前瞻性布局凸显，医美龙头未来可期

公司深度 爱美客(300896.SZ) 证券研究报告 美容护理｜医疗美容前瞻性布局凸显，医美龙头未来可期 2023年12月11日 预测指标 2021A2022A2023E2024E2025E 主营收入(百万元) 1,447.87 1,938.84 2,893.67 4,092.35 5,291.64 归母净利润(百万元) 957.80 1,263.56 1,837.28 2,623.90 3,403.78 每股收益（元） 4.43 5.84 8.49 12.13 15.73 评级买入 评级变动维持 交易数据 每股净资产（元） 23.25 27.02 30.10 34.51 40.22 当前价格（元） 280.15 P/E 63.49 48.13 33.10 23.18 17.87 52周价格区间（元） 277.68-631.00 P/B 12.09 10.40 9.34 8.14 6.99 总市值（百万） 60613.30 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 41850.35 总股本（万股） 21636.00 投资要点： 流通股（万股） 14938.60 公司概况：医美针剂龙头，未来发展可期。作为国内领先的医疗美容 涨跌幅比较 产品提供商，爱美客在医疗美容行业中具有明显的先发优势和领先地 爱美客 美容护理 位。公司目前已成功实现基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚 33% 13% -7% -27% -47% 2022-122023-032023-062023-092023-12 %1M3M12M 爱美客-14.29-34.63-46.57 美容护理-6.78-17.96-28.75 张曦月分析师 执业证书编号:S0530522020001 zhangxiyue@hnchasing.com 相关报告 1爱美客（300896.SZ）2023年半年报点评：业 绩持续增长，新品放量未来可期2023-09-04 乳酸的皮肤填充剂以及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化，并持续 发力重组胶原蛋白和多肽等生物医药的开发。截至2023年6月末，公司共有8款III类械，1款II类械获批。2018-2022年，公司营收增长至19.39亿元，复合增速为56.77%；归母净利润增长至12.64亿元，复合增长率为79.08%。 公司优势：深厚研发实力叠加前瞻性布局，持续驱动公司突围。产品端：1）公司基本盘稳健。目前，公司已形成包括皮肤填充剂、再生针 剂，以及埋植线等在内的丰富产品管线。其中，以嗨体为代表的溶液类产品近三年来持续为公司贡献了六成以上营收，2018-2022年复合增速为52.48%；而以濡白天使为代表的凝胶类注射产品经两年培育后开始快速放量。据公司披露，2023年上半年公司凝胶类产品同比增长达 139%。2）雄厚研发实力、过证优势以及前瞻性布局，共筑公司护城 河。①研发优势：截至2023年中报，公司已累积注册专利63项，其 中含发明专利27项。此外，还具备有固液渐变互穿交联技术、组织液 仿生技术、水密型微球悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。②过证优势：截至2023年6月底，公司已成功研发并商业化7款获批III类械的医疗美容产品，其中六款产品均为国内同类首创。③前瞻性布局：产品端：一方面，公司有多个在研项目，除进一步拓宽适应症范围，优化迭代透明质酸产品外，公司还布局了 减重和肉毒素市场。另一方面，公司进军光电抗衰赛道，横向扩充 抗衰产品管线。公司与韩国Jeisys签署了Density和LinearZ两款医美容治疗设备及配套耗材在中国内地(不含港澳台)的经销权。渠道端：渠道渗透率提升，违规机构逐步出清，叠加高效稳定“直销为 主+经销为辅”的销售模式，共同驱动业绩增长。 投资建议与盈利预测：维持公司“买入”评级。2023-2025年，预计公司收入分别为28.94/40.92/52.92亿元，同比增长 49.25%/41.42%/29.31%，对应的EPS分别为8.49/12.13/15.73元，当前 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 股价对应2023-2025年的PE为33/23/18倍。考虑到公司战略清晰，产品力强，且处于快速发展阶段，给公司24年PE估值为25-30倍，目标价为303.25-363.9元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。 内容目录 1公司概况：医美针剂龙头，未来发展可期5 1.1发展进程：透明质酸为基，产品管线不断拓展5 1.2股权结构：股权结构集中，管理层战略规划清晰6 1.3组织架构：管理层经验丰富，研发团队实力雄厚7 1.4财务分析：业绩增长稳健，高毛利产品放量推升盈利水平8 2业务情况：多元化产品矩阵+丰富在研储备，前瞻性布局凸显9 2.1溶液类：大单品嗨体，精准定位叠加产品矩阵拓展，增长动能强劲12 2.2凝胶类：再生针剂濡白天使快速扩容，成为公司第二增长极14 3美容护理行业：市场空间广阔，千亿市场方兴未艾16 3.1行业发展空间：成长边界辽阔，轻医美正当时16 3.2市场竞争格局：高进入壁垒，铸就中上游厂商高集中度17 3.3行业监管：强监管加速行业合规化进程，长期利好合规龙头19 4公司看点：深厚的研发实力和前瞻性布局，持续推动突围20 4.1产品端：基本盘稳健，叠加丰富在研储备，护城河深且宽20 4.2渠道端：双引擎共同驱动业绩增长21 5盈利预测和估值22 5.1盈利预测22 5.2估值分析23 6风险提示24 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构6 图3：研发人员情况（人，%）8 图4：研发费用投入情况（亿元，%）8 图5：公司主营业务收入及同比增速9 图6：公司归母净利润及同比增速9 图7：公司历年净利率和毛利率情况9 图8：公司期间费用率水平9 图9：爱美客主要产品情况10 图10：公司历年营收占比10 图11：公司历年营业收入（百万元）10 图12：公司各板块业务营收增速10 图13：公司各项业务毛利率水平10 