高端算力SoC先驱，通用平台赋能千行百业

国内SoC龙头，锚定AIoT布局广泛：瑞芯微二十余年深耕大规模SoC芯片设计，不断打磨核心技术以及配套软硬件生态，从“多代拳王”到产品稳定更迭，平台型设计能力已然形成。宏观影响行业短期下行，公司持续投入研发，长期发展趋势明确，23Q2以来公司业绩环比实现稳步回暖，经营拐点或已现。 音视频数据量激增叠加边缘算力升级，公司步调同频市场趋向：万物智联时代，海量数据洪流和多样应用需求拉动算力规模大幅增长，顺应行业趋势，公司采用历代先进ARM架构，自研NPU、ISP、音视频编解码、显示后处理等技术IP经历多轮迭代，边缘端产品力已跻身行业前列，与产业链客户在核心算法端深度合作，有望受益于AI催化下的边缘端产品升级趋势。 AIoT百花齐放，公司不断开拓增量市场：AIoT实现对实体经济的综合赋能，行业增长趋势明确，据IoT Analytics数据，2022年全球物联网连接数达到144亿个，2023年至2027年预计将以16%的年复合增长率增长至297亿个。公司通用型产品平台矩阵覆盖下游千行百业，在家用智能设备、智慧安防、智慧教育等领域已具备一定竞争优势，并伴随客户产品周期已实现芯片稳定迭代，同时公司在ARVR、汽车座舱等新兴领域持续开拓，新产品不断推出。 配套生态持续构建，旗舰平台填补国产空白：公司凭借完善的生态构建和自研核心IP的不断迭代，持续丰富低中高端产品矩阵，新一代RK3588旗舰平台填补国内大算力通用SoC市场空白，面向广泛下游低中高端智能应用处理器产品销售预期将持续上量，此外公司接口芯片、WiFi/BT多模连接芯片等周边芯片的研发工作进展顺利，平台型设计公司壁垒进一步强化。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入21.35/26.51/33.47亿元，归母净利润1.39/3.63/5.48亿元。对应PE分别为187.55/71.49/47.43倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争风险、持续创新风险、下游需求风险、新产品开发风险。 1国内SoC龙头厂商，锚定AIoT布局广泛 1.1深耕SoC设计，平台型设计能力已然形成 二十余年深耕大规模集成电路设计。瑞芯微成立于2001年，深耕大规模集成电路设计二十余年，从“多代拳王”到产品稳定更迭，平台型设计能力已然形 成。公司于2001年推出复读机芯片，凭借独家音频处理技术在国内市场占有率领先；2006年公司推出RK2606数字多媒体处理芯片，首次将视频概念引入国产MP3市场；2009年，公司率先推出安卓系统平板电脑芯片，产品进一步高端化；2014年公司战略转型IoT市场，2015年，公司与Google联合发布了内置RK3288-C芯片的Chromebook终端产品；2016年后，公司芯片产品逐步多元 化，涵盖手机、平板、电视盒子、个人电脑、车载、智能家居、多媒体等广泛的下游应用领域。2021年末，公司推出最新高端旗舰级芯片RK3588，22年推出视觉处理RV1103、1106系列产品，未来公司通用算力平台系列产品、视觉处理和配套芯片矩阵预期将进一步丰富。 图1.公司产品发展历程 1.2行业下行周期持续投入蓄力未来 行业周期性下行，经营业绩短期承压。2018年-2021年，公司实现营业收入12.71、14.08、18.63、27.19亿元，同比增长1.60%、10.78%、32.32%、 45.95%，增速不断提升。2021年行业结构性缺货给公司带来了扩张机遇，广泛的下游应用领域助力公司营业收入高速增长。2022年，公司实现营业收入20.3亿元，同比下降25.34%；归母净利润2.97亿元，同比下降50.66%。原因主要有：一方面行业下游消费市场需求不景气，2022年市场需求相较2021年大幅下滑；另一方面源于2021年的全产业缺货，客户提高安全库存，2022年以去库存为主要目标，导致订单减少。