，板块已迎来极佳的配置机会。重点推荐上游种鸡龙头益生股份产业链一体化的圣农发展，建议关注以鸡苗销售为主的高弹性标的民和股份。 风险分析：畜禽产品价格不及预期；畜禽疫病大规模爆发；原材料价格大幅波动 农林牧渔 买入（维持） 作者分析师：李晓渊 执业证书编号：S0930523100002021-52523881 lixiaoyuan@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 10% 5% -1% -6% -12% 12/2202/2304/2306/2308/23 农林牧渔沪深300 资料来源：Wind 相关研报 猪价短期反弹有限，看好去产能幅度与持续性— —光大证券农林牧渔行业周报 （20231211-20231217）（2023-12-17） 猪价再创年内新低，能繁去化持续加速——光大证券农林牧渔行业周报（20231204-20231210) （2023-12-11） 猪价维持低位震荡，收储政策即将启动——光大证券农林牧渔行业周报（20231120-20231126） （2023-11-26） 目录 1、旺季不旺，会带来淡季不淡吗4 2、本周行情回顾6 2.1、行业表现6 2.2、个股表现7 3、重点数据追踪8 3.1、生猪养殖板块——产能去化加速9 3.2、白羽肉鸡——反转将近10 3.3、黄羽肉鸡——供应收缩11 3.4、饲料板块11 3.5、农产品13 4、投资建议13 5、风险分析14 图目录 图1：2006-2023年生猪价格月度均值（元/公斤）4 图2：新生仔猪数（头）5 图3：宰后均重（公斤）5 图4：本周指数涨跌幅6 图5：本周农林牧渔子板块涨跌幅6 图6：生猪价格（元/公斤）9 图7：商品猪出栏均重（公斤）9 图8：全国生猪屠宰冻品库存率（%）9 图9：我国猪肉月度进口量（万吨）9 图10：鸡苗价格（元/羽）10 图11：白羽肉鸡价格（元/公斤）10 图12：白羽肉鸡祖代肉种鸡存栏量（万套）10 图13：白羽肉鸡父母代肉种鸡存栏量（万套）10 图14：黄羽肉鸡价格（元/斤）11 图15：黄羽肉鸡祖代肉种鸡存栏量（万套）11 图16：黄羽肉鸡父母代肉种鸡存栏量（万套）11 图17：畜禽饲料价格（元/公斤）12 图18：玉米、豆粕、小麦现货价（元/吨）12 图19：玉米、大豆进口价（元/吨）12 图20：1999-2023年月度大豆进口量变化（万吨）12 图21：全球玉米库存（百万吨）与库销比（%）12 图22：全球大豆库存（百万吨）与库销比（%）12 图23：国内白糖（元/吨）与国际原糖价格（美分/磅）13 图24：国内棉花现货价格（元/吨）13 图25：金针菇价格（元/公斤）13 图26：天然橡胶价格（元/吨）13 表目录 表1：历史上旺季不旺和淡季不淡行情回顾5 表2：淡季不淡归因的对照分析6 表3：本周农林牧渔板块涨幅和跌幅前10的公司排名7 表4：重要行业数据一览8 1、旺季不旺，会带来淡季不淡吗 一般来说，由于年内供给波动与需求季节性规律，生猪价格具有季节性。1-2月为春节前后的消费高峰，价格高位震荡，节后需求疲软，猪价回落；3-4月供应正常，但节后需求较弱，加之气温转暖，生猪增肥效应显现，价格跌至年内低点；5-6月天气转热，生猪体重开始下降，供给收缩，而端午等节日推升消费需求，猪价开始企稳反弹；7-8月由于暑热生猪体重下降、冬季母猪和仔猪疫病率和死亡率高导致当前供给收缩，猪价上涨至年内高点。9月以后供给相对平稳，价格相应回调；11月以后，春节备货成为拉升消费的主要动力，猪价上涨持续到春节前。 图1：2006-2023年生猪价格月度均值（元/公斤） 17.5 17 16.5 16 15.5 15 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，光大证券研究所 23年旺季不旺已成定局。随着近期猪价涨势放缓，逐步回落，基本可以确定本轮消费预期落空，旺季不旺大局已定，供强需弱是其最大成因。需求端来看，持续性的暖冬拖延了南方腌腊消费的启动，尽管近期寒潮带动降温，但最佳时点已过，消费总量远不及预期。供给端来看，今年产能去化整体缓慢，猪肉供应充足。从22年12月至23年10月，能繁母猪存栏量只减少约4%，产能充裕，供给宽松，因此猪价不具备大幅上涨的基础，最终就形成了猪价旺季不旺的情况。