MLF净投放创新高，年末资金面预计紧平衡

证券研究报告|2023年12月18日 资金观察，货币瞭望 MLF净投放创新高，年末资金面预计紧平衡 投资策略·固定收益 2023年第十二期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 海外货币市场指标跟踪：市场预期加息结束，短期美债继续回落； 国内货币市场指标跟踪——价：11月资金面维持紧平衡的状态，各期限银行间回购利率月均值变动有所分化，交易所回购利率月均值大多小幅增加。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化-1BP、0BP、2BP和-2BP，多数期限品种短期债券收益率小幅上行； 国内货币市场指标跟踪——量：11月银行间隔夜成交量有所增加，占比小幅下降，交易所隔夜成交量和占比有所回落；银行间购回债券余额同比月均值较上月继续上升，交易所待购回债券余额同比月均值较上月小幅下降；预估11月和12月超额存款准备金率分别为1.3%和2.3%； 12月资金瞭望：MLF净投放创新高，年末资金面预计紧平衡； 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：11月资金面维持紧平衡的状态，交易所回购利率均值大多小幅增加 量指标一览：11月公开市场净投放，超额存款准备金率较上月上升 资金瞭望 五渠道预判：临近年末财政支出加快，公开市场预计净投放 主要结论：MLF净投放创新高，年末资金面预计紧平衡 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：11月资金面维持紧平衡的状态，交易所回购利率均值大多小幅增加 量指标一览：11月公开市场净投放，超额存款准备金率较上月上升 资金瞭望 五渠道预判：临近年末财政支出加快，公开市场预计净投放 主要结论：MLF净投放创新高，年末资金面预计紧平衡 市场预期加息结束，短期美债继续回落 11月以来，通胀降温，劳动力供需朝着“再平衡”发展，市场预期美联储加息结束，短端利率继续回落； 11月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行； 图1：美国关键货币市场指标 表1：欧美日基准利率（单位：%） 地区 基准利率 执行日期 日本:政策目标利率(基础货币) -0.1 2016-02-16 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 4.5 2023-09-14 美国:联邦基金目标利率区间 5.25-5.5 2023-07-26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：11月资金面维持紧平衡的状态，交易所回购利率均值大多小幅增加 量指标一览：11月公开市场净投放，超额存款准备金率较上月上升 资金瞭望 五渠道预判：临近年末财政支出加快，公开市场预计净投放 主要结论：MLF净投放创新高，年末资金面预计紧平衡 11月资金面维持紧平衡的状态，各期限银行间回购利率月均值变动有所分化 11月各期限银行间回购利率月均值变动有所分化，交易所回购利率月均值大多小幅增加。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化-1BP、0BP、2BP和-2BP至1.92%、2.36%、1.77%和1.97%。 短期债券收益率方面，多数期限品种收益率小幅上行。1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年AA-短融、1年AAA同业存单和1年AA+同业存单分别变化2BP、7BP、7BP、3BP、3BP、7BP和9BP。 表2：11月货币市场利率和政策利率变动（单位：BP）表3：11月各品种债券收益率变动（单位：BP） 银行间 交易所 7天逆回购 1年MLF 3M 1Y 差值（1Y-3M） 1天 -9 -0 国债 28 2 -27 7天 2 4 0 国开债 19 7 -11 1年 0 短融AAA 14 7 -7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短融AA 11 3 -8 短融AA- 11 3 -8 同业存单AAA 12 7 -5 同业存单AA+ 12 9 -4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月银行间货币市场利率均值多数小幅震荡，波动区间收窄： 11月R001和R007月均值为2.01%和2.33%，较上月分别变化了-9BP和2BP； 11月银行间利率波动区间收窄，R001波动区间为【1.58%，2.5%】，R007波动区间【1.88%，3.32%】； 11月MLF利率不变，货币市场加权利率小幅下降，但高于政策利率； 图2：货币市场资金利率走势 图3：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月DR001均值和DR007均值小幅下行： 11月DR001和DR007月均值1.77%和1.97%，较上月分别下行了2BP和1BP； 11月R利差和DR利差均值：1天利差均值较上月下行了7BP，7天利差均值较上月增加了3BP； 图4：DR001和DR007走势 图5：R和DR利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月交易所回购利率均值大多小幅上行： 11月GC001和GC007月均值为2.44%和2.49%，较上月分别变化0BP和4BP； 11月银行间利率和交易所利率之差较上月小幅增加：1天和7天利差均值分别变化9BP和2BP； 