户外行业深度报告：高端搭台，00后崛起

证券研究报告|行业深度研究报告 2023年12月15日 行业走势图 390% 320% 250% 180% 110% 40% -30% 户外及运动 沪深300 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002联系电话：0105977-5330 行业评级：推荐 评级及分析师信息 户外行业深度报告：高端搭台，00后崛起 23年户外行业再爆发：高端化、年轻化、性价比 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 户外行业上一轮高增长在2011年前后，但随后则由于产品缺乏研发投入导致同质化明显、消费群体演变为以老龄化和低收入群体为主、行业进入去库存调整期；2023年再度火爆，我们分析，和上一轮爆发的相似之处在于：每一轮户外的兴起，均发生在运动行业后期、行业价格战叠加去库存、消费者开始寻求新的个性化需求，而不同之处在于：高端品牌扩圈引领流行、00后崛起构成新的消费群增量、叠加羽绒服近年提价背景下冲锋衣“一衣三穿”的性价比优势更加凸显。根据wind数据，2022年户外行业规模为256亿元，对比欧美展望行业长期空间，我们认为受渗透率、客单价以及高净值人群增长，2030年行业有望突破1000亿元，对应7年CAGR12%。 行业竞争格局变化：22、23年品牌集中度快速提升 国内户外品牌集中度14-18年下滑，18年后回升，特别是22、23年迅速提升至82%，但本轮受益者主要为国外品牌。我们分析，近10年品牌竞争格局变化中值得注意的主要包括：（1）早期龙头哥伦比亚和北面走势分化，我们分析哥伦比亚下滑主要由于产品线相对狭窄且设计老化、新兴渠道即电商、购物中心进驻均较慢，而传统渠道百货客流下滑明显，以及缺乏营销投入；北面则成功通过扩产品线、将羽绒服打造成爆品，结合营销投入实现年轻化。（2）“安踏系”的火爆：始祖鸟、迪桑特、可隆的火爆均得益于安踏的运营，包括渠道追随奢侈品开大店、产品拓展商务和女性系列和跨界营销等投入加大。（3）始祖鸟收回加盟转直营后，也为新兴户外品牌XBIONIC、攀山鼠等带来渠道拓展机会。 风险提示：政策落地不及预期风险；户外运动市场渗透率不及预期；流行趋势变化风险；行业竞争加剧风险；系统性风险。 盈利预测与估值 重点公司 股票代码 股票名称 收盘价（元） 投资评级 2022A EPS(元)2023E2024E 2025E 2022A 2023E P/E 2024E 2025E 2020.HK 安踏 74.90港元 买入 2.80 3.34 4.02 4.66 24.37 20.41 16.97 14.64 002780.SZ 三夫户外 13.57 增持 -0.21 0.20 0.39 0.57 -64.45 69.26 34.92 23.65 300005.SZ 探路者 6.92 买入 0.08 0.14 0.18 0.22 87.46 50.03 37.63 31.59 603908.SH 牧高笛 37.32 买入 2.11 1.96 2.43 2.96 17.69 19.03 15.38 12.62 资料来源：WIND，华西证券研究所 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1.户外行业再爆发：10年轮回，每轮兴起均在运动之后4 1.1.国内户外行业历史回顾：22年户外行业250亿元，近20年CAGR25%4 1.2.23年户外行业再兴起：高端化、年轻化、性价比共振5 1.3.展望未来空间：预计国内长期空间在1000亿元，对应2023-2030年CAGR12%8 2.行业竞争格局变化：22、23年为品牌集中度快速提升期，但主要为国外品牌抢夺11 2.1.国内户外行业竞争格局：14-18年竞争格局恶化，18年后集中度回升11 2.2.主要品牌的竞争格局变化：北面+安踏系15 2.2.1哥伦比亚和北面最早进入中国市场，后期哥伦比亚下滑、北面成功年轻化16 2.2.2探路者早期爆发得益于“泛户外”定位，多元化调整后再出发18 2.2.3“安踏系”的火爆：始祖鸟、迪桑特、可隆18 3.投资建议20 3.1.探路者：产品功能化，渠道联营化，营销年轻化20 3.2.三夫户外：XBIONIC、攀山鼠均处高增阶段20 3.3.牧高笛：外销仍处去库阶段，大牧价格战趋缓，小牧推出山系户外服装20 3.4.安踏：户外多品牌运营对冲运动去库存下行风险20 4.风险提示21 图表目录 图1历年国内户外用品零售额及增速（亿元）4 图2国内户外鞋服零售额及增速（亿美元）4 图3国内运动行业与户外运动行业增速5 图4人均GDP（美元）与户外运动发展规律5 图5各电商平台户外运动销售额同比增速5 图6疫情后3天以内的户外旅游占比升至70%6 图72021年运动参与意愿比例中户外位列第一6 图8年轻人成为户外运动新主力军7 图9代际间对产品特征关注点差异7 图10国内滑雪人次及滑雪场数量及增速7 图11国内越野跑赛事数量7 图12美国户外运动渗透率8 图13美国户外鞋服零售额（亿美元）及增速8 图14欧洲户外用品批发额（亿欧元）及增速（%）9 图15欧洲户外行业发展高峰期市场规模增速CAGR9 图16个人可投资资产超过1千万的人数(万人)11 图17国内户外运动人均消费分布情况11 图18美国户外品牌市占率12 图19欧洲户外品牌CR1012 图20VFC户外产品收入及增速（亿美元）12 图21哥伦比亚收入及增速（亿美元）12 