2024年乙二醇期货行情展望：漫漫筑底路

2023年12月18日 漫漫筑底路 ---2024年乙二醇期货行情展望 贺晓勤投资咨询从业资格号：Z0017709hexiaoqin024367@gtjas.com 报告导读： 2024年是乙二醇供需格局多空转换的关键一年。过去经历了长达3-4年乙二醇产能大扩张，供应压力下，港口库存持续累积。2024年乙二醇下游聚酯需求仍有韧性，供应增速开始放缓，单边或呈现先跌后涨的震荡市行情，围绕4000-4500元/吨区间波动。 煤制乙二醇利润修复、乙烯制乙二醇产能扩张，2023年乙二醇供应过剩，贸易商长期反套操作，使得盘面抛压极大，难以出现趋势性行情。要解决盘面抛压过大的问题，需要扭转目前期现贸易商的交易结构，尤其是要看到港口库存的去化。海外装置2024年面临运输成本增加、生产经济性下降导致开工下滑的问题，进而导致中国进口乙二醇量下降，因此乙二醇港口库存有下滑的可能。 另外聚酯需求增速与GDP增速相匹配，每年有自然增长，当前聚酯产业链上下游库存较低，各环节补库与刚需均将对原料价格形成支撑。 投资建议： 上半年乙二醇供应压力大，单边价格筑底，下半年存在触底反弹机会，下方关注4000元/吨支撑，上方较难突破前期高点4500元/吨；月差方面，5-9反套、9-1正套。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2023年乙二醇价格走势回顾3 2.2024年乙二醇运行逻辑：供应边际改善，需求有韧性，上半年弱，下半年强3 2.1消费结构转换，聚酯需求量稳定增长4 2.1.1纺织服装行业海内外增速劈叉，涤纶类产品需求稳增长4 2.1.2必选消费类产品食品饮料消费增速放缓，瓶片供应压力凸显10 2.1.32024年聚酯产能实际增速或放缓至6-7%11 2.2乙二醇2024年产能产能增速放缓12 2.2.1在产煤制乙二醇装置利润好转，2024年煤制乙二醇月度产量进一步增长14 2.2.2乙烯消化路径有限，油制乙二醇装置将跟随炼厂高开工15 2.2.3EVA、环氧乙烷等小众乙烯消化路径对于乙二醇开工率影响较小17 2.32024年乙二醇进口依赖度下降19 2.3.12024年关注巴拿马运河水位对运输的影响19 2.3.2增量乙二醇利润点来自于锁汇、期权等多样化风险管理收益20 2.4乙二醇上半年供应压力较大，下半年格局逐步好转20 2.4.1供需平衡表20 2.4.2基差月差22 3.结论与投资展望23 3.12024年乙二醇价格判断23 3.2投资建议：5-9反套、9-1正套，上半年空PTA多乙二醇，下半年多PTA空乙二醇23 3.3风险提示23 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2023年乙二醇价格走势回顾 2023年乙二醇市场一片寂静。乙二醇产业参与者靠着一份情怀坚守在这个品种上，乙二醇上下线边界清晰， 企业纷纷转战期权市场，通过上下线的卖权来增厚贸易板块的收益。全年来看，乙二醇主力合约价格高点4516元，低点3841元，上下波动仅有675元。从市场交易的头寸上来看，长时间的高库存以及Contango月差压力下，大部分产业企业以空现货多期货，或者空近月多远月的反套策略来操作；另外在烯烃总体产能扩张较明显而芳烃供需偏紧的大背景之下，配置类资金多配PTA空配乙二醇。如此低波动行情也导致乙二醇这个品种在化工品市场上默默无闻，品种全年波动率在20%以下。 乙二醇供应压力较大，港口长期高库存导致价格低迷。尽管聚酯织造2023年高开工高产量远远超出市场预期，产量增速达13%，也没能缓解乙二醇供应高增长带来的累库压力。2023年上半年煤炭价格大幅下跌，煤制乙二醇装置利润修复，其开工率从2022年的46%爬升至60%；加上汉南炼化、盛虹炼化、三江石化等一系列装置投产落地，乙二醇月度国产量最高达149.5万吨，1-10月份累计产量增量高达23%。 从节奏上来看，乙二醇今年经历了3轮上涨行情，分别在春节前、4-5月份以及8-9月份。上半年的两波上涨行情主要源于终端需求在中国放开管控之后有明显修复，聚酯工厂入场补库，以及乙二醇高库存背景下市场关注几套民营乙二醇装置的转产可能性。