图6：交易所回购利率走势 图7：银行间和交易所回购利率利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月同业存单利率继续上行： 11月1年期高等级同业存单利率上行7BP，低等级同业存单利率也上行了9BP； 11月以来1年MLF利率和1年AAA同业存单利率利差持续走阔； 图8：同业存单走势 图9：1年AAA同业存单和1年MLF走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月短期债券利率大多继续上行： 11月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为2.25%、2.44%、2.70%、2.85%和5.27%，较上月分别增加了2BP、7BP、7BP、3BP和3BP； 11月1年期AAA短融和国债利率利差较上月增加了5BP； 图10：短期债券利率走势 图11：1年国债利率和1年AAA短融信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月余额宝收益率1.79%，十大货币基金平均收益较上月再次小幅回落： 货币基金7日年化收益率：11月的余额宝的7日平均收益率年化回落至1.79%； 11月余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了-9BP和-2BP； 图12：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2013年以来） 图13：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2020年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月银行间隔夜成交量有所增加，交易所隔夜成交量和占比有所回落： 银行间方面，11月R001日均成交量5.57万亿，占比86.4%，成交量较上月回升，占比回落； 交易所方面，11月GC001日均成交量1.38万亿，占比85.0%，成交量和占比较上月回落； 图14：银行间R001成交量及占比 图15：上交所GC001成交量及占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月公开市场净投放，财政存款减少，超额存款准备金率较上月小幅增加： 11月公开市场净投放5,880亿元，财政存款减少了3,293亿元； 综合五渠道后，预估11月超额存款准备金率为1.3%； 图16：超储率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 银行间购回债券余额同比月均值较上月继续上升： 11月银行间待购回债券余额同比较10月增加6%； 11月交易所待购回债券余额同比较10月减少0.5%； 图17：待回购债券余额同比月均值（2011年以来） 图18：待回购债券余额同比月均值（2018年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月交易所回购利率波动率指数较上月小幅增加： V（R001）=0.42，V（R007）=0.41（11月底数据）； V（GC001）=0.78，V（GC007）=0.63（11月底数据）； 图19：银行间回购利率波动率 图20：交易所回购利率波动率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：11月资金面维持紧平衡的状态，交易所回购利率均值大多小幅增加 量指标一览：11月公开市场净投放，超额存款准备金率较上月上升 资金瞭望 五渠道预判：临近年末财政支出加快，公开市场预计净投放 主要结论：MLF净投放创新高，年末资金面预计紧平衡 △M0的季节性规律： 11月取现需求较为平稳，M0环比增加1,635亿； 12月临近年末取现需求会有所回升，预估12月M0增量为5,000亿； 图21：历年11月M0增量 图22：历年12月M0增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 △法定存款准备金的季节性规律： 11临近年末银行开始发力存款，人民币存款增加了25,300亿； 预计12月存款季节性增加15,000亿，预计将使法定存款准备金增加1,353亿; 图23：历年11月存款增量 图24：历年12月存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △财政存款的季节性规律： 11月的地方政府债发行有所回落，财政存款减少了3,293亿元； 12月年底财政支出力度加大，预计今年12月财政存款减少12,000亿元； 图25：历年11月财政存款增量 图26：历年12月财政存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △外汇占款： 12月出口有望继续改善，12月外汇占款预计增加900亿元； 图27：2017年以来外汇占款月增量 图28：人民币兑美元即期汇率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月跨年资金面压力边际增加，预计12月央行公开市场将净投放： 由于财政存款、M0、存款等存在明显的季节性规模，为了平抑资金面的剧烈波动，央行往往通过公开市场进行反向对冲； 12月政府债到期量较少，预计净融资规模扩大，同时跨年及银行准备开门红等因素，资金面压力仍旧存在，预计12月全月公开市场净投放15,000亿。综合五渠道变化后，12月超额存款准备金率将回升至2.2%； 图29：市场利率和政策利率走势