中央经济工作会议解读：加力但适度，债市不悲观

中央经济工作会议解读：加力但适度，债市不悲观 YY团队2023/12/13 本次中央经济工作会议延续了12月政治局会议的基调，“稳中求进、以进促稳、先立后破”。从中可以看出，当局对经济下行压力存在担忧，提高了“进”的地位，但在具体政策方面力度不及市场预期，财政“适度加力”，货币“灵活适度”，四重压力、三大风险，24年似乎仍然以托底和防风险为主。 我们认为明年利率不具有大幅上行的基础，10年国债利率可能在较长时间内处于MLF+10BP至MLF+30BP区间内震荡，交易机会主要博弈降息预期。建议以票息策略为主，二永、城投等可以优先考虑，城投可进一步挖掘化债非重点省份的短久期票种。 宏观政策：稳中求进、以进促稳、先立后破 明年的工作要求，延续了12月政治局会议的说法，“稳中求进、以进促稳、先立后破”。“先立后破”在市场上讨论得比较多，其实政治局会议的英文版通 稿解释得比较直白，“prioritizingdevelopmentbeforeaddressingproblems”，即“先发展，再解决问题”。过去的“先破后立”、“不破不立”模式，导致在解决问题的过程中出现了急于求成、一刀切、运动式的现象，加大了经济的下行压 力，因此本月两次会议，中央层面对其进行了修正。 会议基于当前的四重压力，“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”（相比2022年的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，困难更多更大了），提出了一系列政策指示，除了传统的财政、货币等方面，本次还提出“要增强宏观政策取向一致性”，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，非经济性政策主要包括就业、产业、区域、科技、环保等政策。同时，要“加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论”，预计明年会进一步加强对市场宣传和舆论的指导。 财政政策：积极的财政政策要适度加力、提质增效 “积极的财政政策要适度加力、提质增效”。今年3%的赤字率，10月额外增发了一万亿国债（其中5,000亿元在24年使用），赤字率提升至约3.8%。财 政“适度加力”，加力但又要适度，参考今年原来是3%的赤字率（“积极的财政政策”），预计明年可能是3%的赤字率+一万亿特别国债+4万亿专项债的组合。另外如果城投净融资保持当前的惯性以及承受化债的压力，减少1万亿规模， 那“适度加力”的财政政策可能还要再宽一点，这可能会体现在对“三大工程”的支持上，不排除政策性债务工具，以及如PSL工具的的使用。 财政方面另外还提了要“优化支出结构”、“严格转移支付资金监管，严肃 财经纪律”，“党政机关要习惯过紧日子”。今年财政收入偏紧，同时又需要财政来托底经济，明年肯定要想办法开源节流，党政机关自己要少花钱，必须要花的钱要优化结构；地方不能乱花钱，所以要严格转移支付资金监管，严肃财经纪律。同时“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”，弥补因为城投化债地方可能出现的投资不足。 货币政策：与价格水平预期目标相匹配 “稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。货币政策方面今年有个新提法，去年是社融、M2“与名义经济增速基本匹配”，今年是“与价格水平预期目标 相匹配”。如果24年经济增长目标为5%，通胀目标为3%，则M2与社融增速大约为8%。但考虑到目前是零通胀甚至是负通胀，从货币政策的角度看，可能 需要货币政策有所作为，例如降息降准等政策的落实，也是进一步“促进社会 综合融资成本稳中有降”。 另外货币政策方面提到“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，今年汇率端一直承受着较大的压力，预计明年美债利率可能仍然在较高水平持续一段时间，意味着货币政策仍将受到汇率端的约束。 防范风险：统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险 防范风险主要是三个方面，房地产、地方债务和中小金融机构。 地产方面的描述较多，但基本是10月底中央金融工作会议的重复。“积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地 产发展新模式。”一视同仁融资需求、“三大工程”、房地产发展新模式等，没有增量信息。 具体落实层面，主要是11月17日的金融机构座谈会提出的“三个不低于”和“50家房企白名单”等政策，是对一视同仁融资需求的驱动，近期各大行纷纷召开房企座谈会即是对该项政策的逐步落实。“三大工程”方面，预计城中村改造将在未来5-10年每年拉动一万亿左右的投资规模，保障性住房建设则将逐步改变房地产行业的行业生态，“平急两用”公共基础设施建设将在化债背景下托底地方基建投资。 地方债务方面的描述不多，“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献。”可能是之前的一些文件对一揽子化债的落地有了比较详细的方案，这次篇幅较少，而是强调了“经济大省要真正挑起大梁”，从相关文件规定重点省份不能新增来看，24年经济大省是需要有更大的投资来提振全国经济的。 中小金融机构风险没有具体的说明，中小银行长期与房地产和地方融资平台绑定，承担了较多的隐性债务，尤其是今年银行不断向地产和城投让利，银行压力比较大，且中小银行整体盈利能力较弱，抗风险能力和风险补偿能力也不强，在地产和地方政府债务风险的传导中，处于弱势低位，需要重点关注。 对2024年债市的指示 整体来看，本次中央经济工作会议虽然强调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，但具体的政策仍然是以托底为主，先前市场对宽财政的期待有所落空， 中央层面对经济的刺激比较克制，可能最大的放松点就是在于“先立后破”这 一宏观基调的改变。 明年宏观经济偏弱以及政策不会强刺激，这一点确定性较高，相对不确定的是政策在明年的时间分布和空间分布。我们认为明年利率不具有大幅上行的基础，在财政“适度加力”时期，利率可能以小幅上行脉冲来体现。同时目前 政策端对经济的托底方案已初步成型，因此利率向下的驱动力可能取决于政策利率下行的空间。 策略方面，10年国债利率可能在较长时间内处于MLF+10BP至MLF+30BP区间内震荡，交易机会主要博弈降息预期。建议以票息策略为主，二永、城投等可以优先考虑，城投可进一步挖掘化债非重点省份的短久期票种。 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明 本报告由瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司撰写，报告中所提供的信息仅供参考。报告所引用信息和数据均来源于公开资料，瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，并尽可能保证可靠、准确和完整，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司无关。 本报告版权仅为瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。瑞霆狗 （深圳）信息技术有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。