然而整体来看上半年乙二醇整体价格略显低迷，核心在于煤炭供应充足，价格下跌，乙二醇边际供应增加。下半年我们看到乙二醇价格在8-9月份再次迎来反弹行情，最核心的原因还是在于黑色系商品一改上半年的颓势，下半年V型反转，带动煤制乙二醇边际成本上行，以及估值底部向上抬升。 图1：2023年乙二醇主力合约在3841-4516元/吨区间窄幅波动 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 2.2024年乙二醇运行逻辑：供应边际改善，需求有韧性，上半年弱，下半年强 2024年乙二醇或呈现上半年弱、下半年强的V型走势。近两年国产乙二醇企业表现出了极强的韧性。在长期的低加工费之下，仍然坚持投产。在俄乌冲突以来海内外炼厂的汽柴油盈利长期维持高位、CDU装置高开工，相应乙烯产品的产出居高不下，顶着乙二醇长期高达200美金/吨的亏损，油制装置也不得不继续开下去。与此 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 同时，油制乙二醇还要面临来自价格低廉的煤制乙二醇供应的竞争压力，预计这一现状在2024年仍将延续。而消费端，2024年聚酯消费上半年，在美联储降息开始之前，中国纺织服装行业出口存在较大压力，海外纺服需求在长期的高利率高债务背景之下难以扩张，消费增速进一步放缓，预计上半年出口将在2023年的基础上进一步下滑2-3%。内需成为纺织服装消费的主要力量。然而2024年国内疫情管控放开的红利进入尾声，政策端地产竣工无法进一步带来增量的情况下，纺服零售上半年顶多是维持，无法提供增量；而下半年在海外降息影响下，政府及企业扩大再投资动力重启，或带来边际需求的改善。因此对于乙二醇2024年全年的趋势判断来说，我们认为上半年依然压力较大，下半年略偏强。 图2：2022年起，亚洲成品油裂解利润大幅扩张图3：2022-2023年全球CDU装置检修量收缩超30% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2.1消费结构转换，聚酯需求量稳定增长 2024年，我们预计聚酯需求将维持稳定增长。2023年，得益于居民收入同比增长6%，中国社会零售增速高达6.9%，其中纺织服装零售同步增长10.2%。海外纺织服装零售数据增速略有下滑，加上高库存制约，中国服装外贸订单大幅回落，纺织服装、服饰业出口交货值下滑13.8%。进入2024年，海外纺服市场在上半年仍要经历被动去库周期，预计到年中才能启动新一轮的补库周期，因此纺服外贸企业仍要经历黎明前的黑暗时刻，而内贸需求进一步成为支撑聚酯消费的主力军。2024年，市场普遍预计明年GDP保持5%左右增速，社会零售总额增速预计7.2%左右，纺服零售方面，我们预计仍将进一步维持6-8%的相对健康水平。另外中国纺织服装上下游产业链普遍库存低位，海外新一轮的补库周期如果在下半年开启，那么意味着聚酯相应的需求增速有望达到7-8%。 2.1.1纺织服装行业海内外增速劈叉，涤纶类产品需求稳增长 2023年，全球主要消费地区欧盟、美国、日韩等国家纺服零售数据维持正增长，但同比增速明显下滑。欧盟国家纺织服装消费累计同比增速中位数出现在5-6%附近，部分国家增速出现一些异常值，例如土耳其与西班牙，其主要是由于货币贬值造成的数据异常，以土耳其为例，扣除掉汇率因素，实际的贸易数量上的增长仅为4-5%。美国地区的纺织服装零售额增速从年初开始一路下滑，截至10月份，其累计同比为1.4%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图4：2023年海外纺服消费同比增速较2022年明显下滑，中国则相反 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 由于存量库存有待消化，以美国为代表的海外经济体收缩了进口纺织服装的贸易量，明年上半年进口活动仍难出现好转。纺织服装的进口周期与宏观债务周期有着密切的关联，通常债务周期要领先纺织服装进出口周期1年时间。