短期改善趋势清晰，长期核心竞争力持续增强

订单：我们判断目前公司订单需求情况稳步向好，符合预期。近期公司基本面改善 趋势明确，伴随着下游品牌商库存压力的改善，我们估计公司订单及出货同比表现 环比均有改善。1）出货层面：我们估计公司9月份出货同比转正、10月以来同比 稳健快速增长，综合来看我们估计2023H2公司收入有望同比实现中个位数增长。2） 分客户来看：公司深度合作Nike、Uniqlo、Adidas、Puma等核心品牌，2023H1向 前四大客户销售分别为34.7/25.4/18.9/13.4亿元 ， 同比分别 -22%/+5%/-26%/-29%，占比分别为30%/22%/16%/12%。考虑品牌客户自身销 售及库存情况，我们估计公司2024年Uniqlo/Adidas/Lululemon订单有望健康快速 增长、Nike客户订单有望稳健增长、国内品牌订单表现相对平淡。 产能：短期产能利用率环比改善，长期产能建设持续推进。1）我们据同业公司近况 及行业情况估计当前公司国内产能利用率90%左右/海外产能利用率基本饱和（估计 环比2023H1已有改善），预计将带动公司2023H2毛利率环比提升（2023H1毛利 率为22.4%）。我们判断2024年公司国内产能利用率有望逐步恢复正常、同时公 司将加大招工力度。2）中长期公司继续推进独立一体化、国际化产业链建设，强化 核心竞争力。2022年末公司员工逾9.4万人，年产自用针织面料20+万吨、针织成 衣约5亿件，当前补充梭织面料产品、进一步完善品类布局。其中：①国内强化数 字化建设，以研发、效率、速度为核心竞争优势。②海外新增产能后续有望顺利释 放，我们估计目前海外贡献成衣产能占比约55%、未来预计将持续提升。 2023年逐季改善，2024年收入预计稳健增长/毛利率有望持续向上。1）过去公司 经营情况基本符合行业趋势，2023H1公司收入同比-15%至115.7亿元，业绩同比 -10%至21.3亿元。我们认为2023H1收入下滑主要系客户存在去库需求、对上游订 单进行调整。2）展望2023全年，我们判断2023H2内公司收入同比表现逐季出现 改善，综合估计2023年公司收入同比下降中个位数/业绩同比持平左右。3）考虑目 前公司订单逐步改善，我们判断2024年收入有望同比增长双位数、产能利用率逐步 修复有望带动毛利率提升、业绩有望稳健快速增长。 投资建议。公司是成衣制造龙头，合作下游优质大客户，国际化、一体化产业链布 局具备竞争力。考虑公司近期基本面情况整体符合预期，我们综合预计2023~2025 年公司归母净利润分别为45.7/55.3/64.7亿元，同比分别+0%/+21%/+17%，现价 对应2024年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外 汇波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）