需求下降以及去库存压力持续至2023年Q1，进入2023年，公司二、三季度营收实现持续环比增长，前三季度共实现营业收入14.55亿元，同比下降7.32%；归母净利润为0.77亿元，同比下降72.10%。 图2.2016-2023Q3营业收入（亿元）及同比增速 图3.2016-2023Q3归母净利润（亿元）及同比增速 盈利能力长期稳健提升，行业景气周期影响短期下行。2016年-2019年，公司毛利率为33.44%、34.77%、39.89%、40.13%，持续小幅度增长。主要源于公司转型成功，智能物联网应用处理器芯片RK33XX、RK32XX系列等高毛利产品收入占比上升，带动公司整体毛利率增长。2022年芯片产品供过于求，价格出现普遍下跌，同时上游供应链成本增加，致使公司毛利率小幅度下降至37.68%，盈利能力下滑压力持续至2023年Q1，进入2023年，公司二、三季度毛利率实现持续环比增长，公司2023年三季报毛利率为34.81%，同比下降3.66pcts。 2016年-2021年公司净利率稳步提升，反映公司盈利能力逐步增强，而2022年公司净利率同样受到行业景气周期影响同比下降7.51pcts，达到14.63%，公司2023年前三季报净利率为5.32%，同比下降12.26pcts。 图4.2016-2023Q3毛利率及净利率变化趋势 营收体量下滑致使期间费用率提升，短期影响净利率水平。2016年-2022年，公司销售、财务、管理费用整体费用率保持在6%左右，较为稳定。截止2023Q3，公司销售、管理、财务费用分别为0.32、0.74、-0.14亿元，费用率分别为2.20%、5.09%、-0.96%，期间费用率上升主要系营收增速下滑所致。 图5.2015-2023Q3年公司期间费用 图6.2015-2023Q3年公司期间费用占比 重视技术基础，下行周期持续研发投入掌握发展方向主动权。公司研发团队在处理器和数模混合设计、多媒体处理、影像算法、人工智能、系统软件开发上具有丰富的经验和技术人才储备。截止2022年12月31日，公司拥有技术人员714人，同比上年增加38人，占全体员工的78.03%。公司长期保持高比例的研发投入，2018年-2021年，公司研发费用率为20.06%、22.02%、20.18%、 20.63%，稳定在20%以上。2022年-2023Q3，公司在行业下行周期持续投入研发，费用率出现较大幅度增长。2023年公司在AI视觉处理能力、RK3588软硬件设计和处理器新型IP方向持续投入，2023年前三季度研发费用为4.01亿元，研发费用率达到27.56%。 图7.2022年公司职员构成 图8.2018-2023Q3公司研发投入及费用率（亿元） 1.3股权结构稳定，管理层经验丰富 励民先生为公司实控人，股权结构稳定，员工持股平台释放长效激励。公司控股股东、实际控制人励民先生、黄旭先生确认《一致行动协议》于2023年2月7日到期后不再续签。本次权益变动将导致公司控股股东、实际控制人由励民先生、黄旭先生变更为励民先生。截至2023Q3，励民先生直接持股37.73%，为公司的第一大股东，励民先生同时控股厦门市润科欣投资管理合伙企业，该公司持有瑞芯微6.76%股权。瑞芯微股东腾兴众和、普芯达、芯翰为公司所设员工持股平台，合计持有公司股份5.7%。 图9.公司股权结构（截止2023年9月30日） 管理层经验丰富，核心技术人员深耕行业多年。励民先生系公司创始人并担任公司的董事长、总经理职务，对公司日常经营管理具有主导作用。公司高层管理人员具有丰富管理经验，曾在海内外多家半导体和产业投资公司就职，对行业发展具有独到见解。核心技术人员结构稳定，具有多年从业经验，持续为公司的技术研发提供专业支撑，推进公司的革新与进步，保证公司增长动力。 表1.公司核心技术人员信息 2音视频数据量激增叠加边缘算力升级，公司步调同频市场趋向 2.1边缘算力需求高增，公司产品架构同步俱进 全球算力规模保持高速稳定增长态势。