另外全球主要消费国家的纺织服装进口增速在同一年份的表现趋同，即：欧美国家债务扩张/货币扩张阶段，主要消费国进口纺服在一年之后明显增长；相反，债务规模收缩/货币收缩的阶段，纺织服装进出口贸易活跃度将明显走弱。长期的高利率格局下，经济活动普遍放缓，市场开始预期未来美联储将在明年年中降息，这意味着2024年上半年，仍需要度过黎明之前的黑暗时刻。当前美国纺织服装零售缓解库存622.7亿美元，同 比增长10%，批发商库存从2022年年中开始下降，截至9月，库存降至345亿美元，同比下降20%，接近往年正常水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 表1：2023年全球服装及附件进口量同比大幅下滑 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2023年，各国服装进口金额数据均出现不同程度的下降，偏好正在发生变化。综合来看，预计全球纺织服 装进口总量将从2022年4939亿美元下降至4400亿美金左右，下降幅度在10%左右。分国别来看，美国进口纺 织服装占到全球总贸易量的20%左右，2023年美国纺织服装进口量预计从1054亿美金跌至850亿美金，同比下滑19%，核心在于海外经济体普遍处于主动去库存阶段，通过主动减少采购来应对需求低迷的预期。 图5：2023年，全球服装及附件进口贸易量预计下滑至4400亿美金规模，同比下降11% 资料来源：Trademap，国泰君安期货研究 南亚纺织产业链接力东南亚崛起。2016年以来，中国地区的服装及其附件出口份额从37%的高位一路下滑 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 至30%以下。与此同时，东南亚地区出口占比从8%上升至最高12%（2019年），疫情后其市场份额反而出现一定程度的下降，逐步回落至10%。而我们看到南亚地区服装及附件市场份额持续增长，以孟加拉为代表，其出口份额从2015年5%左右一路上涨至10%。传统的老牌欧盟出口国（意大利、德国、土耳其、西班牙等）出口份额则相对稳定。 图6：出口份额来看，中国服装及附件出口份额下降，南亚地区出口份额持续上行 资料来源：Trademap，国泰君安期货研究 考虑到海内外库存周期所处阶段，我们预计2024年全球服装及附件进口增速将小幅提升至4-5%。参考上一轮2008年全球货币宽松、财政宽松后的表现，美联储加息到极限，开始准备降息的过程中，海外经济体需要先经历一轮消费疲软、进出口贸易持续下滑的阶段，然后再降息后逐步释放投资需求和债务扩张需求，从而带动消费的回暖。叠加上海外纺服产业链正在经历主动去库过程，到2024年下半年才能真正进入到被动去库、主动补库。 欧美国家正在经历被动去库存周期，仍需4个月的时间才能再次进入补库存阶段。我们将过去30年来美国 的库存周期进行了划分，可以看到过去30年间经历了10轮的库存周期，每轮库存周期平均长度在35个月。本 轮的库存周期从2021年2月份开始，目前已经接近38个月的时长，预计2024年大概率进入下一轮的库存周期 当中。从当前所处的阶段来看，销售和库存同步下滑已经有6个月的时间，预计仍需要4个月左右的时间完成 被动去库，再进入主动补库，即预计2024年年中，将逐步看到库存的拐点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 表2：美国纺服仍处于被动去库阶段，预计仍需经历3-4个月的被动去库存 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2023年居民可支配收入增长，带动2023年纺织服装消费回暖。中国服装鞋帽零售2023年1-10月份服装鞋帽等零售额达到10.2%，规模已经恢复至疫情前的正常水平。这得益于居民收入的增加以及服装企业主动让利去库存。 图7：2023年居民可支配收入同比上涨6%图8：龙头纺织类上市企业营收同比下滑10% 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2023年上半年地产高成交及房地产竣工加速均使得家纺需