策略周报：降息预期升温，年末关注结构性及波段性机会

香港股市|2023年12月11日-2023年12月17日 降息预期升温，年末关注结构性及波段性机会 每周策略建议 港股：年末重要会议落幕，中央决策层聚焦高质量发展，强刺激政策出台概率或不大。美联储降息预期升温，港股估值压力逐步释放。中国11月宏观数据反映经济复苏仍具波折，但新一轮稳增长和防风险政策空间已经打开。年末假期气氛渐浓，预计港股市场成交金额及波幅也有所下降，边际出现利好均有望带来较大反弹。短期关注结构性及波段性交易机会，景气度较高的板块更易跑出，一些股权较集中的半新股或有交易机会。策略上，继续看多消费电子、公用事业、工程机械。另外，关注受惠美元利率下行的黄金股、软件，短期受红海危机升级刺激的航运板块。 美股：近期美股升势全面，标普500、纳指、纳指100的长线市宽持续上升，传统的“圣诞行情”已现。中长期来看美股仍具吸引力：1)影响美股最大的“再加息”风险已完结；2)11月美国就业市场超预期稳健，Q4盈利预测下修的风险缓释；3)龙头公司资产负债表稳健且增速较高，抵销低风险溢价的影响；4)AI提高全要素生产率、人口净流入、制造业再回流均提高潜在经济增长率，相对其他主要经济体基本面较优；5)2024年美国总统选举年营造友好投资环境。指数层面看多罗素2000指数。板块方面，关注银行、金融服务、公用事业、可选消费、工业、云计算。 更新报告 恒生指数上周表现 港股指数 周收盘价 周涨跌幅 年初至今涨跌幅 恒生指数 16,792 2.8% -15.1% 恒生科技 3,780 2.0% -8.4% 恒生中国企业 5,700 1.8% -15.0% 来源：万得、中泰国际研究部 上周陆港股通资金流动情况（亿元） 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 -150.00 美债：美债短端利率几乎可确认筑顶，美联储将从防通胀向防紧缩过度倾斜。美国 10年期国债收益率目前跌至3.97%左右，短线略有超调。考虑到美国居民及企业杠港股通:当日买入成交净额(港币) 杆率不高、服务业稳健增长、核心CPI回落速度偏慢等因素，预期2024年降息6次 陆股通:当日买入成交净额(人民币) 还言之尚早。若美国经济实现软着陆，我们预计2024年底10年期国债收益率合理 价在3.8-4.0%左右（2.5%通胀预期+0.5%中性利率+0.8%的期限溢价）。 汇率：美联储结束加息周期释放了人民币下跌压力，稳健货币政策将为人民币带来支持。预计随着新一轮稳增长的具体政策措施出台，人民币将具备一定支撑。离岸人民币暂时不具有单边大幅升值或贬值的基础，预计年底前在7.10-7.20区间波动。 中国11月消费、投资、工业生产三驾马车好坏参半 11月社零同比+10.1%逊于预期，除餐饮外，社零、商品、汽车以外的两年平均增速 均有所回落。11月固投同比+2.9%，增速较10月加快1.7个百分点，基建和制造业继续支撑，地产投资持续转弱。11月工业增加值同比+6.6%超预期，增速较10月加快2个百分点，但剔除基数效应下的两年平均增速较10月回落。 美国11月通胀温和放缓，核心通胀下行仍偏慢 11月美国核心商品CPI同比持平，显示供应链压力大幅缓和，核心服务CPI同比增速持平于5.5%，环比增速回升至0.5%，显示核心服务通胀具黏性，导致核心CPI下行速度偏慢。11月美国消费者一年通胀预期降至3.4%，稳健的劳动力市场提升了消费者的信心，而有序下行的通胀率也逐渐降低消费者的通胀预期。 上周大类资产表现 港股：恒指上升2.9%，收报16,792点；恒生科指上升2.1%，收报3,780点。上周大市日均成交金额按周减少9.4%至907亿港元，假期渐近投资气氛回落。 中资美元债：中资美元债回报指数收报219.6，环比上涨1.2%；投资级上涨1.1%；高收益级上涨1.7%。京沪两大一线城市出台政策“松地产”，上周亚洲中资美元房地产债券指数上涨2.7%。 