宏观·周度报告：中国经济温和复苏，美联储释放鸽派信号

展望后市：国内外一系列重磅会议相继落地，基本面将驱动商品的走势。1）中央经济工作会议确认了稳增长的主基调，预计后续将有更多具体的政策落地，扩内需仍是重要的方向：基建保持高增、地产尽快企稳、消费进一步扩大，这些有利于内需驱动类商品的表现。2）美联储释放了鸽派的信号，本轮加息周期接近尾声，不过，降息的开启仍需等待经济数据更加明显的走弱，这可能导致外需驱动类商品的阶段性下跌，然而降息预期的升温可能支撑金融属性强的品种的表现。整体而言，宏观因素暂难形成有效共振，基本面的 分化将驱动不同板块商品的走势。 宏观·周度报告 2023年12月17日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 （1）本周大宗商品指数继续走低，一是，国内政策利好出尽，乐观预期有所降温，黑色系商品高位调整；二是，供增需减的担忧挥之不去，能源价 格持续走弱；三是，美联储意外放鸽，基本面金属和黄金表现偏强。 （2）11月经济数据表现略好于预期。在低基数和稳增长政策发力的影 响下，11月经济多项指标都有所改善。一方面，去年底受疫情影响，经济活动放缓，导致基数偏低，这带来了消费等指标同比增速的显著回升；另一方面，政策面持续发力，如专项债加快发行使用、增发国债等带来基建投资增速显著回升。展望未来，由于低基数的效应仍将发挥效力，12月同比可能继续保持较高增长水平，预计4季度GDP同比增速较3季度明显加快，全年可能实现5.2%左右的增长。对于2024年来说，中央经济工作会议重提聚焦经济建设这一中心工作，强调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，进一步突出稳预期、稳增长、稳就业，表明2024年政策将偏扩张、偏积极、偏刺激，2024年GDP的目标增速很可能定在5%左右的偏高水平。 （3）美联储释放鸽派信号。12月美联储的议息会议较为鸽派，主要体现 在一是，本轮加息尾声的确认，12月美联储FOMC会议前，市场一直担忧的加息依旧没有落地，而鲍威尔的讲话基本确认了加息周期尾声的到来；二是，美联储开始讨论降息议题，而且点阵图显示过半的美联储官员预计明年至少降息三次。不过，我们认为短期内尚不具备降息条件，主要原因是当前的经济基本面仍然偏强，一是，11月的核心通胀未进一步放缓，显示核心通胀的下行速度仍将缓慢；二是，劳动力市场虽然有收紧趋势，但是仍未发生质变，11月失业率反而再次下降。考虑到政策的调整往往滞后于经济数据的表现， 美联储或需要更多的时间来进行观察，我们预计2024年下半年美联储开启新一轮的降息。 一、宏观和政策跟踪 1.1中国经济温和复苏 1、11月经济数据表现略好于预期 （1）生产端： 中国11月规模以上工业增加值同比6.6%，预期5.7%，前值4.6%。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.87%，较上月扩大0.42个百分点。中国1-11月规模以上工业增加值同比4.3%，预期4.2%，前值4.1%。 （2）需求端： 1）固定资产投资同比增速持平前值。中国1-11月城镇固定资产投资同比增长2.9%，预期为3%，前值为2.9%。其中，制造业投资同比增长6.3%，涨幅较前值扩大0.1个百分点；房地产开发投资同比下降9.4%，降幅较前值扩大0.1个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.8%，涨幅较前值回落0.1个百分点。 2）社会消费同比增速明显扩大。中国11月社会消费品零售总领同比10.1%，预期12.5%，前值7.6%。中国1-11月社会消费品零售总额同比7.2%，预期7.4%，前值6.9%。 在低基数和稳增长政策发力的影响下，11月经济多项指标都有所改善。一方面，去年底受疫情影响，经济活动放缓，导致基数偏低，这带来了消费等指标同比增速的显著回升；另一方面，政策面持续发力，如专项债加快发行使用、增发国债等带来基建投资增速显著回升。