图22国内/国际品牌数量及国内品牌占比13 图23各品牌店数店效对比15 图24各品牌净利率毛利率对比15 图25应用GORE-Tex产品技术的国内品牌15 图26哥伦比亚在国内门店数量17 图27哥伦比亚PEBANDS17 图28北面收入及增速（亿美元）17 图29VFCPEBANDS17 图30探路者收入/净利（亿元）及增速18 图31探路者门店数量及增速18 图32始祖鸟国内区收入及增速（亿元）19 图33天猫淘宝始祖鸟销售额同比增速19 图34迪桑特国内区收入及增速（亿元）19 图35可隆国内区收入及增速（亿元）19 表1各品牌羽绒服与三合一冲锋衣价格带对比7 表2国内外运动、户外市场容量及渗透率比较9 表3国内户外用品市场规模测算10 表4户外品牌市场份额（%）11 表5户外服装行业竞争格局分化13 表6早期哥伦比亚和TNF在国内市场发展历程16 表7各公司盈利预测21 1.户外行业再爆发：10年轮回，每轮兴起均在运动之后 我们分析，户外行业本质上根源于经济、城市化发展到一定程度后对返归自然的需求，因此“有钱”和“有闲”对于行业的发展缺一不可。而在“有闲”要求的假期时间未放开下，专业户外始终是小众群体，而大众群体的“泛户外”流行趋势是否可持续，则取决于产品、营销和消费群体的变化。就国内而言，户外行业并不是一个新兴产物，上一轮高增长在2011年前后，但随后则由于产品缺乏研发投入导致同质化 明显、消费群体演变为以老龄化和低收入群体为主、行业进入去库存调整期；2023年再度火爆，我们分析，和上一轮爆发的相似之处在于：每一轮户外的兴起，均发生在运动行业后期、行业价格战叠加去库存、消费者开始寻求新的个性化需求，而不同之处在于：高端品牌扩圈引领流行、00后崛起构成新的消费群增量、叠加羽绒服近年提价背景下冲锋衣“一衣三穿”的性价比优势更加凸显。 1.1.国内户外行业历史回顾：22年户外行业250亿元，近20年CAGR25% 2003-2013年，高增长阶段（CAGR43.6%）：90年代，国内户外仅为小众专业群体参与，2003年后进入高速发展期，驱动因素在于：经济高速发展（人均GDPCAGR18.5%）、2003年非典后，在“泛户外”流行趋势的推动下，行业开始从专业走向大众。2008年受北京奥运会推动，国产运动品牌跑马圈地扩张到达高峰；运动流行趋势持续了7年、而国内品牌持续提价、与国外品牌价差收窄、性价比优势不再突出后，消费者存在个性化服装需求，开始往户外转变。2011年运动行业开始关店、去库存，户外开始爆发，2011-2014年行业规模仅3年从100亿增至200亿元。 2013-2022年，调整阶段（CAGR4.5%）：在经历10年高增长后，行业开始进入调整期，主要由于：（1）产品同质化：龙头品牌投入下降，品牌数量增多而产品同质化明显，设计老化；（2）消费群体变化：户外冲锋衣耐用、颜色鲜艳、易于识别等特点使其成为如快递、物流、加油站等行业的工装，也为老年群体偏好，从而很大程度影响了消费者对户外产品的形象认知、特别是高消费群体和年轻群体。 高速发展阶段 (人均GDP1148-7020美元） 调整阶段 (人均GDP7636-12720美元） 300 253.6 250 200 150 90% 80% 70% 60% 50% 40% 100 50 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 0 256.730% 20% 10% 0% -10% 户外服装 户外鞋 户外服装YOY 户外鞋YOY 中国户外用品零售总额 同比 图1历年国内户外用品零售额及增速（亿元）图2国内户外鞋服零售额及增速（亿美元） 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：COCA、华西证券研究所（统计口径主要包括专业品牌资料来源：欧睿，华西证券研究所（包含徒步、登山、滑雪相和渠道，包括山地、徒步、露营等传统户外领域，不包括滑雪、关、自行车、越野跑以及水上户外运动等） 垂钓、空中户外、水上户外、极限户外等板块） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 人均GDP>10000$（2020年）小众户外（潜水、攀岩、自驾、冲浪、越野、划 艇、露营）兴起 人均GDP>6000$（2012年） 较为专业或对场地有要求：跑步、骑行、滑雪 人均GDP>1500$（2004年） 常规户外运动：郊游、登山、垂钓、徒步 2,000 中国运动鞋服市场规模增速 中国户外市场规模增速 0 图3国内运动行业与户外运动行业增速图4人均GDP（美元）与户外运动发展规律 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 资料来源：COCA，欧睿，华西证券研究所资料来源：WIND，中国产业信息网，华西证券研究所 1.2.23年户外行业再兴起：高端化、年轻化、性价比共振 2023年至今，继22年露营火爆后，23年冲锋衣销售火爆：1）户外露营、飞盘、骑行等轻户外运动点燃第一波热度：2020-2022年疫情期间，出国等长途旅行受限，露营及周边游迅速升温：根据《国内体育旅游消费大数据报告》，2019-2021年选择3天以内体育旅游占比从33%增长至71%，户外运动成为参与意愿比例最高选项。2）2022年冬奥会后滑雪热度上升。根据头豹研究院数据，22年国内滑雪行业市场规模同比增长35%达774亿元。3）2023年冲锋衣销量激增，京东和唯品会数据，双十一期间冲