汇率：美元指数在12月FOMC会释放意外偏鸽信号后跌破103水平，收报102.59，下跌1.4%；美元兑离岸人民币收报7.1346，升值约0.7%，美联储结束加息周期释放了人民币下跌压力，离岸人民币汇率从接近7.20水平走强至当前7.14左右水平。 来源：万得、中泰国际研究部 分析师赵红梅 +85223591855 may.zhao@ztsc.com.hk颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk助理分析师 陈雅蕙 +85223591858 yahui.chen@ztsc.com.hk 风险提示：政策落地效果不及预期；全球通胀回落速度较慢；国际形势复杂多变 目录 港股宏观环境追踪——宏观数据盘点4 中国：4 信贷需求仍较低迷，政府融资为主要支撑4 工业生产同比增速加快但两年平均增速放缓4 基建制造业投资继续支撑，地产投资持续转弱5 社零同比增速逊预期，两年平均增速回落5 地产销售端压力未明显改善，但供给端出现积极信号6 海外市场：6 美国11月通胀温和放缓，核心通胀下行速度偏慢6 港股宏观环境追踪——国内政策要闻7 年末政治局会议、中央经济工作会议落幕：稳增长诉求进一步增强，政策聚焦结构性发力 .........................................................................................................................................................7 京沪楼市松绑，释放楼市托底信号7 港股宏观环境追踪——海外市场关注重点8 12月FOMC美联储意外偏鸽释放降息信号8 上周大类资产表现9 港股：9 大市行情：上周大盘低开高收9 南向资金：港股通上周大幅净流出99.1亿港元10 估值水平：港股位于估值底部11 中资美元债：投资级保持稳定，高收益有所回暖12 汇市：美元指数跌破103水平，离岸人民币走强至7.14水平12 每周策略建议13 风险提示13 公司及行业评级定义14 重要声明15 图表目录 图表1：11月政府融资继续为主要支撑4 图表2：11月M1-M2负剪刀差继续扩大4 图表3：11月工业增加值同比增速加快4 图表4：11月国企维持高景气度4 图表5：11月固投单月同比增速加快5 图表6：11月民间投资单月同比增速再转负5 图表7：11月社零逊预期5 图表8：除餐饮外其他分类两年平均增速继续回落5 图表9：11月商品房销售同比跌幅再度扩大6 图表10：11月新开工同比近两年首次转正6 图表11：11月美国核心CPI同比持平6 图表12：核心服务通胀仍具粘性6 图表13：中央经济工作会议具体政策部署及解读7 图表14：美国国债收益率走势8 图表15：利率期货对未来数次FOMC利率的预期8 图表16：美国国债收益期限利差走势8 图表17：恒生指数/恒生科指走势9 图表18：港股沽空比例相对稳定9 图表19：港股行业周涨跌幅（2023.12.11–2023.12.15）9 图表20：南向资金近七日十大净买入（亿港元）10 图表21：南向资金近七日十大净卖出（亿港元）10 图表22：港股通/陆股通累计买入成交净额(亿)10 图表23：全球主要股市估值(未来12个月)11 图表24：恒生指数未来12个月预测市盈率11 图表25：恒生指数风险溢价11 图表26：MSCI中国指数未来12个月预测市盈率11 图表27：MSCI中国指数风险溢价11 图表28：中资美元债指数走势图（MARKITIBOXX）12 图表29：中美10年国债收益率利差(%)12 图表30：离岸人民币与美元指数走势12 图表31：离岸人民币与中美利差走势12 港股宏观环境追踪——宏观数据盘点 中国： 信贷需求仍较低迷，政府融资为主要支撑 11月新增社融2.45万亿元，其中政府债新增1.15万亿元，主要是特殊再融资债券的发行。信贷方面，11 月新增人民币贷款1.09万亿元，是2016年以来最低的11月数值。