万物智联时代，海量数据洪流和多样应用需求拉动算力规模成倍增长。根据中国信息通信研究院测算，2021年全球算力总规模达到615EFlops，其中基础算力规模、智能算力规模、超算算力规模分别为369EFlops、232EFlops、14EFlops。结合华为GIV预测，2030年YB数据时代到来，全球算力规模将达到56ZFlops，平均年增速达到65%，其中智能算力规模将达到52.5ZFlops，平均年增速超过80%。 我国算力规模持续扩大。根据信通院数据，2021年我国算力总规模达到 202EFlops，全球占比33%。据IDC预测，2026年中国智能算力规模将达到1271.4FELOPS，2021-2026年预计年复合增长率为52.29%。 图10.全球算力规模及增速 图11.2019-2026年中国智能算力规模及预测（EFLOP） 终端智算拉动，边缘端算力需求巨大。边缘计算作为平台型技术，为5G、物联网、机器人、人工智能等新兴技术提供重要的承载能力，IDC预计未来5年，对边缘算力的投资增长速度将远快于云端算力，到2025年，全球边缘计算服务器支出金额占总体服务器比重将从14.4%提升到24.9%，边缘算力规模将持续扩大。据华为测算，在2045年算力部署达到成熟阶段时，云端和边缘端将分别占据全球算力规模的55%和35%。随着物联网时代的到来，边缘计算将凭借其安全性高、低时延、带宽成本低的优势成为5G时代不可或缺的一部分。亿欧智库数据显示，2022年我国边缘计算市场规模达到622.41亿元，其中边缘硬件市场规模达到411.88亿元，边缘软件与服务市场规模达到210.53亿元，2021-2025年边缘产业市场规模预计年复合增速达到46.81%。 图12.全球云边端算力占比发展趋势（%） 图13.中国边缘计算产业市场规模（亿元） 顺应算力趋势，瑞芯微边缘端产品力跻身行业前列。在行业算力需求持续增长的趋势下，大算力终端SoC芯片产品成为顺应行业变革的关键。目前瑞芯微的最新旗舰产品RK3588系列，采用 8nm 先进工艺制程，在内核、主频、算力、音视频编解码格式支持等方面性能都跻身全球第一梯队。 表2.瑞芯微旗舰产品与同类产品对比 紧跟技术发展，公司采用历代先进ARM架构。公司于2014年推出旗舰级芯片RK3288，搭载CortexA17；2016年新推出的RK3399搭载CortexA72+A53大小核结构，拓宽百余种应用场景；2021年推出8核结构重磅新品RK3588，采用A系列最高效率应用处理器，对比公司的上一代搭载Cortex-A72的旗舰级芯片RK3399，其CPU综合性能跑分提升344%。 图14.ARMCortex-A处理器的迭代演进 图15.瑞芯微产品采用历代先进ARM架构 图16.RK3588、RK3399跑分对比 内置NPU持续迭代升级。瑞芯微第一代NPU最初应用于RK3399pro和RK1808系列，后续升级第二代提升了NPU整体利用效率。第三代的NPU搭载了全新的自研架构，自主设计的神经网络处理器专门在深度学习运算能力上进行了大幅度的优化，使芯片具备高性能、低功耗、高集成度、小尺寸的特点，符合物联网前端智能需求。公司NPU3.0通过不同的算法加持可以实现人脸跟踪、身体跟踪、视频监控、语音识别、图像分类、驾驶辅助等多种物联网场景。2022年2月 份，公司正式发布新一代视觉方案RV1106和RV1103，内置第四代自研NPU，支持int4、in8、int16混合量化，其中int8算力为0.5TOPs，int4算力可达1.0TOPs。 图17.公司历代NPU架构 基于瑞芯微主控芯片优异的产品力，目前已有多家客户新产品搭载瑞芯微全新一代算力平台： 家庭算力主机：中国移动发布TCN200家庭算力主机，搭载瑞芯微旗舰芯片RK3588，是面向算力时代的新物种。TCN200算力主机是家庭存储中心，存储上限最高可达40T，同时数据本地存储，通过多重加密实现数字资产保险箱的功能；TC