深度报告：大模型时代耳机战略地位提升核心受益者

公司作为国内领军的综合音频品牌厂商，以耳机为核心打造音频交互产品矩阵。经过23年的行业深耕，公司已形成针对于不同细分市场的品牌布局，构筑起了强大的市场竞争壁垒与核心竞争力。公司产品分为耳机，多媒体及家用音响，汽车音响，麦克风，电竞外设五大类，涵盖大部分音频设备的使用场景，构建了上百种型号的产品体系，全方位满足用户需求。截至2023上半年公司TWS耳机国内市占率达12%。其余耳机品类产品线涵盖教育类产品耳机，电竞耳机等。 耳机有望成为大模型时代战略地位提升显著的终端，公司卡位优势突出。我们认为大模型走向终端趋势已经明确显现，耳机作为终端应用落地的重要载体战略地位空前提升。耳机作为人工智能终端具有广泛普及性和适应自然语言处理的优势。我们对耳机升级路径预判：蓝牙配件-WiFi联网-移动信号联网，最终成为随时随地可以使用的独立的智能助理。 AI原生耳机作为新品类或将带来新一轮硬件更新潮，从而打开利润空间。 基于AI及大模型终端化的演变逻辑，TWS耳机下一步的硬件迭代必然需要更新相应的计算或通讯单元，以满足软件部分的需要。由此，TWS耳机的售价预计将有较大幅度的上调。同时AI原生耳机作为全新品类，在各家厂商竞争尚不充分，且作为首代产品推出时，市场热情及需求将较为乐观，耳机品牌拥有较强的定价权，从而借势扩大自身的利润空间。 耳机业务未来或成为边缘AI终端硬件平台。公司积极拥抱Al，或成为智能终端布局的AI公司Al应用落地的首选标的。公司已经协同互联网平台推出搭载AI语音助手的TWS耳机，目前有多项产品开发已使用或将要使用相关AI技术，公司将积极关注人工智能领域的发展与应用，并依托自身在电子及声学领域的技术，持续探索与公司产品的融合。作为国内TWS耳机市占率最高的第三方耳机厂商，用户数量优势显著，是各个无智能终端布局的AI公司的优选合作厂商，公司有望成为”海纳百川“的边缘Al终端平台型公司。 投资建议：耳机有望成为大模型时代战略地位提升显著的终端，公司卡位优势突出。AI原生耳机作为新品类或将带来新一轮硬件更新潮，从而打开利润空间。公司核心业务为TWS耳机产品，受益于品类更迭带来的用户集中升级换新的时机，以及通过品牌运营带来的利润空间提升。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.50亿、5.85亿和6.92亿元，EPS分别为0.51、0.66、0.78元，对应当前股价PE分别为34、26、22倍，维持“推荐”评级。 风险提示：公司产品研发受阻；行业竞争加剧风险；技术路线变革不及预期。 盈利预测与财务指标 1公司概述 1.1国内领军耳机及音频设备综合厂商 漫步者是国内领军耳机厂商，据Canalys数据，截至2023Q2公司TWS耳机的国内市占率达到12%。1996年，公司在北京中关村成立；1999年，在加拿大成立第一家海外公司；2004年，经典产品迭出，其中设计风格独特享的e系列以及音响大师菲尔琼斯先生主持设计的2.0音响S2000享誉业界；2010年，公司成功登陆A股，成为国内首家在A股上市的自主品牌多媒体音响企业；2012，公司全资收购全球顶级且唯一量产静电耳机的品牌STAX，进军HIFI耳机领域； 2018年，东莞市漫步者电竞科技有限公司成立；2020年，东莞市漫步者汽车电器科技有限公司成立；2022年，公司入选深圳市500强企业，公司多款产品荣获IF设计、CES创新、日本VGP等大奖。经过23年的行业深耕，公司已形成针对于不同细分市场的品牌布局，构筑起了强大的市场竞争壁垒与核心竞争力，形成了耳机、多媒体及家用音响、汽车音响、专业音响等上百种型号的产品体系。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定，核心管理层持股超55%。截至2023年三季报，公司前十大股东中核心管理层（董事长张文东、董事肖敏、董事王晓红、董事张文昇）持股达到55.13%，公司股权结构较为稳定。