固定收益点评：稳增长需政策进一步发力

固定收益点评 稳增长需政策进一步发力 低基数效应，经济数据同比多有改善，环比出现分化。11月经济的主要特点作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年12月16日 是生产强、消费弱，固定资产投资小幅改善，地产持续在低位。环比看，环比 来看，生产、社零、固投本月季调环比分别为0.87%、-0.06%、0.26%，均值为0.36%，较上月出现小幅回升。 生产超预期，制造业复合增速有所回落。11月，工业增加值同比增长6.6%，10月同比增长4.6%。11月季调环比增长0.87%，而10月环比增长0.39%。三大门类工业生产内部出现分化，采矿、制造、公用事业两年复合同比增速 （考虑2022年和2023年）分别为4.9%、4.3%、4.0%，较上月分别扩大0.5、-0.8、1.3个百分点。中游装备制造业偏强，部分下游生产偏弱。 政策加码，行业景气度仍在低位。11月地产销售面积同比为-10.3%，10月为-11.0%。地产投资当月同比为-10.6%，10月为-11.3%。从中央经济工作会议对地产的政策来看，房地产风险仍是2024年防风险的重要任务之一，主 要政策对策是供给侧给予房企更多的流动性支持，防止风险外溢，同时需求侧利用“三大工程”来托底需求的回落。12月14日，上海和北京地产销售政策再次松绑，一二手房首付比例下调、普房认定标准下降，新一轮地产刺激政策是否能持续带来房地产销售的回暖，仍需持续观察。 基建投资持续回落，制造业投资小幅企稳。11月，固定资产投资同比增长2.9%，10月为1.2%。环比季调来看，11月环比增速为0.26%，10月环比为0.12%。基建方面，万亿国债增发支撑下，水利环境投资增速有所回升。 制造业细项看，11月制造业投资增速分化。 耐用品消费回落。社零11月同比增长10.1%，10月为7.6%。11月社零季调环比为-0.06%，而10月为0.12%。限额以上的耐用品，进一步回落，其中汽车、通讯器材、办公用品、金银珠宝两年复合同比增速分别为9.2%、 3.2%、-5.2%、3.8%，前值分别为12.8%、10.1%、8.2%、6.1%。 央行超量续作MLF，短期内降准概率或下降。MLF续作延续近期央行公开市场操作的风格，超量续作对银行间流动性形成一定的补充，跨年资金面可能阶段性缓和，特别是在当前存单利率与MLF利率倒挂，MLF超额续作对大行 负债端流动性压力有一定的缓释作用，但考虑到跨年资金需求和月内国债发行，资金面的不确定性仍存。但中期来看，央行延续“灵活适度、精准有效”的操作风格，总量宽松仍偏谨慎，短期内降准概率或下降，未选择降准来投放基础货币，对银行间资金利率中枢的下行的作用可能有限，当前收益率曲线平坦的状况可能持续。 短期来看，曲线平坦将持续，中期等待政策变化。低基数下，11月基本面指标同比持续改善，但两年复合增速和季调环比看，改善幅度有限，生产韧性 强、消费弱、价格弱的趋势延续，内需回升仍需政策呵护。央行超额续作MLF，但年内资金风险并未完全解除，12月依然面临着较大资金需求。在月末、年末冲击来临之时，曲线可能依然存在进一步平坦化的可能，我们建议降低杠杆。由于曲线平坦，因而短端资产票息上并无损失，短端信用同样由于较高的票息更具配置价值。长端利率由于农商行等配置机构可能会在年末增加配置，而中长期预期并未发生变化，因而表现会更稳定。我们建议哑铃型配置，3个月存单+短债信用+长端利率的组合可能更优。 风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：政府信用扩张，实体信用偏弱—11 月金融数据点评》2023-12-14 2、《固定收益专题：历轮化债及之后的城投债务前景 2023-12-13 3、《固定收益定期：规模稳步回升，年末趋势不变—— 11月理财月报》2023-12-13 4、《固定收益点评：债牛不变——中央经济工作会议点评》2023-12-13 5、《主线在成长——2024年可转债年度策略》2023- 12-11 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 生产：制造业复合增速有所回落3 地产：政策加码，行业景气度仍在低位5 投资：基建投资持续回落，制造业投资小幅企稳6 消费：耐用品消费回落7 就业：周平均就业时间延长8 货币：央行超量续作MLF，短期内降准概率或下降9 市场展望：短期曲线平坦持续，中期等待政策变化9 风险提示9 图表目录 图表1：生产、社零、固投季调环比小幅改善3 图表2：服务业生产指数持续改善3 图表3：出口交货值和出口增速4 图表4：制造业工业增加值复合增速有所回落4 图表5：地产销售和新开工小幅改善6 图表6：房地产施工和投资仍在低位6 图表7：地产投资仍拖累固定资产投资7 图表8：限额以上耐用品消费回落7 图表9：百度搜索指数反应的就业市场情况8 图表10：就业人员平均工作时间和31大中城市调查失业率8 低基数效应，经济数据同比多有改善，环比出现分化。11月经济的主要特点是生产韧性较大、消费弱，固定资产投资小幅改善，地产持续在低位。环比看，环比来看，生产、 社零、固投本月季调环比分别为0.87%、-0.06%、0.26%，均值为0.36%，较上月出现小幅回升。 图表1：生产、社零、固投季调环比小幅改善图表2：服务业生产指数持续改善 中国:GDP:季调:环比生产、社零、固投季调环比均值 % 20 15 10 5 0 服务业生产指数 工业增加值 当月同比，%40 30 20 10 0 -5 -10 2021-052021-112022-052022-112023-052023-11 -10 -20 2019-112020-112021-112022-112023-11 资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 生产：制造业复合增速有所回落 11月，工业增加值同比增长6.6%，10月同比增长4.6%，季调环比来看，11月环比增长0.87%，而10月环比增长0.39%。 