基本面逐渐复苏，估值安全边际较高

更新报告 买入 基本面逐渐复苏，估值安全边际较高 知乎（ZH.US） 2023-12-20星期三 目标价：1.34美元 现价：0.98美元 预计升幅:38.6% 重要数据日期 2023-12-19 收盘价（美元） 0.98 总股本（亿股） 3.07 总市值（亿美元） 6.0 净资产（亿美元） 6.82 总资产（亿美元） 9.82 52周高低（美元） 2.11/0.65 每股净资产（美元） 2.20 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 MOHoldingLtd 11.63% DandelionInvestment 6.45% CosmicBlue 6.30% QimingVenture 4.38% AIKnowledge 4.97% InnovationWorks 4.27% 腾讯 3.35% 搜狗 2.21% 相关报告 投资要点 职业教育与AIGC融合，未来将成为增长亮点： 职业教育业务是公司营收同比增长最快的业务板块，也是公司除会员付费业务以外的第二增长曲线，第三季度职业教育业务营收达到1.45亿元，同比增长近86%，在总收入中的占比为14%。预计公司未来将会把更多互联网技术数据平台的优势和职业教育行业特点相结合，建立全面数智化教育平台，利用技术推动教育行业的数字化转型，以更高效率触达更多目标客户人群。鉴于知乎职业培训业务在第三季度增长提速明显，同时我们认为公司职业教育在商业化提升层面仍具有广阔的发展空间以及未来还存在很多投并购机会，因此我们长期看好公司职业教育增长。 广告营销复苏明显，优化产品结构带动毛利率提升： 第三季度知乎的广告收入为3.82亿元，上年同期为1.96亿元，同比增长94.9%。同时知乎的内容商业化解决方案收入也从去年同期的 3.35亿元增长至4.67亿元。广告业务收入增长受益于中国广告行业三季度全面复苏的整体环境。随着公司将广告投放和CCS团队合并为营销服务团队，通过加强服务能力和优化服务产品，淘汰了一些回报率较低的产品和渠道，提高运营效率。 价值存在低估，给予买入评级： 由于公司依然处于战略调整期，但生态依然保持活力，因此值得关注；另外考虑到公司目前现金等价物约56亿元人民币，而流动市值只有 6亿美元，而且未来知乎的利润率将会在公司不断控费的状态下持续 提升，并有望在2025年实现盈亏平衡，因此从现金价值的角度看，安全边际较高；最后知乎平台目前仍然拥有1.1亿MAU，还在缓慢攀升，生态活力不减。因此我们给予公司2025年目标市销率1倍估 值，对应1.34美元的目标价。 知乎（ZH.US）-首发报告-20210625 更新报告-20211019、20220426、 20221220 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 人民币百万元2021A2022A2023E2024E2025E 营业额 2,959 3,605 4,090 4,762 5,874 同比增长 118.85% 21.82% 13.47% 16.43% 23.35% 净利润 (1,299) (1,578) (923) (379) 201 同比增长 N/A N/A N/A N/A N/A 净利润率 -43.89% -43.78% -22.57% -7.95% 3.42% 每ADS盈利（元） -4.22 -5.13 -3.00 -1.23 0.65 PS1.41.21.00.90.7 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 职业教育与AIGC融合，未来将成为增长亮点： 职业教育业务是公司营收同比增长最快的业务板块，也是公司除会员付费业务以外的第二增长曲线，第三季度职业教育业务营收达到1.45亿元，同比增长近86%，在总收入中的占比为14%。职业教育是从知乎问答社区中衍生出的新业务，与原有内容生态发展高度契合，因此公司持续将战略资源向职业教育业务倾斜。目前公司已经成功打造“知乎知学堂”教育品牌，通过“自营+投资”为主的业务模式，发展成为覆盖考研、考公、教资、CPA、CFA、MBA、职业教育等多元课程赛道的互联网教育平台。同时鉴于当前AIGC技术不断发展，公司同样重视相关技术领域布局，知乎研发的中文大模型“知海图AI”目前已经应用在知乎知学堂的多项学习场景中，上线了诸如AI智能申论批改、智能作文批改、AI教务领航学等多项智能教学功能。预计公司未来将会把更多互联网技术数据平台的优势和职业教育行业特点相结合，建立全面数智化教育平台，利用技术推动教育行业的数字化转型，以更高效率触达更多目标客户人群。鉴于知乎职业培训业务在第三季度增长提速明显，同时我们认为公司职业教育在商业化提升层面仍具有广阔的发展空间以及未来还存在很多投并购机会，因此我们长期看好公司职业教育增长。 广告营销复苏明显，优化产品结构带动毛利率提升： 第三季度知乎的广告收入为3.82亿元，上年同期为1.96亿元，同比增长 94.9%。同时知乎的内容商业化解决方案收入也从去年同期的3.35亿元增长 至4.67亿元。广告业务收入增长受益于中国广告行业三季度全面复苏的整体环境。根据CTR媒介智讯数据显示，2023年1-10月中国广告市场同比上涨5.6%。10月份广告市场花费同比上涨6.6%。受到整体大环境复苏及广告主投放需求回暖等因素影响，各广告投放渠道均有不同程度的花费提升，月度广告花费的同比和环比均有明显提升。随着公司将广告投放和CCS团队合并为营销服务团队，通过加强服务能力和优化服务产品，淘汰了一些回报率较低的产品和渠道，为品牌提供更精确的全面营销解决方案，并提高运营效率。目前已经推出了“智能投放”、搜索“抢排位”等新营销产品，通过创新多元的产品和玩法帮助品牌在搜索场景高效完成营销转化。我们认为目前短期内广告和营销解决方案收入仍然会存在一定波动，但相信未来AI技术以及内容生态结合后，将持续公司广告营销业务复苏。 