截至2023年三季报，公司拥有全资子公司6家，控股子公司6家，全资孙公司1家，控股孙公司4家。 表1：漫步者前十大股东明细排名 公司产品可以分为耳机，音响，汽车音响，麦克风，电竞外设五大类，涵盖大部分音频设备的使用场景。其中各条产品线中又以耳机为核心，衍生出覆盖不同场景的系列产品，全方位满足用户需求。 1）耳机产品 按照不同需求场景，公司的耳机产品可以分为：教育类产品耳机，HECATE电竞耳机，花再耳机等。教育类产品耳机包括专业考试耳机，专业语音耳机，单边话务耳机，覆盖专业声乐考试，专业考试，网课学习，英语听说练习等多个使用场景。 图2：适用不同使用场景的教育类耳机 HECATE电竞耳机是公司专门为游戏爱好者推出的专业游戏耳机，包括真无线耳机，头戴式耳机，颈挂式耳机，有线耳机四种类型。HECATE系列耳机具备2.4GHz超低延迟传输技术，7.1环绕立体音效，三腔体音频技术，主动降噪，双模无线连接，人体工学设计等一项或多项专门针对游戏场景的技术优化。 图3：科技感十足的HECATE电竞耳机 花再耳机是公司针对年轻消费者群体推出的系列，包括真无线耳机，头戴式耳机两种类型。花再系列耳机注重美学与人体工学结合，具备多种降噪模式，超级快充，耳机定位，APP交互，专业防尘防水等一项或多项功能。 图4：具备美感的花再耳机 智能耳机是公司进一步发展的战略重点。2021年9月，公司和小度联合推出LolliPods小度版真无线智能耳机，该耳机集小度助手的AI技术能力与公司的耳机制造工艺于一身，是公司自身产品与AI技术结合落地的体现。2023年7月19日，公司在互动平台表示近期与阿里集团下属人工智能公司签署了合作开发智能耳机的协议书，相关产品已在研发中。 图5：搭载小度助手的LolliPods 2）音响产品 公司的音响产品按照不同类型可以分为：多媒体音箱，便携音箱，户外音箱，电视音响，监听音箱，家庭影院系列，扩音器。针对不同消费需求，公司音响产品演化出漫步者，HECATE，花再，Airpulse，VOLONA等系列。 图6：覆盖多种应用场景的音响产品 公司汽车音响产品可以分为：无损系列，快装系列，改装系列，隔音系列四类，涵盖了对汽车音响系统多个组成部分的升级，包括换套装喇叭，同轴音箱，无损功放以及相关的隔音材料等。 图7：品类齐全的汽车音响产品 公司的麦克风产品按照不同使用场景可以分为：有线麦克风，无线麦克风，头戴式麦克风，领夹式麦克风，车载麦克风。部分产品配备专业电容咪芯，多种拾音模式等技术。 图8：性能卓越的麦克风产品 3）电竞外设 公司的电竞外设包括：鼠标，键盘，手机散热器，针对游戏电竞玩家不同需求提供多种可供选择的产品。 图9：具备未来感的电竞外设 公司收入结构逐渐稳定，耳机产品的营收已成为公司收入主要来源。2018年-2021年，公司耳机产品的营业收入逐年大幅提升，2022年受市场需求放缓的影响营收基本保持稳定。耳机产品的收入占比从2018年的40%逐步提升到近三年来的60%以上。 图10：2018-2023H1公司各产品线营收情况（亿元） 图11：2018-2023H1公司收入占比（单位：亿元） 1.2业绩及财务情况 业绩增速或迎来拐点。公司总营业收入由2018年的8.81亿元上升至2021年的23.04亿元，2022年小幅下滑至22.14亿元。公司归母净利润由2018年的0.53亿元上升至2021年的3.16亿元，2022年下滑至2.47亿元，我们预计2023年重启大幅增长，主要系公司耳机多个销量突出驱动。公司耳机产品线非常丰富且性价比高，今年更是推出多款受欢迎产品，在天猫、京东等线上平台同品类产品中销量排名靠前，具备较高的市场占有率，加之今年TWS耳机市场在经历过2022年的低迷后重新复苏，在多方利好因素助力下公司耳机产品销量高增。 图12：公司2018-2023Q1-Q3收入及增速 图13：公司2018-2023Q1-Q3归母净利润及增速 公司利润率水平开始提升。