同时，外需边际回升的支撑带动出口同比增速转正。 展望未来，由于低基数的效应仍将发挥效力，12月同比可能继续保持较高增长水平，预计4季度GDP同比增速较3季度明显加快，全年可能实现5.2%左右的增长。对于2024年来说，中央经济工作会议重提聚焦经济建设这一中心工作，强调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，进一步突出稳预期、稳增长、稳就业，表明2024年政策将偏扩张、偏积极、偏刺激，2024年GDP的目标增速很可能定在5%左右的偏高水平。 图表1：工业生产同比增速继续回升图表2：社会消费增速明显回升 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、社融数据呈现“政府强、企业弱”的特征 中国人民银行公布的数据显示，11月社会融资规模增量为2.45万亿元，前值1.85万亿元，符合市场预期。11月新增社融同比多增4663亿元，连续第4个月同比多增。11月社融存量增速+9.4%，前值+9.3%，符合市场预期。11月金融机构新增贷款10900亿元（前值7384亿元），低于市场预期的1.27万亿元。金融机构各项贷款余额增速+10.8%（前值+10.9%），低于市场预期的+11.0%。11月M2增速+10.0%（前值+10.3%），弱于市场预期的+10.1%。11月M1同比+1.3%，前值+1.9%，MO同比+10.4%，前值+10.2%。 （1）信贷需求整体偏弱。11月新增贷款为1.09万亿元，同比少增1200亿元，主要是受企业端的新 增中长期贷款同比少增的拖累。从结构上来看：1）居民端贷款新增2925亿元，同比多增298亿元，其中， 短期贷款增加594亿元，与去年同期相当，但明显弱于2018-2021年同月值；中长期贷款新增2331亿元， 高于去年同期的2103亿元，明显弱于2018-2021年同月值，显示居民消费和购房有一定恢复，但是修复 偏缓慢、偏弱，这与当前居民的消费意愿偏弱、房地产依旧低迷相互印证。2）企业端贷款新增8221亿元， 同比少增616亿元，其中，短期贷款同比多增1946亿元，中长期贷款同比少增2907亿元。整体而言，企业端的贷款并未弱于季节性，反而是近五年来的第二高的数据，尤其企业端新增中长期贷款（去年高基数而导致同比大幅少增），因此，企业端贷款同比的少增更多是基数因素导致的，实际上，企业中长期融资 需求并不算弱。往后看，信贷要进一步修复，除了企业端信贷继续稳步回升之外，更加需求居民信贷，尤 其是居民新增中长期贷款的进一步修复。而居民新增中长期贷款的修复，则与房地产行业的回暖进程密切相关，明年仍需在房地产政策上进一步加码发力。 （2）政府债券发行增加，社融同比多增。11月新增社融2.45万亿元，环比多增6048亿元，同比多增4663亿元。从具体分项来看，11月社融同比多增主要来源于政府债券融资，当月国债发行量较大且特 殊再融资债仍有发行，带动政府债券融资同比多增4992亿元，超过当月社融整体同比增幅，社融口径人民币贷款同比少增348亿，新增社融结构“政府强、企业弱”的特征明显。此外，11月企业债券融资同比多增726亿元，信托贷款同比多增562亿元，外币贷款同比少减291亿元，委托贷款同比多减298亿元，股 票融资同比少增429亿元。当月银行并未出现明显的票据冲量行为，票据融资同比表现稳定，微幅多增12亿元。 （3）M2-M1剪刀差再度走阔。1）11月M1增速持续回落至1.3%，在同期基数明显走低的背景下，较上月再度回落0.6个百分点至年内新低，主要原因一方面，可能与房地产市场仍处于调整阶段有关，历史 上看M1增速与房地产市场景气度高度相关；另一方面，偏低的M1增速也显示出企业经营投资活动仍处于低迷状态，企业存款活化水平较低。