价值存在低估，给予买入评级： 公司三季度经调整净亏损为2.25亿元，同比收窄10.1%，毛利率从去年同期的48.7%提高至53.7%。自年初以来，公司持续优化减亏策略。一方面，公司加强商业化能力并融合AIGC能力，持续提升业务经营杠杆；另一方面，公司严格控制资本开支和营销支出。由于公司依然处于战略调整期，但生态依然保持活力，因此值得关注；另外考虑到公司目前现金等价物约56亿元 人民币，而流动市值只有6亿美元，而且未来知乎的利润率将会在公司不断 控费的状态下持续提升，并有望在2025年实现盈亏平衡，因此从现金价值的角度看，安全边际较高；最后知乎平台目前仍然拥有1.1亿MAU，还在缓慢攀升，生态活力不减。因此我们给予公司2025年目标市销率1倍估值， 对应1.34美元的目标价。 财务报表摘要 损益表财务分析 <百万元>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 2,959 3,605 4,090 4,762 5,874 盈利能力 成本 (1,405) (1,797) (2,039) (2,285) (2,563) 毛利率(%) 52.5% 50.2% 50.2% 52.0% 56.4% 毛利 1,554 1,808 2,052 2,477 3,311 经营利润率(%) -43.7% -43.4% -22.2% -7.6% 4.0% 销售费用 (1,635) (2,026) (1,636) (1,381) (1,292) 净利率(%) -43.9% -43.8% -22.6% -8.0% 3.4% 管理费用 (690) (622) (654) (714) (881) ROE -19.3% -27.7% -18.2% -7.6% 3.7% 研发费用 (620) (763) (736) (810) (969) 其他收益 97 40 68 68 68 营运表现 除税前溢利 (1,293) (1,564) (907) (360) 236 费用/收入(%) 99.5% 94.6% 74.0% 61.0% 53.5% 所得税 (5) (14) (16) (19) (35) 实际税率(%) -0.4% -0.9% -1.8% -5.2% 15.0% 净利润 (1,299) (1,578) (923) (379) 201 应收账款天数 101 83 83 83 83 应付账款天数 263 184 184 184 184 增长 财务状况 总收入(%) 118.9% 21.8% 13.5% 16.4% 23.3% 负债/权益 0.31 0.34 0.43 0.48 0.49 净利润(%) N/A N/A N/A N/A N/A 收入/总资产 0.34 0.48 0.57 0.66 0.73 总资产/权益1.301.321.401.451.46 资产负债表现金流量表 <百万元>,财务年度截至<十二月><百万元>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业及设备 10 7 8 9 11 净利润 (1,299) (1,578) (923) (379) 201 无形资产 68 80 65 54 44 非现金调整 567 597 319 295 307 长期投资 19 0 0 0 0 资本变动 291 (134) 64 6 (46) 定期存款 159 0 0 0 0 经营活动现金流 (440) (1,115) (540) (77) 461 资产使用权 127 100 100 100 100 其他非流动资产 14 22 22 22 22 投资固定资产 (7) (1) (4) (5) (6) 固定资产合计 397 210 196 186 178 其他金融资产变动 (3,131) 3,697 0 0 0 货币资金 2,157 4,526 3,982 3,900 4,356 投资活动现金流 (3,139) 3,696 (4) (5) (6) 定期存款 2,816 948 948 948 948 短期投资 2,240 787 787 787 787 应收款项 832 834 947 1,102 1,359 其他融资 23 20 0 0 0 应收关联方款项 18 25 28 33 40 股权融资 4,853 0 0 0 0 预付款项及其他资产 272 199 226 263 325 融资活动现金流 4,876 20 0 0 0 流动资产合计 8,334 7,320 6,919 7,034 7,816 应付账款 1,027 916 1,039 1,165 1,307 应计费用 380 310 342 368 447 合约款项 240 356 403 452 507 其他负债 252 244 247 250 254 现金变化 1,297 2,601 (544) (82) 456 流动负债合计 1,898 1,825 2,032 2,235 2,516 期初持有现金 958 2,157 4,526 3,982 3,900 长期负债合计 169 137 137 137 137 汇兑变化 (100) 102 0 0 0 股东权益合计6,7385,6945,0724,9735,467期末持有现金2,1554,8603,9823,9004,356 更新报告 5 投资评级定义和免责条款 投资评级 买入未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20% 持有未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间卖出未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% 未评级对未来12个月内目标价不做判断 免责条款一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（