宏观周报：期待与价格目标相匹配的政策，但无需过度刺激

总量研究 2023年12月17日 期待与价格目标相匹配的政策，但无需过度刺激 宏观周报 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 投资要点 ——宏观周报（20231211-20231217） 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 核心观点：本周召开的中央经济工作会议指出，要保持流动性合理充裕，社会融资规模、 货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。我国11月CPI同比-0.5%，与通常3%目标、发达国家大多2%的目标相距甚远，要实现价格目标需要更宽松的货币政策，我们认为未来通过降息提升通胀、降低实际利率的可能性较大。会议强调稳中求进，我们认为明年出台大规模经济刺激政策的可能性较低，目前政策工具也不需要大幅透支未来。美国2020年、2021年超大规模刺激，财政赤字率高达14.8%和12.3%，M2增速22.8%，“透支”了未来，导致政府杠杆大幅增加，货币总量供给过度。会议提出要扩大内需，从数据来看需求端动能仍不足，还需要更积极政策面支持。会议提出“先立后破”，京沪楼市本周迎来较大利好，调整普通住宅标准、降首付、降利率等有利于房市稳定。住建部副部长表示，对于违法违规导致资不抵债、失去经营能力的企业，要按照法治化、市场化原则出清。我们认为，有效化解房地产风险或仍是2024年地产工作的重要目标，房企融资支持政策或将继续发力，叠加需求端稳步修复，房地产市场风险有望逐步得到解决。 与价格水平相匹配，需要更宽松的货币政策。中央经济工作会议提出，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。我国目前CPI同比为-0.5%，而我国自 2015年起多数年份的CPI目标为3.0%，美国、欧洲、日本等主要发达经济体的通胀预期目标水平都在2.0%。要匹配3.0%或者2%的价格水平预期目标，意味着货币政策需要更加宽松。虽然会议提的是社融、货币供应量，但目前我国实际利率处于历史高位，因此我们认为未来通过降息提升通胀、降低实际利率的可能性较大。若以季节性推算，CPI中枢整体回升至1%以上，可能至少仍需等待至2024年下半年，在不考虑增量政策环境下，通胀回升影响实际利率回落的力度相对较小。虽然12月MLF继续平价续作，但我们预计2024年非常需要降低名义利率推动实际利率下行。 疫后美国式大规模刺激不适合中国。美国疫后“财政货币化”，财政、货币双重发力，带来了经济繁荣，也带来了超高水平的通胀，还“透支”了未来发展。2020财年，美国联邦政府财政赤字高达3.13万亿美元，远高于2009年次贷危机后的1.4万亿美元，赤字率达到 14.8%；2021年赤字2.78万亿美元，赤字率12.3%；2023年赤字率还在7%左右。货币方面，美国M2增速从2020年2月的6.8%大幅升至6月的22.8%。大规模经济刺激计划引发“后遗症”，导致美国经济走向过热，通胀大幅走高。2020年5月至2022年6月，美国CPI同比 从0.1%飙升至9.1%。截至2023年11月，美国联邦政府债务规模相当于2022年GDP的131%，2023财年美国联邦政府净利息支出占全年财政支出比重超10%。 稳中求进排在首位，明年出台大规模经济刺激政策的可能性较低。美国式强刺激不适合中国，如果按美国14.8%赤字率，我国赤字规模需要达到10多万亿元人民币；即使按美国2023 年7%以上的赤字率来看，也会打破我国可持续发展的健康状态。中国经济正在从房地产和地方政府主导的增长方式转型，大规模的经济刺激无法解决积年累月的结构性问题，而且当前还有地方政府债务负担较重、房地产和地方政府债务风险尚未消除等约束因素。中央经济工作会议要求明年要“稳中求进、以进促稳、先立后破”，财政政策强调“增强财政可持续性”。我们认为明年出台大规模经济刺激政策的可能性较低，政策工具也不需要大幅透支未来。 需求端仍需政策支持。11月供给端恢复较好，需求端动能偏弱。11月社零当月同比10.1%在去年同期基数明显下沉的背景下较前值明显上升，但不及预期。固定资产投资累计同比 2.9%，符合预期且持平前值，主要支撑来自于制造业投资，地产和基建投资有所回落。生产端受低基数的影响也比较明显，11月规上工业增加值同比增长6.6%，高于市场预期，前 值4.6%。金融数据反应经济活力仍显不足。11月M1同比增速继续下行至1.3%，M2M1剪 刀差扩大至历史高位8.7%，反应出存款定期化现象，经济活力仍显不足。居民端贷款边际好转，但仍低于历年同期，企业中长期贷款走弱，反映出长期融资需求的不足。 京沪楼市迎来较大利好。12月14日，北京、上海同步调整优化房地产政策，主要涉及普通住宅认定、降首付比例、降贷款利率等。北京上海市场预期好转也有助于进一步提升全国房地产市场预期，推动房地产企稳回升。12月13日，住建部副部长董建国在2023-2024中 国经济年会上表示，对于违法违规导致资不抵债、失去经营能力的企业，要按照法治化、市场化原则出清。同时，支持暂时资金链紧张的房企解决短期现金流紧张问题，促进其恢复正常经营，坚决防止债务违约风险集中爆发。 风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险；海外金融事件风险。 正文目录 1.大规模刺激易透支未来，出台可能性较低5 2.与价格水平相匹配，需要更宽松的货币政策6 3.需求端仍需政策支持6 4.京沪楼市迎来较大利好7 5.利率、汇率与市场表现7 6.国内经济高频跟踪9 7.重要事件11 8.行业周观点汇总14 9.下周关注18 10.