石化行业2024年度投资策略：立足新周期起点，探寻风险中的确定性

石化行业2024年度投资策略 立足新周期起点，探寻风险中的确定性2023年12月20日 油价新时代，高位强支撑。1）需求：加息尾声，欧美国家最艰难的时期或已过去，同时，中国经济稳步增长，印度或将进入人口红利驱动的中高速发展阶段。2024年全球需求有望温和增长，原油增量约140-225万桶/日。2）供给：OPEC预计2023年原油行业资本开支将见顶，供给端增长乏力。其中，美国的资本开支意愿明显减弱，Capex/CFO自2015年不断下滑。从其产量趋势来看，库存井+优质井位的快速消耗使得美国在疫后第一年产量就恢复了50%左右，而目前新井单井产量已回落至疫前水平，仅靠库存井维持当前产量只需6.7个月库存井就将被消耗殆尽，同时低资本开支意愿使得钻机、新井数量同步下滑，因此我们预计，1-2年内美国的原油产量就会面临下滑。在此背景下，OPEC+作为唯一有大量闲置产能（660万桶/日）的组织，具有绝对的油价调控权，而OPEC+挺油价意愿较强，最新会议宣布24Q1要继续减产，尽管实际减产量可能相比23年11月仅有23万桶/日，但若该产量维持全年，2024年将存在57-255万桶/日的供需缺口，可能将油价中枢推涨至85美元/桶；若OPEC+提产，考虑中东依赖于石油的财政支出及经济转型成本要求的高油价，叠加当前欧美的历史低库存，我们认为，油价依然能维持在80美元/桶左右的高位水平。 国内外天然气价差倒挂有望逐步缓解。尽管欧盟今年新增的天然气气源只弥补了俄罗斯管道气67.3%的缺口，但在欧洲疲软的内需和暖冬的作用下，欧盟天然气需求的大幅下滑使得供应问题并没有明显暴露。后续如果没有俄罗斯管道气全部断供和极寒天气同时发生的极端情况，明年二季度初欧盟的储气率可能在60%以上，供应或相对充足，且全球的LNG出口和进口设施逐步投产，尤其是2025-2026年将迎来大规模的产能释放，因此国际气价将逐步回归理性，国内气价弹性将重新由国内需求主导，经济稳增长下，国内气价或温和上涨。 下游产能过剩，上游投资价值凸显。2022年，我国炼油总产能达到9.2亿吨/年，下游的乙烯、丙烯、PX等炼化产品产能的急剧扩张使得行业利润面临压缩，利润向上游转移，同时行业结构性不足和过剩同时存在，因此，下游在逐步往规模化、一体化、、高端化发展。而上游资本开支不足导致的原油产量增长受限，使得上游资产的稀缺性逐渐凸显，一方面，油价中枢将延续高位；另一方面，国外石油公司的PB得到显著提升，因此，国内上游板块的估值有望迎来修复，叠加国内石油央企的抗风险能力在今年得到有力凸显、及其高分红的属性，上游板块有望迎来价值重塑。 投资建议：上游高盈利持续，稀缺资产属性凸显，板块有望迎来价值重塑。标的方面，我们推荐以下三条主线：1）油价中枢提高，国企改革持续推动国企资产优化，叠加高分红特点，石油央企估值有望提升，建议关注中国石油、中国海油、中国石化；2）国内天然气市场化改革加速推进，建议关注产量处于成长期的新天然气、蓝焰控股；3）国内油气上产提速，建议关注气井服务领域的稀缺标的九丰能源。 风险提示：地缘政治风险，伊核协议达成可能引发的供需失衡风险，全球经济衰退导致需求下行的风险。 代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级 （元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E 601857 中国石油 6.77 0.82 0.97 0.99 8 7 7 推荐 600938 中国海油 19.84 2.98 2.76 2.86 7 7 7 推荐 600028 中国石化 5.28 0.55 0.61 0.69 10 9 8 推荐 603393 新天然气 30.08 2.18 2.20 3.43 14 14 9 推荐 000968 蓝焰控股 7.08 0.58 0.62 0.75 12 11 9 推荐 605090 九丰能源 28.23 1.74 2.41 2.87 16 12 10 推荐 重点公司盈利预测、估值与评级 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2023年12月20日收盘价） 推荐 维持评级 分析师 周泰 执业证书： S0100521110009 邮箱： zhoutai@mszq.com 分析师 李航 执业证书： S0100521110011 邮箱： lihang@mszq.com 研究助理 王姗姗 执业证书： S0100122070013 邮箱： wangshanshan_yj@mszq.com 相关研究 1.石化周报：OPEC+会议后油价持续下跌，当前价格或已触底-2023/12/09 2.石化周报：24Q1基本面或有承压，低库存依然有力支撑底部油价-2023/12/02 3.石化周报：原油市场明年主基调需关注11 月30日会议-2023/11/25 4.石化周报：美国数据喜忧参半，后续关注OPEC+会议-2023/11/19 5.石化周报：油价跌至底部，反弹动力仍待观察-2023/11/11 目录 1地缘冲突后油气价格回归理性3 1.1市场回顾：油气价格同比回落，年内宽幅震荡3 1.2行情回顾：上游逆势上涨，板块优于大盘4 2原油：价格在风险中波动，中枢在确定性中提升5 2.1中印增长主引擎推动全球需求温和上涨5 2.2资本开支有望见顶，2024年供需延续紧平衡8 2.3历史低库存+中东转型财政诉求，油价底部支撑强14 3天然气：国际LNG设施陆续投产，价差倒挂或将缓解16 4炼化：产能过剩，产业利润向上游转移19 5投资建议21 6风险提示24 插图目录25 表格目录26 1地缘冲突后油气价格回归理性 1.1市场回顾：油气价格同比回落，年内宽幅震荡 油价回归理性，价格或已探见底部。2023上半年，在欧美国家持续加息的背景下，原油价格震荡下行，但随着OPEC在5月开始减产和出行旺季在三季度到来，原油行业供需缺口显现，油价在美联储加息过程中逆势上涨，并在巴以冲突激化下达到年内高点；四季度，由于淡季需求回落，以及市场对OPEC+次年的产量政策较为担忧，油价再度下滑。 