但经历了旺季不旺以后，近期市场上也出现了关于后续淡季不淡可能抑制产能去化的担忧。 回顾各轮猪周期可以发现，旺季不旺后未必出现淡季不淡，供给紧缩才是引起淡季不淡的决定因素。具体来说，供给缺口主要通过以下路径传导（1）产能：能繁母猪存栏量持续、大幅去化，导致行业产能收缩。（2）过度出栏：淡季前养 殖端预期后续猪价走弱，抓住淡季前时点抛售生猪，导致行业过度出栏以及后续供给紧张。（3）国家收储政策：国家的收储政策既调现实也调预期，养殖户预期后续猪价上涨，从而实施压栏惜售以及二育的生产行为。（4）疫病、灾害：属于外部因素，往往造成生猪存栏量以及产能的快速下降。（5）生产成本：边际成本决定市场价格，若饲料、人工成本快速攀升，也会抬升猪价，造成淡季不淡。 表1：历史上旺季不旺和淡季不淡行情回顾 旺季不旺 淡季不淡 淡季不淡归因 - 2008年2-3月 受全国大范围雪灾影响，生猪死亡数量大，且交通运输受阻，生猪价格上涨 - 2010年9-10月 （1）猪瘟病毒自南向北逐步发散造成生猪存栏大幅下降（2）叠加饲料成本走高，支撑猪价保持高位 - 2011年2-3月 2009年底到2010年8月能繁存栏持续下降，存栏恢复缓慢，供给缺口支撑猪价高位维持 2014年初 - - 2015年初2015年3-5月（1）2014年底口蹄疫影响下，出现大规模的生猪抛售，提前出栏情况严重（2）2013年Q4以来，能繁母猪累积 去化20%左右，当前供给缺口抵消了需求低迷，带动仔猪价格和生猪价格出现超越季节性的上涨 -2016年3-5月受行业持续低迷表现影响，且环保门槛提高，以散养户为主的部分养殖群体逐步退出市场，造成当年的能繁母猪存 栏量和生猪存栏量持续走低，供不应求导致淡季猪价强势上涨 （1）春节前部分养殖户出于对节后疫情风险和市场行情的不确定性考虑，有过度出栏行为（2）行业自2017年以 2019年初2019年3-5月 来就开始了温和去产能，而非洲猪瘟疫情的常态化和持续性加快了能繁母猪的淘汰节奏，至2015年3月本轮周期 能繁母猪已去化25%，产能缺口持续扩大，供给不足推升淡季猪价（3）国家启动生猪收储政策，从现实和情绪两端提振猪价 -2019年9-10月非瘟疫情下，全国能繁母猪存栏持续大幅缩减，供给缺口较大导致猪价淡季不淡 2021年7-8月2021年10月猪价在行业供过于求压力下一路走低，10月10日国家发布收储政策提振行业信心，短期扭转跌势 2022年初2022年4-5月（1）2021年年中开始去产能逐渐兑现至出栏量上，叠加出栏体重已下滑至低位，供应收紧（2）3月份以来，国家 多次收储提振市场信心（3）4月价格开启上涨，散户惜售压栏，部分二次育肥进场 2023年初-- 资料来源：wind，光大证券研究所整理 如何通过当前的供需指标预测后市猪价？我们可以从新生仔猪数和能繁母猪存栏量来推测年后生猪供应水平，通过当前的猪价和宰后均重观察养殖端的出栏情绪，最后根据冻品库存率来预估下游需求。（1）新生仔猪数和能繁母猪存栏量：按照正常产能周期，24年春节后的生猪出栏对应着23年4-5月的能繁母猪存栏 和23年8-9月的新生仔猪，而今年4月能繁母猪存栏量仍有4280万头之高，8、 9月的新生仔猪数也处于年内的相对高位。相对应的，春节以后的生猪供给仍然较为宽松。（2）生猪价格：23Q4出现明显的旺季不旺，供强需弱，猪价拉涨动力不足，仅在寒潮降温后出现了短暂反弹，目前依然维持低位震荡。当前价格对于养殖户提前出栏的吸引力不大，不影响春节前后的出栏节奏。（3）宰后均重：从目前的宰后均重来看，12月以来宰后均重缓慢回落，推测是部分地区受疫情影响出现了提前淘汰，但总体表现相对平稳，对行业出栏节奏影响不大。（4）冻品库存率：当前下游屠企的冻品库存率高于17%，若猪价继续维持低位震荡，低价鲜肉压制冻品走货量将导致库存压力持续存在，预计春节后下游收猪需求不旺。 图2：新生仔猪数（头）图3：宰后均重（公斤） 320000096 300000094 280000092 260000090 240000088 220000086 200000084 180000082 160000080 140000078 120000076 100000074 资料来源：农业农村部，光大证券研究所，注：数据时间为2018-01至2023-10资料来源：wind，光大证券研究所，注：数据时间为201