风险提示18 图表目录 图1美国M1、M2同比增速，%6 图2美国财政赤字规模，十亿美元6 图3美国联邦政府债务规模和利息支出，十亿美元6 图4美国财政赤字占GDP比重，%6 图5申万一级行业周涨跌幅（2023/12/11-2023/12/15）8 图6北向资金、融资余额与上证指数，亿元，点8 图7北向资金当日净买入金额，亿元8 图8十大城市周均地铁客运量，万人次9 图9国内国际航班执飞，架次9 图10BDI指数，点10 图11各地水泥价格，元/吨10 图12南华工业品与农产品指数，点10 图13主要农产品价格，元/kg10 图14PTA开工率，%10 图15纯碱开工率，%10 图16江浙织机开工率，%11 图17半钢胎开工率，%11 表1行业周观点14 1.大规模刺激易透支未来，出台可能性较低 疫后美国式大规模刺激不适合中国。美国疫后“财政货币化”，财政、货币双重发力，带来了经济繁荣，也带来了超高水平的通胀，还“透支”了未来发展。财政方面，2020年开始，美国财政大规模扩张，拉动消费并刺激经济增长。2020财年，美国联邦政府财政预算收入3.42万亿美元，支出6.55万亿美元，财政赤字高达3.13万亿美元，财政赤字规模相 较2013-2019年均值6590亿美元大幅上升，且远高于2009年次贷危机后的1.4万亿美元，赤字率达到14.8%；2021年赤字2.78万亿美元，赤字率12.3%；2023年赤字率还在7%左右。货币方面，2020年二季度开始，美国货币供应量大规模扩张，2020年5月至2021年4月，美国M1平均增速高达337.7%；M2增速从2020年2月的6.8%大幅升至6月的22.8%，直到2021年4月（18.5%）才有所回落，2020年4月至2021年5月，美国M2平均增速高达22.4%。 大规模经济刺激计划引发“后遗症”。美国财政大幅度扩张，导致消费需求旺盛，为高通胀埋下祸根。大规模的经济刺激导致美国经济走向过热，消费需求旺盛，房价上行，通胀 大幅走高。2020年5月至2022年6月，美国CPI同比从0.1%飙升至9.1%。除通胀“爆表”外，美国联邦政府债务负担也不断加重。2020年，美国联邦政府杠杆率从2019年的100.8%升至126.2%，2022年降至115.6%，仍处于历史高位。截至2023年11月，美国联邦政府债务规模超33.7万亿美元，相当于2022年美国GDP的131%。债务规模高企叠加高利率环境，带来的是较重的利息负担。2023财年，美国联邦政府净利息支出占全年财政支出比重超10%。 稳中求进排在首位，明年出台大规模经济刺激政策的可能性较低。美国式强刺激不适合中国，如果按美国14.8%赤字率，我国赤字规模需要达到10多万亿元人民币；即使按美国2023年7%以上的赤字率来看，也会打破我国可持续发展的健康状态。中国经济正在从房地 产和地方政府主导的增长方式转型，大规模的经济刺激无法解决积年累月的结构性问题，而且当前还有地方政府债务负担较重、房地产和地方政府债务风险尚未消除等约束因素。中央经济工作会议要求明年要“稳中求进、以进促稳、先立后破”，财政政策强调“增强财政可持续性”。我们认为明年出台大规模经济刺激政策的可能性较低，政策工具也不需要大幅透支未来。 投资质效的重要性不亚于总量增长。长期来看，我国经济在由高速增长转向高质量发展的过程中，投资增速很难保持“高歌猛进”，但增速放缓并不意味着潜力已经被充分释放。结构上看，经济发展不平衡、不充分等问题仍有待解决，投资潜力依然巨大。中央经济工作会议明确提到“明年经济要在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取”，投资的质量和效益很大程度上影响着经济发展质量，中国经济未来不会再依赖大规模投资刺激来推动经济增长的老路，而是聚焦关键领域和薄弱环节，支持产业创新、新型城镇化等领域，推动经济社会高质量发展。 图1美国M1、M2同比增速，%图2美国财政赤字规模，十亿美元 370 320 270 220 170 120 70 20 -30 309000 258000 7000 206000 155000 4000 103000 52000 01000 2006-01 2006-12 2007-11 2008-10 2009-09 2010-08 2011-07 2012-06 2013-05 2014-04 2015-03 2016-02 2017-01 2017-12 2018-11 2019-10 2020-09 2021-08 2022-07 2023-06 -5 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 美国M1同比%美国M2同比%（右轴） 财政赤字十亿美元（右轴）美国财政预算收入十亿美元美国财政预算支出十亿美元 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图3美国联邦政府债务规模和利息支出，十亿美元图4美国财政赤字占GDP比重，% 34000 29000 24000 19000 14000 9000 4000 25016 23014 210 19012 17010 150 1308 1106 90 704 2000-03 2001-07 2002-11 2004-03 2005-07 2006-11 2008-03 2009-07 2010-11 2012-03 2013-07 2014-11 2016-03 2017-07 2018-11 2020-03 2021-07 2022-11 502 0 美国联邦政府债务规模十亿美元 美国联邦政府利息支出十亿美元（右轴） 美国财政赤字占GDP比重% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 2.与价格水平相匹配，需要更宽松的货币政策 与价格水平相匹配，需要更宽松的货币政策。中央经济工作会议提出，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。我国目前CPI同比为-0.5%，而我国自2015年起多数年份的CPI目标为3.0%，美国、欧洲、日本等主要发达经济体的通胀预期目标水平都在2.0%。要匹配3.0%或者2%的价格水平预期目标，意味着货币政策需要更加宽松。 虽然会议提的是社融、货币供应量，但目前我国实际利率处