固收周报：人民币“被动”升值压力仍存？

固收周报20231218 证券研究报告·固定收益·固收周报 人民币“被动”升值压力仍存？2023年12月18日 后市观点及投资策略： 上周（12.11-12.15）美债10Y下行约30bp，一举突破4.0%整数关口，回到了22年底时的水平，美债2Y下行幅度大抵相同，也同样回到了22年底时的水平。彼时利率走廊4.25-4.5%，当前利率走廊5.25-5.5%，相差100bp，恰好约为外资机构判断24年联储降息幅度的中位数水 平。我们思考，如果广义理解"higherforlonger"的提法，当前节点应该所指为长端（而非短端）。“软着陆”相较“硬着陆”，长端的高度更高，曲线的斜率更平。边际上，这会让私人部门短期再融资时点向后递延，而长期再融资时点有所提前，尤其是房贷再融资。如果进一步考虑到22年由于联储加息步幅、步速空前，大量私人部门主体实际上推迟了项目进度，递延了再融资需求（认为经济会“硬着陆”），当前伴随短端转向“lower”长端反而更有了"higherforlonger"的意味，这会促使中长期递延投资（包括房贷再融资）有所落地，总需求从而获得支撑。因此对于美债10Y后市判断，我们认为"higherforlonger"是大概率，预计其将重新围绕4.3-4.5%中枢震荡，短期看空。 人民币兑美元汇率其实同美债（收益率）相似，也接近22年底时的水平。正如前周观点所述，对于人民币三点认知：1）美中利差可能已经接近极小值点；2）如上文所述，我们认为美债长端（收益率）中期并 不会持续下行，这降低了人民币被动升值的压力；3）我们认为短期允许一次性人民币中幅贬值，可以一箭双雕，一方面提振企业人民币盈利，另一方面扭转人民币贬值预期，有利于海外配置资金入场。 近期一系列文件的密集发布，包括但不限于11月23日《支持北京深化国家服务业扩大开放综合示范区建设工作方案》、12月7日《全面对接国际高标准经贸规则推进中国（上海）自由贸易试验区高水平制度型开放总体方案》、12月13日《前海深港现代服务业合作区总体发展规划》，我们认为预示着发展现代服务业、创“立”增长新动能，在当前旧动能推进力不足的大环境下，顶层设计正在提速，建议持续保持关注。 转债策略方面，权益持续承压的格局下，正常的策略应对是布局低价，我们一直强调的是“反脆弱”的配置策略，即在低价做底仓的同时，增加部分自下而上筛选出来的低溢价率标的，以对冲部分传统配 置中的低弹性劣势。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：“慢牛”中的债市 （2023年第48期）》 2023-12-17 《经济保持平稳，债市等待破局点》 2023-12-15 1/15 东吴证券研究所 内容目录 1.周度市场回顾4 1.1.权益市场整体下跌，多行业收跌4 1.2.转债市场整体下跌，多行业收跌6 1.3.股债市场情绪对比11 2.后市观点及投资策略12 3.风险提示14 2/15 东吴证券研究所 图表目录 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比4 图2：上周各指数涨跌幅（单位：%）4 图3：上周三大指数日涨跌幅（单位：%）5 图4：每日两市成交额（单位：亿元）5 图5：上周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）5 图6：上周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）7 图7：上周转债市场成交额（单位：亿元）7 图8：上周转债成交额前十名（单位：亿元）7 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）8 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）8 图11：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）9 图12：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）9 图13：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）9 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）9 图15：上周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）10 图16：上周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）10 图17：2Y和10Y美债收益率回到了22年底的水平（单位：%）13 图18：按揭贷款市场有所回暖（单位：%）13 图19：中长期递延投资开始落地（单位：点数）13 图20：美中利差可能已接近极小值点（单位：比值，%）14 表1：上周转债及正股市场交易情况12 3/15 1.周度市场回顾 权益市场方面，上周（12月11日-12月15日）权益市场整体下跌：上证综指累计下跌0.91%，收报2942.56点；深证成指累计下跌1.76%，收报9385.33点；创业板指累计下跌2.31%，收报1848.50点；沪深300累计下跌1.70%，收报3341.55点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.56%，收报387.96点。 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比图2：上周各指数涨跌幅（单位：%） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020/12/16 2021/2/16 2021/4/16 2021/6/16 2021/8/16 2021/10/16 2021/12/16 2022/2/16 2022/4/16 2022/6/16 2022/8/16 2022/10/16 2022/12/16 2023/2/16 2023/4/16 2023/6/16 2023/8/16 2023/10/16 -25% -0.56% -0.96%-0.91% -0.88% -0.86% -1.59% -1.76% -1.70% -2.31% 0% -1% -2% -3% 中证转债万得全A 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.