三大产业看，制造业产出偏弱。采矿业、制造业、公用事业行业本月同比增长3.9%、6.7%、9.9%，增速较上月分别扩大1.0、1.6、8.4个百分点，同比回升主要为基数效应的扰动。三大门类工业生产内部出现分化，以2年复合增速看（考虑2022年和2023年， 下同），采矿、制造、公用事业两年复合同比分别为4.9%、4.3%、4.0%，复合增速较上月分别扩大0.5、-0.8、1.3个百分点。 分所有制看，外企产出偏弱。11月外商及港澳台商投资企业增加值同比增长4.4%，国有控股企业增加值同比增长7.3%，私营企业增加值同比增长5.2%。 分行业看，中游装备制造业偏强。根据统计局的解读，11月份，规模以上装备制造业增加值同比增长9.8%，增速较上月扩大3.6个百分点。11月，太阳能电池、服务机器人、集成电路产量同比增长44.5%、33.3%、27.9%，新能源车产量达到100.6万辆，同比 增长35.6%。部分下游生产仍偏弱。农副食品加工、医药制造、非金属矿物制品同比增 速仍为负。分产品来看，地产相关的水泥、平板玻璃、生铁、粗钢等增速仍在低位。 图表3：出口交货值和出口增速图表4：制造业工业增加值复合增速有所回落 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2023M102023M11 两年复合同比增速，% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 % 出口增速 出口交货值增速 -15.00 -20.00 通专汽铁电计用用车路气算设设船机机 备备舶械通运及信 输器设 设材备备 资料来源：Wind，海关总署，国家统计局，国盛证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 地产：政策加码，行业景气度仍在低位 地产景气持续回落，11月国房景气指数小幅回升至93.42，4月以来首次出现回升。 11月地产销售面积同比为-10.3%，10月为-11.0%。地产销售额同比为-8.6%，10月为 -8.1%。地产投资当月同比为-10.6%，10月为-11.3%。累计来看，1-11月地产投资累计同比下降9.4%，销售面积累计下降8.0%，销售额累计下降5.2%。 投资细项看，竣工持续好于新开工，但存量施工面积减少的趋势下，竣工开始呈现下滑态势。11月，新开工面积同比为4.9%，10月为-21.1%，1-11月新开工面积为8.7亿平。竣工面积11月同比为12.2%，10月为13.3%。施工面积，1-11月累计增速为-7.2%， 10月为-7.3%。土地成交大幅下滑。11月，百城住宅类土地成交面积同比为-39.8%，土地成交溢价率月均值为3.29%，仍在低位。1-11月，百城土地住宅类用地成交面积累计同比为-28.0%。 资金来源看，或有所好转。11月地产资金来源同比增速为-8.7%，10月为-16.8%。其中，国内贷款同比增速，11月为7.3%，10月为-9.8%。定金及预收款同比增速，11月 为-16.6%，10月为-18.6%。个人按揭贷款同比增速，11月为-13.9%，10月-15.0%。自筹资金同比增速，11月为-8.3%，10月为-17.7%。累计来看，1-11月地产资金来源同比增速为-13.4% 新一轮房地产宽松政策加码，行业恢复仍需时日。从中央经济工作会议对地产的政策来看，房地产风险仍是2024年防风险的重要任务之一，主要政策对策是供给侧给予房企更多的流动性支持，防止风险外溢，同时需求侧利用“三大工程”来托底需求的回落。 12月14日，上海和北京地产销售政策再次松绑，一二手房首付比例下调、普房认定标 准下降，这是自8月底房地产政策落地以来的新一轮的地产政策宽松，新一轮地产刺激政策是否能持续带来房地产销售的回暖，仍需持续观察。目前可能仍存在一定预期差的是明年的房地产投资增速。在销售未好转的情况下，景气度难以传导至新开工和拿地，存量施工面积由于竣工加速而减少，销售和新开工的下滑，对后续投资的拖累将逐渐显 现，进一步推动房地产投资回落，从而拖累上下游相关产业。 投资：基建投资持续回落，制造业投资小幅企稳 11月，固定资产投资同比增长2.9%，10月为1.2%。环比季调来看，11月环比增速为0.26%，10月环比为0.12%。 累计来看，1-11月累计增速为2.9%。其中民间投资累计增速为-0.5%。分注册类型看，内资企业累计增速为3.2%，港澳台投资企业累计增速为-2.1%，外商投资企业累计增速为-0.3%。分地区看，东部地区投资同比增长4.5%，中部地区投资持平，西部地区投资 下降0.2%，东北地区下降2.4%。 分行业看，11月制造业和地产小幅回升，基建投资持续回落。11月基建投资（含电力）同比为5.4%，低于前值5.6%。制造业投资同比为7.1%，高于前值6.2%。房地产投资为-10.6%，高于前值-11.3%。 基建方面，万亿国债增发支撑下，水利环境投资增速有所回升。11月水利环境投资增速为-3.8%，10月为-6.7%。交运仓储投资增速为8.2%，10月为7.8%。电热水投资增速为19.8%，前值为25.0% 制造业细项看，11月制造业投资增速分化。石油化工、化学制品、有色金属冶炼及压延加工业有所回升，而食品制造、纺织、黑色金属冶炼及压延加工业仍在回落。 图表5：地产销售和新开工小幅改善图表6：房地产施工和投资仍在低位 房地产投资 施工面积（右轴） 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 80 新开工面积 销售面积