图14：爱美客直销、经销渠道销售情况（亿元）12 图15：爱美客直销、经销占比情况12 图16：以嗨体为代表的溶液类产品营收情况（百万元）14 图17：2017-2019年嗨体营收及占比（万元）14 图18：全球透明质酸原料市场规模，2017-2026E，按销量计（吨）15 图19：2017年-2023年中国医美用户规模（亿元）17 图20：2022年中日巴美韩每千人医美次数（次）17 图21：医美线上交易订单量占比17 图22：中国医疗美容市场细分占比与增速预测17 图23：III类医疗器械注册审批流程图18 图24：医疗美容行业具体分类18 图25：医疗美容价值链19 图26：研发人员占比情况对比（%）20 图27：研发费用率情况对比（%）20 图28：差异化产品定位21 图29：历年直销、经销机构数（家）22 图30：公司各渠道营收情况（百万元）22 图31：各公司销售费用率占比情况（%）22 图32：各公司销售费用情况（亿元）22 表1：2023年第一期限制性股票激励计划情况7 表2：公司核心高管人员概况7 表3：公司已获得注册证的医疗器械11 表4：公司在研产品11 表5：嗨体产品矩阵12 表6：嗨体水光赛道竞品情况（获批的III类医疗器械）13 表7：嗨体眼周赛道竞品情况（获批的III类医疗器械）13 表8：爱美客透明质酸钠凝胶类产品15 表9：再生针剂竞品情况16 表10：2021年以来医美行业政策梳理19 表11：同行估值对比分析23 1公司概况：医美针剂龙头，未来发展可期 爱美客是国内领先的医疗美容产品提供商，在医疗美容行业中具有明显的先发优势和领先地位。作为国内最早开展医疗美容生物医用材料自主研发与应用的企业，公司目 前已成功实现基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚乳酸的皮肤填充剂，以及聚对 二氧环己酮面部埋植线的产业化，并持续发力重组胶原蛋白和多肽等生物医药的开发。公司处于医疗美容价值链中游，上市产品多应用于非手术类医疗美容。截至2021年，公司在基于透明质酸钠的皮肤填充剂市场，按销售额计算，国内市场份额达到21.3%，在国 产制造商中连续三年排名第一。 1.1发展进程：透明质酸为基，产品管线不断拓展 作为首家获批取得用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证书的国内企业，爱美客已拥有五款获国家药监局批准的III类注射用透明质酸钠系列产品。此外，公司还拥有三款其他类型的III类医疗器械产品。截至2023年中报，爱美客已成为国内获得国家药监局认证用于非手术医疗美容III类医疗器械证书数量最多的企业。目前，公司已建立了多种生物医用材料的产品技术转化平台，产品临床应用涵盖医疗美容、代谢疾病治疗等领域。截至2023年6月底，公司已累积注册专利63项（含发明专利27项）。此外，公司拥有的多项核心技术均直接应用于已上市的产品及在研产品，形成了针对竞争对手的长期技术壁垒。 图1：公司发展历程 公司在北京注册成立 国内首款商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂 国内首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂 公司销售收入破5亿元；19年医用透明质酸销售为国产品牌第一 2004 2010 2013 2015 2017 2018 2019 2020 国产首款商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂 国产首款商业化的的利多卡因皮肤填充剂 公司与韩国HuonsCo.,Ltd.签订A型肉毒毒素产品在中国的合作协议 成功登陆创业板，开启资本市场新征程 资料来源：爱美客官网，财信证券 公司基于透明质酸，逐步打造差异化产品矩阵： 第一阶段（2004年—2008年）公司初创：公司的前身北京英之煌生物科技有限公司， 该公司于2004年6月由姚京和程超以货币方式共同出资设立，注册资本为150万元。 2005年12月，公司更名为爱美客有限。 第二阶段（2009年—2019年）多款透明质酸产品获批：2009年10月，公司首款III类械透明质酸产品“逸美”获批，也是国内首款透明质酸钠类注射填充剂。标志着爱美客成为首家取得相关产品医疗器械注册证的国内企业，打破了外国品牌的垄断局面。此后，公司多款Ⅲ类医疗器械产品陆续获批。如国内首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂 （宝尼达，2012年）、国内首款含利多卡因的透明质酸钠注射材料（爱芙莱、爱美飞，2015年）、国内首款用于修复颈纹的复合注射材料（嗨体，2016年）、新型针对褶皱皮肤修复的复合材料（逸美一加一，2016年），以及国内首款面部埋植线产品（紧恋，2019年）等。 第三阶段（2020年至今）透明质酸系列产品实现产业化，在研产品管线不断丰富。 2020年9月28日，公司在深交所创业板上市。2021年6月，基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂-濡白天使获批上市，也是国产及世界首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂。截至2023年6月底，公司已拥有医疗器械注册证9个，包括8个III类械和1个II类械，并实现基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚乳酸的皮肤填充剂以及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化。在研产品方面，注射用A型肉毒素已完成III期临床试验，利拉鲁肽注射液等多款产品也均处于临床试验与临床前研究阶段，整体进展顺利。 1.2股权结构：股权结构集中，管理层战略规划清晰 公司股权结构集中，实际控制人简军合计持股比例为38.04%。截至2023年9月30 日，公司的前三大股东分别为简军（30.96%）、厦门知信君行投资合伙企业（6.41%）、厦门丹瑞投资合伙企业（4.85%）和石毅峰（4.85%）。其中，简军女士为公司第一大股东、控股股东、实际控制人，直接或间接合计持有公司的股份比例为38.04%，而其他股东持股比例均小于5%。股权结构集中，利于推进公司长期发展战略。 30.9 4.85% 4.28%