2）M2增速较上月回落0.3个百分点至10.0%，主要原因一是，去年11月理财产品遭遇大规模赎回，显著推高M2增速，基数抬高对今年M2同比增速形成拖累；二是，当月贷款同比少增，影响存款派生。M1增速下行幅度大于M2增速，进一步推动M2-M1剪刀差走阔至8.7%，主要原因是房地产低迷的背景下，居民购房需求下降，居民存款向房企活期存款转移受阻，同时，显示货币活性化仍然较差，宽货币向稳增长的传导不畅。当前亟需通过有效手段刺激内需、提振实体经济活跃度，特别是推动房地产行业尽快实现软着陆，提振经济内生增长动能。 （4）总体上来看，11月社融表现好坏参半，一方面，信贷数据整体表现平稳，居民信贷需求呈现弱修复，企业信贷虽有回落但主要是基数因素所致，实际表现要好于季节性；另一方面，M1同比增速进一步回落，显示市场主体的预期仍有待进一步修复，经济修复距离全面复苏仍有较大的差距。展望未来，万亿国债的增发将进一步影响12月的货币市场流动性，同时支撑12月的新增社融。刚刚召开的中央经济工作会议提出“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，“促进社会综合融资成本稳中有降”，这可能意味着2024年大概率还将有降准降息，名义利率可能进一步调降，同时也显示了要防范通缩压力，驱动实际利率水平下降。但“盘活存量，提升效能”的表述也意味着在信用扩张方面侧重点将从“提量”转向“提效”，大水漫灌式的政策难以出现。 图表3：社融增速小幅回升图表4：M2-M1剪刀差扩大 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 16.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 0.00 M2:同比 M1:同比 M0:同比 社会融资规模:当月值社会融资规模存量:同比 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）国院办公厅印发《关于加快内外贸一体化发展的若干措施》 12月11日消息，国院办公厅日前印发《关于加快内外贸一体化发展的若干措施》提出5方面18条工作措施，加快内外贸一体化发展是构建新发展格局、推动高质量发展的内在要求，对促进经济发展、扩大内需、稳定企业具有重要作用。从具体举措看，一是促进内外贸规则制度衔接融合。促进内外贸标准衔接，不断提高国际标准转化率。促进内外贸检验认证衔接，深化共建“一带一路”、《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)等框架下检验检疫、认证认可国际合作。二是促进内外贸市场渠道对接。支持外贸企业拓展国内市场，组织开展外贸优品拓内销系列活动。支持内贸企业采用跨境电商、市场采购贸易等方式开拓国际市场。发挥平台交流对接作用，促进国内国际市场接轨。三是优化内外贸一体化发展环境。加强知识产权保护，开展打击侵权假冒专项行动。完善内外贸信用体系，推动企业信用信息共享应用。提升物流便利性，加快发展沿海和内河港口铁水联运。四是加快重点领域内外贸融合发展。深化内外贸一体化试点，鼓励加大内外贸一体化相关改革创新力度。培育内外贸一体化企业，支持供应链核心企业带动上下游企业协同开拓国内国际市场。五是加大财政金融支持力度。 （2）住建部表示将支持解决房企短期现金流紧张问题 12月13日，中国国际经济交流中心举行的2023-2024中国经济年会上，住房和城乡建设部副部长董建国表示，针对部分房企出现债务违约风险，金融管理部门已出台了一系列支持政策，但风险出清还需要一个过程，将继续配合金融管理部门，抓好各项政策的落实，一视同仁，满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，支持暂时资金链紧张的房企解决短期现金流紧张问题，促进其恢复正常经营。 （3）央行强调防范债券市场风险 12月14日消息，据人民银行上海总部网站，近日，人民银行上海总部召开债券市场支持上海经济高质量发展座谈会。会议强调，要防范债券市场