2018年-2022年公司毛利率基本保持稳定在32%左右，2023年公司毛利显著提升主要系公司采购的半成品增加，带来的原材料增加而人工等成本减少，公司供应链能力提升，产业链议价能力强以及随着品牌形象不断积累产品开始迈向高端市场，价格得以适当提升。 图14：公司毛利率和净利率变化情况 公司三费费率基本保持稳定，研发费率保持5.5%以上。近五年来，公司管理费率、销售费率和研发费率基本保持稳定，研发费率保持5.5%以上，体现出公司良好的经营管理水平。 图15：公司三费及三费率变化情况 2耳机：大模型时代战略地位提升显著终端 2.1耳机智能化发展趋势 我们认为大模型走向终端是必然趋势，耳机作为终端应用落地的重要载体战略地位空前提升。回顾人机交互的历史，传统的交互设备如台式电脑、笔记本电脑和智能手机等，用户通过键入/触控等方式进行交互，由于其硬件的物理形态的限制，在一定程度上强化了设备硬件与用户之间的分隔；智能手表/手环等设备尽管为我们提供了方便的健康监测和信息获取手段，但在功能的全面性和独立性方面仍有所欠缺；AR和VR设备同样终究未能完全摆脱屏幕的局限。 从台式机、便携式计算机，到智能手机，再到可穿戴智能设备，各类硬件在物理空间上与人越来越近，技术的无形化趋势正在逐渐成为主流。语音交互是人机交互最为自然的方式，依托耳机载体是实现AI终端化浪潮最优的路径之一。 图16：人机交互范式的历史转变 耳机作为人工智能终端具有广泛普及性和适应自然语言处理的优势。2023年5月24日，科大讯飞发布新款智能耳机nano系列，2023年6月29日印象AI录音转写会议耳机发布，AI耳机发布已成燎原之势。复盘移动互联时代苹果的成长轨迹，苹果手机直接与用户交互，坐拥海量交互数据，以此为基础打造Appstore应用平台，最终演变为苹果生态。2023年10月25日，高通面向耳机、扬声器和移动计算平台，推出了全新的S7和S7 Pro-Gen 1音频芯片，该芯片具有设备端人工智能功能，可实现更好的音频个性化，还支持Qualcomm Seamless，以实现更好的跨设备连接。AI可穿戴设备作为无感、无线的终端，能够帮助我们接触信息并享受便利。耳机通过听觉让人工智能与世界交互，相比传统的屏幕触控等方式，强调更自然的人机交互方式，特别是自然语言交互。 “AI+耳机”可以自由切换接入不同的大模型。根据高通《混合AI白皮书》，边缘终端在起到传统交互入口的作用之外，正在转变为直接运行轻量化大模型成为真正的边缘AI平台，实现边缘终端不但能自由切换接入不同的大模型，还可以使用自有大模型自成平台。边缘AI终端中，相比手机和音箱，耳机便携性优势凸显，或成为当前阶段发展最快的边缘AI终端。耳机作为载体能够连接不同终端和模型，并逐渐适应个人需求，成为最适合这种功能的设备。 表2：近期发布的“AI+耳机”相关产品的功能 我们对耳机升级路径预判：蓝牙配件—WiFi联网—移动信号联网，最终成为随时随地可以使用的独立的智能助理。目前，耳机主要通过蓝牙连接，这意味着它们必须通过手机或电脑连接到云端，然后才能进行人工智能和人类之间的交互。未来，耳机可能会向WiFi连接发展，最终走向移动互联网方向。如果实现了WiFi功能，耳机将能够直接连接到大模型，使我们能够随时随地访问大模型。在将云端大模型导入终端设备的过程中，手机和电脑相对容易处理，因为它们的体积较大，对芯片的能耗要求不高。然而，如果要在耳机上承载大模型，就需要高算力且低能耗的芯片。此外，数据存储也是耳机未来发展中需要考虑的一个重要问题。 图17：高通预计边缘终端在混合AI时代扮演重要角色 图18：高通S7、S7 Pro-Gen 1音频芯片功能 2.2智能耳机市场规模增速快速上涨 IDC数据显示，2016-2021年我国智能耳机出货量大幅上升。2020年上半年受疫情影响，我国智能耳机出货量略微下滑，但下半年很快反弹，2020年全年智能耳机出货量为9610万台，2021年智能耳机出货量达13000万台，较2018