转债周思考：下修中的机会

下修条款是转债投资者可以博弈的策略之一，而今年下修又有新变化，本文回顾了下修条款、今年转债下修的新变化，同时分析博弈下修的机会和风险，以供投资者参考。 等。下修转股价的目的包括避免回售；促转股，减轻利息压力；大股东持有转债过多，配合大股东减持等。从流程上看，转债下修的流程为“触发下修条款——董事会提议——股东大会决议”，2022年7月29日转债新规补充了预计触发下修条款的提示性公告流程。 截至12月15日，今年合计56只转债下修，高于往年，且下修不彻底转债占比明显增加。发行人选择下修转债的比例同比下降，或主要系权益市场较弱。2023年，发行人选择下修转债的比例（下修的次数/下修或不下修的公告次数）为9.96%，低于202 2年（14.38%），远低于2018-2021年。下修转债比例较低或主要系权益市场较弱，正股股价多次触发下修条款，同时发行人对未来业绩、股价有信心，因此选择下修的比例并不高所致。此外，今年下修的转债在回售期的比例远高于往年，原因可能与权益市场较弱以及进入回售高峰期有关。下修的56只转债中，17只在回售期，占比30. 36%，相较2018-2022年，该比例处于高位，可能主要系权益市场较弱，发行人为避免回售兑付，促转股意愿强烈，同时转债市场从2019年开始供给放量，今年进入回售期的转债数量增加。 下修不到底的转债超半数不在回售期。2023年，下修到底的16只转债，在回售期和不在回售期的只数分别为7只、9只；下修不到底的40只转债，8只在回售期，32只不在回售期，下修不到底的主要原因或是对后续自身业绩及股价有期待，同时当前转债利息成本尚可负担。 2018年以来，董事会下修提议公告次一交易日转债涨幅表现较好。一般而言，下修转股价后转债转股价值提升，转债价格会有一定的涨幅，而对于节点，我们统计了2018年以来转债下修的数据，董事会提议下修公告次一交易日转债价格提升幅度最大，以中位数计为2.77%，当日转债涨幅为正的概率较高，为87.69%。此外，董事会提议之前，市场对条款跟踪可能有所预期，转债价格涨幅表现也好于董事会提议公告日之后。股东大会公告日前后，从中位数看，转债价格有所上升，但涨幅不如董事会提议公告日前后明显。 今年转债下修不彻底案例增多，下修不到底转债在股东大会公告日次一交易日表现相对较弱。股东大会公告次一交易日，下修到底转债中位数和平均数涨幅分别为0.42%和0.83%，涨幅为正转债占比为64.38%，而下修不到底转债，转债价格下降，涨幅为正转债占比也降至47.71%。 因此，对于转债来说，博弈下修机会的最好时点在董事会预案公告日前，可选择公司发布预计触发转债修正条款的提示性公告时点提前布局，股东大会公告日前后可逐步退出，不过其中的风险也较为明显，除了前述的下修不到底，还有下修失败和不下修。2018年以来，转债下修失败的案例包括博杰转债、蓝思转债、荣23转债等。下修失败可能主要是大股东持有转债、回避投票，中小股东担心股权稀释，最终投票结果中同意票不足三分之二所致。股东大会决议公告日的次一交易日，下修失败的转债涨跌幅多数为负。此外，公告不下修的转债，公告后价格以跌为主。 转债市场周度回顾：12月15日，上证指数收于2,942.56点，较上周下降0.91%，万得全A收于4,531.82点，较上周下降0.96%，中证转债收于387.96点，较上周下降0.56%。分行业看，多数行业转债涨跌幅为负，其中石油石化、煤炭、有色金属、国防军工涨幅居前。 本周转债成交额环比下降,正股成交额环比下降。本周，转债市场成交额为1,678.18亿元，环比下降24.97%，正股市场成交额为3,259.70亿元，环比下降10.65%。 本周有1只转债发行，为诺泰转债，发行规模为4.34亿元；2只转债上市，为欧晶转债和凯盛转债；1只转债公告不强赎，为巨星转债；12只转债公告不下修，包括华阳转债、首华转债、阿拉转债、利民转债、帝尔转债、麦米转2、永22转债、联创转债、莱克转债、锂科转债、佩蒂转债和苏利转债。 