需求缓慢修复，谨慎而不悲观

速冻食品：理性看待“均值回归”，展望来年谨慎但不悲观。上周速冻食品板块延续调整行情，预计主要系市场对于今年“旺季不旺”以及行业均价下移后上市公司来年利润率情况存在较大担心。我们认为23年“旺季不旺”主要是几点原因形成的：（1）消费需求疲软大背景下，餐饮端维持弱复苏，且家庭消费场景受到天冷较晚、渠道碎片化等因素影响更为脆弱，加之去年居家消费、囤货消费形成高基数，整体动销情况不甚理想。（2）鸡肉、猪肉等主要原材料进入Q4后仍处下行区间，打乱往年年底速冻企业的提价动作和节奏，经销商进入旺季仍在观望状态，备货也较为谨慎。（3）过去几年受益于居家消费、囤货消费，速冻食品行业属于难得的高景气赛道，期间涌入了不少产能和渠道，23年是疫后企稳的第一年，行业去产能必须经历阵痛。我们认为，速冻行业从过去几年的高增预计会逐步“均值回归”至稳健的正常增速，但是整体看，考虑到人口结构的变化、餐饮连锁化率提升等因素，速冻行业发展仍可看长。展望来年，经历今年的调整，许多企业逐渐放下历史包袱，我们仍旧期待速冻食品的结构性机会。 休闲零食：折扣零售如火如荼，两类企业有望跑出alpha。近期市场对折扣零售业态关注度提升。2 2H2 以来，国内一些零售商试水折扣店，通过加盟模式迅速跑通模型进行复制，跑出了一批千店门店连锁，盈利模式初步跑通，也将硬折扣模式进行初步普及。23 H2 以来，国内许多超市相继开启折扣化改革，折扣业态从垂直品类向多品类推演。11月22日，盒马CEO侯毅在2023新零供大会上表示，新零售进入2.0时代，重心转向提升商品价格竞争力，折扣化不是做低价，也不是价格战，“把最好的商品卖便宜才是本事”。同时，零食作为率先进行折扣化改革的垂直品类，市场对其未来发展尤其是行业利润空间存在较大担忧。我们认为，由于品类众多，工业化、标准化程度高，零食行业竞争一直较为激烈，与此同时，渠道的变革一直顺应的是供需匹配增效提质的趋势。 行业发展逻辑并未发生重大改变，有战略定力和强执行力的公司仍有机会跑出alpha。我们看好两类企业：一是有绝对优势份额的龙头强化马太效应，如部分品类龙头品牌对渠道保持较强的掌控力，在消费者心智中仍将具备强定价权； 一是率先实现“成本领先”的腰部乃至新品牌快速崛起，如部分品类尚未有品牌形成品牌认知，部分腰部乃至新品牌有望通过原料掌控、精益生产、规模效应等率先达成“成本领先”，实现“弯道超车”。 啤酒：从不确定的环境中，寻找升级的确定性。11月以来，由于市场担心啤酒行业从消费升级转向消费降级，啤酒的ASP增速明显放缓甚至停滞，啤酒板块股价出现明显回调。我们认为在经济弱修复的背景下，市场对啤酒的预期过度悲观。从2022年以及2023年前三季度来看，尽管大众品其他细分板块出现不同程度的消费降级现象，但啤酒的均价仍保持了持续性的稳健增长。我们认为消费降级的表观下，居民的本质是追求更高的性价比，而不是单纯追求低价。 原料中使用糖浆的低档酒向高性价比的腰部产品升级具备较强的确定性；而高档酒和超高端酒的消费依赖于夜场、AB类餐饮等场景，受经济周期影响较大，未来啤酒公司在高档酒及以上的表现将出现分化。目前啤酒估值处于底部，我们认为市场对ASP的预期过度悲观，应抓住消费升级中确定性的部分，并积极寻找在高档酒具备α的机会，重点推荐华润啤酒、燕京啤酒、青岛啤酒。 白酒： 开门红规划积极，提前抢占经销商资金。以老窖为代表的部分酒企采取调价的方式推动经销商提前回款，实际来看为公司基于国窖1573产品动销良性，公司对优质经销商在计划配额范围内实施了利润前置，经销商实际结算价格并未变动。我们认为公司采取利润前置的方式将缓解经销商资金压力，同时更好的促进开门红回款工作；本周来看主流酒企均已对24年春节开门红有较为明确的规划，无论是从开门红还是酒企明年增速来看，能够感受到酒企对于明年态度更为积极。