权益市场整体下跌，多行业收跌 上周（12月11日-12月15日）权益市场整体下跌，多指数收跌；两市日均成交额较上周缩量约669.22亿元至7893.86亿元，周度环比下降7.82%。 具体来看，周一（12月11日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.74%、0.82%、1.25%；总体上个股涨多跌少，全市场超3900只个股上涨。沪深两市成交额 9115亿，较上个交易日缩量503亿。板块方面，传媒、MR、多模态、煤炭等板块涨幅居前，锂矿、食品、白酒、黄金等板块跌幅居前。周二（12月12日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨/下跌/下跌0.40%、0.08%、0.62%；总体上个股涨多跌少，全 市场超3000只个股上涨。两市成交额7875亿，较上个交易日缩量1240亿。板块方面，教育、房地产、贸易、零售等板块涨幅居前，光刻机、BC电池、CPO、脑机接口等板 块跌幅居前。周三（12月13日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌1.15%、 1.54%、1.66%；总体上个股跌多涨少，全市场超3500只个股下跌。两市成交额7686 亿，较上个交易日缩量189亿。板块方面，新冠药、流感、仪器仪表、新型工业化等板块涨幅居前，猪肉、食品、BC电池、白酒等板块跌幅居前。周四（12月14日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.33%、0.62%、0.63%；总体上个股跌多涨少，全市场超2900只个股下跌。两市成交额7370亿，较上个交易日萎缩316亿，创出近2个月以来新低。板块方面，公用事业、贵金属、出版、煤炭等板块涨幅居前，混合现 4/15 东吴证券研究所 实、多模态AI、华为汽车、食品饮料等板块跌幅居前。周🖂（12月15日）上证指数、 深证成指、创业板指分别下跌0.56%、0.35%、0.65%；总体上个股跌多涨少，全市场超3400只个股下跌。两市成交额7332亿，较上个交易日缩量38亿。板块方面，短剧、电商、传媒、房地产等板块涨幅居前，创新药、中药、医药商业、CPO等板块跌幅居前。 图3：上周三大指数日涨跌幅（单位：%）图4：每日两市成交额（单位：亿元） 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% 1.25% 0.82% 0.74% 0.40% -0.08% -0.62% -0.33%-0.56% -0.62%-0.35% -0.63%-0.65% -1.15% -1.54% -1.66% 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2023/12/112023/12/122023/12/132023/12/142023/12/15 上证指数深证成指创业板指 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 行业方面，上周（12月11日-12月15日）31申万一级行业中13个行业收涨，其中2个行业涨幅超2%；综合、传媒、纺织服饰、煤炭、轻工制造涨幅居前，分别上涨4.21%、2.47%、2.00%、1.66%、1.32%；食品饮料、电力设备、通信、钢铁、医药生 物跌幅居前，跌幅分别达4.34%、2.74%、2.33%、2.29%、1.96%。 图5：上周A股市场各行业涨跌幅（单位：%） 5/15 东吴证券研究所 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 综传纺煤轻房建商公社建国机环汽家银非基交美电农计石有医钢通电食合媒织炭工地筑贸用会筑防械保车用行银础通容子林算油色药铁信力品 服制产材零事服装军设 电金化运护 牧机石金生设饮 饰造料售业务饰工备 器融工输理 渔化属物备料 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.转债市场整体下跌，多行业收跌 上周（12月11日-12月15日）中证转债指数下跌0.56%，29个申万一级行业中4个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共1个。社会服务、煤炭、建筑装饰、建筑材料涨幅居前，分别上涨3.50%、0.27%、0.20%、0.05%；通信、电子、计算机、交通运输、家用电器跌幅居前，分别下跌2.50%、1.81%、1.66%、1.53%、1.42%。上周转 债市场日均成交额为405.88亿元，大幅缩量41.45亿元，环比变化-9.27%；成交额前十位转债分别为科达转债、汽模转2、思特转债、福新转债、声迅转债、雅创转债、丽岛转债、大叶转债、润达转债、深科转债；周度前十转债成交额均值达80.40亿元，成交额首位达195.02亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约27.98%的个券上涨，约24.55%的个券涨幅在0-1%区间，3.43%的个券涨幅超2%。 6/15 东吴证券研究所 图6：上周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%） 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 正股转债 社煤建建非基纺公银机轻传商汽医国电有钢食美石环农家交计电通会炭筑筑银础织用行械工媒贸车药防力色铁品容油保林用通算子信 服装材金化服事务饰料融工饰业 设制零 备造售 生军设金物工备属 饮护石料理化 牧电运机渔器输 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：上周转债市场成交额（单位：亿元）图8：上周转债成交额前十名（单位：亿元） 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 250 200 150 100 50 0 2022/3/16 2022/4/16 2022/5/16 2022/6/16 2022/7/16 2022/8/16 2022/9/16 2022/10/16 2022/11/16 2022/12/16 2023/1/16 2023/2/16 2023/3/16 2023/4/16 2023/5/16 2023/6/16 2023/7/16 2023/8/16 2023/9/16 2023/10/16 2023/11/16 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券