风险提示：下修数据统计不完整的风险。 一、下修中的机会 下修条款是转债投资者可以博弈的策略之一，而今年下修又有新变化，本文回顾了下修条款、今年转债下修的新变化，同时分析博弈下修的机会和风险，以供投资者参考。 1、何为下修？ 可转债一般都有下修条款，募集说明书中会明确转债的下修触发条件，譬如能辉转债，其募集说明书中提到“在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格低于当期转股价格85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有公司本次发行可转债的股东应当回避；修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价之间的较高者 ，且不得向上修正 。”，下修的触发条件一般为（15/30），更严苛一点的是（20/30），宽松一点的条件包括（10/30）等，触发比例则包括80%、85%、90%等。 图表1：当前转债下修触发条件一览（只） 下修转股价的目的包括避免回售；促转股，减轻利息压力；大股东持有转债过多，配合大股东减持等。从流程上看，转债下修的流程为“触发下修条款——董事会提议——股东大会决议”，2022年7月29日转债新规补充了预计触发下修条款的提示性公告流程。2022年7月29日，《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》（以下简称“转债新规”）发布，其中提到“上市公司应当在预计触发转股价格修正条件的5个交易日前及时披露提示性公告，在 转股价格修正条件触发当日，上市公司应当召开董事会审议决定是否修正转股价格，在次一交易日开市前披露修正或者不修正可转债转股价格的提示性公告，并按照募集说明书或者重组报告书的约定及时履行后续审议程序和信息披露义务。上市公司未按本款规定履行审议程序及信息披露义务的，视为本次不修正转股价格。” 图表2：转债新规下的下修流程 2、2023年，下修不彻底的转债明显增多 截止12月15日，今年合计56只转债下修，且下修不彻底转债占比明显增加。今年下修的转债只数高于往年，其中16只转债下修到底，占比为28.57%，下修到底的比例低于2018-2022年。 图表3：转债下修情况一览（只） 图表4：历年下修到底转债比例（只、%） 2023年，发行人选择下修转债的比例同比下降，或主要系权益市场较弱。2023年，发行人选择下修转债的比例（下修的次数/下修或不下修的公告次数）为9.96%，低于2022年（14.38%），远低于2018-2021年。下修转债比例较低或主要系权益市场较弱，正股股价多次触发下修条款，同时发行人对未来业绩、股价有信心，因此选择下修的比例并不高所致。 图表5：历年发行人选择下修转债的比例（只、%） 图表6：下修/不下修涉及的转债只数及次数（只、次） 此外，今年下修的转债在回售期的比例远高于往年，原因可能与权益市场较弱以及进入回售高峰期有关。下修的56只转债中，17只在回售期，占比30.36%，相较2018-2022年，该比例处于高位，可能主要系权益市场较弱，发行人为避免回售兑付，促转股意愿强烈，同时转债市场从2019年开始供给放量，今年进入回售期的转债数量增加。 下修不到底的转债超半数不在回售期。2023年，下修到底的16只转债，在回售期和不在回售期的只数分别为7只、9只；下修不到底的40只转债，8只在回售期，32只不在回售期，下修不到底的主要原因或是对后续自身业绩及股价有期待，同时当前转债利息成本尚可负担。 图表7：下修的转债是否在回售期（只） 图表8：2023年下修到底和下修不到底转债（只） 3、博弈下修的机会和风险 2018年以来，董事会下修提议公告次一交易日转债涨幅表现较好。