图1：截至2023年12月19日的油价走势（美元/桶）资料来源：iFind，民生证券研究院 气价季节性波动，或难回到年初水平。2023年第一季度受北半球气候偏暖、温度不及预期的影响，天然气价格从高点震荡下行；二三季度属于天然气消费淡季，气价低位盘桓，其中，三季度由于欧盟要加快储气为冬季做准备，市场对于天然气供应端的变化较为敏感，从而在澳洲LNG项目工人罢工、欧洲部分气田关闭和检修的影响下，气价大幅震荡；第四季度巴以冲突的开始及冬季供暖的需求使天然气总消费量上升，天然气价格季节性回暖。 图2：截至2023年12月19日的气价走势（美元/百万英热）资料来源：iFind，民生证券研究院 1.2行情回顾：上游逆势上涨，板块优于大盘 回望2023年，石油石化行业整体表现优于大盘，截至2023年12月20日，全年沪深300指数下跌15.19%，同期中信石油石化板块上涨4.12%，跑赢沪深300。各子板块中，石油开采子板块表现较好，同期涨幅为25.06%；石油化工子板块下跌3.90%；油服工程子板块下跌8.14%。 图3：截至12月20日，2023年石油石化中信指数跑赢大盘 沪深300石油石化(一级)石油开采(二级)石油化工(二级)油服工程(二级) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：wind，民生证券研究院 由于油价下滑，整个板块的收入出现下降，2023年前三季度，石油石化板块的营业收入同比下降1.09%，其中，石油开采子板块的收入降低5.89%，油服工程、石油化工子板块的收入分别增3.71%和2.71%。 利润方面，2023年前三季度，石油石化板块的归母净利润同比下滑4.25%，主要是受石油化工子板块的影响。石油开采子板块归母净利润同比下滑1.70%，但归母净利率得到小幅提升，同比上升0.38pct至8.93%；油服工程子板块归母净利润同比增长22.22%，归母净利率为4.26%；石油化工子板块在上游成本较高和需求疲软的双重挤压下，归母净利润同比下滑15.09%，归母净利率实现1.85%。 图4：2023Q1-Q3各子板块的收入和增速（亿元）图5：2023Q1-Q3各子板块归母净利润和增速（亿元） 石油开采油服工程石油化工石油开采油服工程石油化工 石油开采YOY油服工程YOY石油化工YOY石油开采YOY油服工程YOY石油化工YOY 50000 40000 30000 20000 10000 0 60% 40% 20% 0% -20% -40% 4000 3000 2000 1000 0 -1000 600.00% 400.00% 200.00% 0.00% -200.00% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：2023Q1-Q3各子板块的毛利率图7：2023Q1-Q3各子板块的归母净利率 28% 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% 石油开采油服工程石油化工 12% 8% 4% 0% -4% -8% 石油开采油服工程石油化工 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2原油：价格在风险中波动，中枢在确定性中提升 2.1中印增长主引擎推动全球需求温和上涨 中国经济稳增长，原油需求持续向上。原油作为运输燃料和工业原料，其需求增速和宏观经济增长相对一致。2023年前三季度，国内GDP同比增速为4.9%，而中国的原油加工量同比增速达到11.5%，2023年的改变主要是因为房地产的负增长对GDP产生了一定拖累，而作为成品油主要下游的交通运输、仓储和邮政业GDP增速高达7.5%，拉动了成品油对原油的需求。2023年前10月，国内原油加工量达到6.19亿吨，同比增速11.6%；其中，国内的成品油消费实现3.44亿吨，同比增速23.4%；成品油出口5311万吨，同比增长33.0%。尽管国内现阶段存在人口老龄化的问题，经济增速或难以回到十年前的水平，但经济长期高速增长创造了众多中产阶级的背景下，新车销售、旅游服务需求等仍将对原油需求起到较强支撑。据IMF预测，2024年中国的GDP增速为4.6%，稳增长态势良好。 图8：中国原油需求同步宏观经济保持稳步增长 中国:GDP:不变价:同比中国:原油加工量:同比 15% 10% 5% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 -5% 图9：2023年前9月成品油下游的交运等主要行业 GDP累计同比表现良好 16% 12% 8% 4% 0% -4% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图10：2023年前11月中国原油加工量同比增长 10.5%（万吨） 2021年2022年 图11：2023年前11月成品油表观消费量同比增长 22.0%（万吨） 2021年2022年 2023年 2023YOY 2023年 2023YOY 7000 25% 4000 50% 20% 40% 10% 2000 20% 5000 5%0% 1000 10%0% 1-2月均值 3月 4月 5月 6月7月 8月 9月 10月 11月 12月 1-2月均值 3月4月 5月6月 7月8月 9月10月 11月 12月 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 人口红利+城镇化率快速提升，印度进入中高速发展阶段。据联合国经社部的最新估计，2023年印度人口将达到14.3亿，超过中国人口数量，且印度人口将在未来20年继续增长，到2045年将达到16.2亿，同时，印度的劳动人口数量占比在逐步提升，2022年占37.0%，联合国预计，到2045年印度劳动人口数量将扩大到11亿左右，劳动人口占比有望提升