展望2024年来看，我们认为明年将延续分化趋势，高端白酒有望保持稳定增长，地产酒在区域内持续升级，维持增长态势，近期酒厂频频释放积极信号，2024年白酒有望实现恢复性增长。当前白酒板块基本面持续改善，估值已经回落至低位。 五粮液老窖相继增持，反映对公司价值的信心。本周五粮液宣布控股股东五粮液集团公司将在公告日六个月内增持股票，拟增持金额在4-8亿元；老窖也宣布控股股东老窖集团将在公告日六个月内增持股票，拟增持金额在2-2.5亿元。两家高端酒酒企相继增持，反映对于公司价值的信心。高档酒门票稀缺，茅五泸具备品牌优势，将享受行业集中度提升。 公司动态： 贵州茅台：批价环比月初明显上涨，库存偏低基本面稳健。我们在月初的周思考中提及，茅台12月进入旺季总体配额量较多，但结构上策略转向，减少了飞天的占比（略低于常规月份），同时也大幅减少了生肖的投放。目前12月配额尚未发货，渠道反馈飞天、生肖等大单品库存非常低，也推动批价较月初持续上涨。今日整箱/散瓶飞天批价为2995/2720元，兔年生肖3200元，较本月月初，整箱飞天/散瓶飞天/兔年生肖分别上涨35/50/160元。阶段性控货对价格有较快向上的影响力也印证了整体库存偏低的状态。我们预计茅台12月配额将在一周左右的时间范围到货，届时或能缓解目前渠道的缺货状态，但临近旺季需求侧有承接力，整体价盘预计趋稳。 泸州老窖：主动提升渠道资金周转，控盘能力将持续增强。根据公司公告，本周老窖回应产品调价事件，公司对优质客户在计划配额范围内实施了利润前置，与经销商实际结算价格并未变动。今年公司全面导入五码系统，加强终端与消费者互动，促进消费开瓶，得到了经销客户和销售市场的积极响应，当前销售情况正常。我们认为老窖此举有利于保障经销商资金周转效率，也是五码合一改革取得成效的顺势而为，目前渠道区域间的串货现象已得到明显改善，随着扫码率逐步提升，公司未来控盘能力将持续增强。 天味食品：短期需求疲软，关注小B发展。根据渠道调研反馈，11月下旬以来需求整体表现疲软，终端动销较往年旺季偏弱，销商库存较低，但订货意愿不高。目前渠道库存整体较为良性，经销商倾向于备货2024年生产日期产品，2024Q1低渠道库存下轻装上阵，有望实现良性增长。公司今年收购食萃后，2024年预计将重点发力小B线上渠道，有望实现快速增长，而小B线下渠道将逐步跑通模式。收购食萃后，弥补了公司线上小B渠道的空缺，输出了小B的SKU，并可以给公司的新零售事业部进行赋能。未来线上小B销售较好的产品，有望复制在线下小B进行推广。新品方面，今年推出的厚火锅提升了公司的品牌调性，带动了手工牛油大单品的销售，零添加不辣汤表现亮眼，有望实现二次增长。 涪陵榨菜：新任董事长将上任，有望开启二次创业。公司公告董事长周斌全退休离任，拟选举高翔为新任董事长。拟新任董事长今年42岁，较为年轻，有望为公司注入新的发展活力。其过去在政府部门工作，从事过经济发展相关的工作，对上市公司的经营发展较为熟悉。2021年以来涪陵榨菜面临收入增长降速的压力，价格面临天花板，销量增长乏力，品类扩张和渠道扩张也未实现明显突破。新董事长上任后，有望推进公司改革，积极寻求新的增长点，带领公司实现二次创业。 消费复苏可期，积极买入食品饮料。产业层面经历了2-3年的调整，问题出清，今年低预期的背景下，商家积极去库存，白酒以及基础调味品实际动销好于预期；随着预期的修复以及政策的加码，我们认为食品饮料具备较好的投资价值。 白酒重点推荐：茅台、泸州老窖、古井、山西汾酒、今世缘、五粮液、迎驾等； 大众品重点推荐：燕京啤酒、安井、青啤、重啤、天味、劲仔、千禾、伊利、颐海、中炬、海天等。关注绝味、洽洽、安琪等公司成本改善带来的机会。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、政策风险。