一般而言，下修转股价后转债转股价值提升，转债价格会有一定的涨幅，而对于节点，我们统计了2018年以来转债下修的数据，董事会提议下修公告次一交易日转债价格提升幅度最大，以中位数计为2.77%，当日转债涨幅为正的概率较高，为87.69%。此外，董事会提议之前，市场对条款跟踪可能有所预期，转债价格涨幅表现也好于董事会提议公告日之后。 图表9：董事会提议公告日前后转债涨跌幅（%） 股东大会公告日前后，从中位数看，转债价格有所上升，但涨幅不如董事会提议公告日前后明显，股东大会公告日后一交易日，以中位数和平均数计算的转债价格都有所涨幅，涨幅分别为0.05%和0.24%，当日涨幅为正的转债只数占比为50.77%。 图表10：股东大会公告日前后转债涨跌幅（%） 今年转债下修不彻底案例增多，下修不到底转债在股东大会公告日次一交易日表现相对较弱。股东大会公告次一交易日，下修到底转债中位数和平均数涨幅分别为0.42%和0.83%， 涨幅为正转债占比为64.38%，而下修不到底转债，转债价格下降，涨幅为正转债占比也降至47.71%。 图表11：下修到底转债股东大会公告日前后表现（%） 图表12：下修不到底转债股东大会公告日前后表现（%） 因此，对于转债来说，博弈下修机会的最好时点在董事会预案公告日前，可选择公司发布预计触发转债修正条款的提示性公告时点提前布局，股东大会公告日前后可逐步退出，不过其中的风险也较为明显，除了前述的下修不到底，还有下修失败和不下修。 2018年以来，转债下修失败的案例包括博杰转债、蓝思转债、荣23转债等。下修失败可能主要是大股东持有转债、回避投票，中小股东担心股权稀释，最终投票结果中同意票不足三分之二所致。股东大会决议公告日的次一交易日，下修失败的转债涨跌幅多数为负。 图表13：2018年转债下修失败的案例一览（%） 此外，公告不下修的转债，公告后价格以跌为主。其中以公告日后两个交易日最为明显，公告后第一个交易日，转债价格下跌，涨幅为正的转债占比为39.07%，公告后的第二个交易日，涨幅为正的转债占比进一步下降至30.60%。 图表14：2018年以来公告不下修转债价格涨跌表现（%） 4、小结 截至12月15日，今年合计56只转债下修，高于往年，且下修不彻底转债占比明显增加。发行人选择下修转债的比例同比下降，或主要系权益市场较弱。2023年，发行人选择下修转债的比例（下修的次数/下修或不下修的公告次数）为9.96%，低于2022年（14.38%），远低于2018-2021年。下修转债比例较低或主要系权益市场较弱，正股股价多次触发下修条款，同时发行人对未来业绩、股价有信心，因此选择下修的比例并不高所致。此外，今年下修的转债在回售期的比例远高于往年，原因可能与权益市场较弱以及进入回售高峰期有关。 2018年以来，董事会下修提议公告次一交易日转债涨幅表现较好。一般而言，下修转股价后转债转股价值提升，转债价格会有一定的涨幅，而对于节点，我们统计了2018年以来转债下修的数据，董事会提议下修公告次一交易日转债价格提升幅度最大，以中位数计为2.77%，当日转债涨幅为正的概率较高，为87.69%。此外，董事会提议之前，市场对条款跟踪可能有所预期，转债价格涨幅表现也好于董事会提议公告日之后。股东大会公告日前后，从中位数看，转债价格有所上升，但涨幅不如董事会提议公告日前后明显。 今年转债下修不彻底案例增多，下修不到底转债在股东大会公告日次一交易日表现相对较弱。股东大会公告次一交易日，下修到底转债中位数和平均数涨幅分别为0.42%和0.83%，涨幅为正转债占比为64.38%，而下修不到底转债 ， 转债价格下降 ， 涨幅为正转债占比也降至47.71%。 因此，对于转债来说，博弈下修机会的最好时点在董事会预案公告日前，可选择公司发布预计触发转债修正条款的提示性公告时点提前布局，股东大会公告日前后可逐步退出，不过其中的风险也较为明显，除了前述的下修不到底，