居民短期贷款同比多增298亿元，消费意愿不高，这与低迷的CPI表现是一致的。居民中长期贷款仅多增228亿元，若结合11月居民存款同比少增1.34万亿元，说明居民买房意愿仍不高，提前还款倾向仍较高。企业中长期贷款同比少增2,907亿元，连续五个月同比少增。由于房地产下行压力叠加消费复苏力度疲弱，企业缺乏扩产意愿，从而减少借贷需求。11月M1、M2同比增速跌至1.3%、10.0%，M1-M2负剪刀差扩大至8.7%，货币在银行体系内空转。尽管社融-M2负剪刀差收窄至0.6%，但主要依靠政府融资需求的支撑。 图表1：11月政府融资继续为主要支撑 图表2：11月M1-M2负剪刀差继续扩大 2021-112022-112023-11 1.501.000.500.00 -0.50 M1-M2(右轴)M1:同比M2:同比 20.0%10.0%15.0%5.0%10.0%0.0% 5.0%-5.0%0.0%-10.0% 2018/112019/112020/112021/112022/112023/11 -5.0%-15.0% 来源：万得、中泰国际研究部。单位为万亿元。来源：万得、中泰国际研究部。单位为%。 工业生产同比增速加快但两年平均增速放缓 11月工业增加值同比+6.6%，预期+5.6%，增速较10月加快2个百分点，其中采矿业、制造业、电力燃气及水的生产和供应业分别同比+3.9%、+6.7%、+9.9%。剔除基数效应下的两年平均增速，工业增加值同比 +4.4%，增速较10月回落。采矿业、电力燃气及水的生产和供应业的分别同比+4.9%及+4.0%，增速较10月加快，而制造业增速则回落。按经营主体来看，国企维持高景气度，国有及国有控股企业两年平均增速按月上升0.1个百分点至4.7%，私营企业与外商及港澳台投资企业则有所回落。 图表3：11月工业增加值同比增速加快 图表4：11月国企维持高景气度 工业增加值采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业 15.0%10.0% 5.0%0.0% 2020/112021/112022/112023/11 -5.0% -10.0% 5月6月7月8月9月10月11月 6.0%4.0%2.0%0.0% -2.0% 来源：万得、中泰国际研究部。来源：万得、中泰国际研究部。 基建制造业投资继续支撑，地产投资持续转弱 1-11月固投累计同比+2.9%，与上月持平。其中房地产投资累计同比较前值扩大0.1个百分点至-9.4%，显 示地产投资的拖累还在持续；制造业投资累计同比+6.3%，较前值小幅回升0.1个百分点；基建投资累计 同比+8.0%，较前值减少0.3个百分点。单月看，11月固投单月同比+2.9%，增速较10月加快1.7个百分点，但两年复合增速降至+1.9%，显示固投未有明显转强。民间投资单月同比-0.5%，时隔三个月增速再转负，非民间投资单月同比+6.1%，增速较10月扩大4个百分点。 图表5：11月固投单月同比增速加快 图表6：11月民间投资单月同比增速再转负 固投完成额房地产开发投资制造业投资基建投资(不含电力) 40.0%20.0% 0.0% 2019/112020/112021/112022/112023/11 -20.0%-40.0% 固投单月民间投资非民间投资 12.0% 8.0%4.0%0.0% -4.0% 来源：万得、中泰国际研究部。来源：万得、中泰国际研究部。 社零同比增速逊预期，两年平均增速回落 图表7：11月社零逊预期 图表8：除餐饮外其他分类两年平均增速继续回落 社零 限额以上社零 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 18.0% 12.0% 13.0% 10.0% 8.0% 8.0% 3.0% 6.0% -2.0% 4.0% -7.0% 2.0% -12.0% 0.0% -17.0% 社零 商品 餐饮 汽车