牛平之后转向牛陡？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 牛平之后转向牛陡？ 2023年12月17日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 牛平之后转向牛陡？ 2023年12月17日 本周债券市场表现强势。中央经济工作会议反映了政策不进行强刺激的态度，周二后资金面也明显转松，分层状态也有所缓释，也提振了市场情绪，收益率呈现陡峭化下行态势。我们在11月初提出债市可能重演3月的逻辑，长端利率先于短端利率回落，收益率曲线进一步平坦化，这样的逻辑也得到了印证。而随着市场的进一步演进，当前的状态与4月政治局会议前后颇为类似，短端利率在长端走低后补下。在4月末后，债券的牛市行情延续并转向牛陡。而当前的宏观与政策环境与4月末存在哪些相似之处，又有何不同呢？ 首先，4月后经济在旺季后呈现出现了放缓的态势，高频数据整体仍处于历年偏低水平，市场对经济的预期出现了修正。而从11月之后，随着金九银十的旺季结束，经济的修复进程也出现了类似的变化。部分耐用品以及出行服务价格明显弱于季节性，11月CPI的负增进一步扩大。尽管央行要求统筹岁末年初的信贷投放，但11月新增人民币贷款仍然不及预期，尤其是企业中长贷增速偏弱。实体经济数据虽然在低基数效应下有所回升，但若剔除基数因素影响，仍然显示出了需求不足的特征。从高频数据上看，12月经济仍然显示出了明显的淡季特征。 在经济修复动力放缓的状态下，当前政策的环境与4月政治局会议前后也存在相似之处。四月政治局会议针指出国内需求仍然不足，但政策的方向还是希望通过激发市场主体的内生动力，在化解风险隐患的同时，实现经济的持续好转。而2023年中央经济工作会议在基调上更具进取精神，强调“以进促稳”、“先立后破”，提振市场对经济的信心。但财政与货币政策分别增加“适度”和删去“有力”，显示政策在执行层面可能仍然面临一定的约束。尽管会后北京、上海的商品房限贷政策出现了明显的放松，但考虑前期广州与深圳的政策放松尚未对市场产生显著的影响，且随着后续元旦与春节即将来临，经济或将逐步进入一段真空期，相应的政策效果短期难以观察。 而在4月政治局会议后，资金面持续转松，推动债市进入牛陡状态，使得行情持续。而本周资金面转松后短端利率一度突破2.6%，与4月也存在相似之处。我们认为本周资金转松可能受到了两方面因素的影响。首先是在财政回款的贡献下，11月末超储率已在偏高水平，而12月以来特殊再融资债支出可能继续加速，这可能推动了银行净融出中枢的走高。 其次，央行似乎也展现出了在年末维稳的态度。上半周央行持续加大逆回购净投放，下半周MLF净投放规模达8000亿。尽管央行并未降准降息，但大规模MLF的投放仍然可以起到稳定资金预期，缓解银行负债压力的作用，这也是驱动存单利率大幅下降的重要原因。中央经济工作会议新提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，8%左右的名义GDP预期目标相较于23Q3不足4%的名义GDP增速，与社融与M2增速的偏离将大幅收敛。周五央行会议也强调“维护年末流动性合理充裕，促进金融市场平稳运行”。因此，这些变化可能反映了央行压降M2增速进而防空转的迫切性下降，在年末维稳的优先级上升。 我们在前期报告中指出，当前银行的负债压力与去年11月理财赎回的反馈不同，如若资金面维持一段时间的稳定宽松，银行负债的压力就能缓解，存单利率就有望见顶回落。但本周二资金面转松后存单利率的快速下行，其进度还是超过了我们的预期。这可能也是由于短端利率赔率极高，因此资金面的宽松在极短的时间内就触发了市场抢跑。 但是，“盘活存量、提升效能”的表述在中央经济工作会议中仍被保留，即便假设2024年新增信贷规模从今年的约24万亿降至20万亿，24年社融增速可能也会达到8.3%左右，M2需要压降的幅度可能更大，而且其中主要部分都要在一季度实现，尚不能确认央行“防空转”的任务已经实现。而当前央行逆回购余额仍在高位，政府债净融资压力仍存，叠加近期非银机构杠杆率再度回升，资金面仍然存在一定的脆弱性。跨年后，央行为控制M2增速也不排除再度维持资金面紧平衡的状态。在这样的情况下，短端利率下行的幅度可能就不会如5月那般顺畅。但考虑短端利率赔率仍然较高，如果央行在年末维稳资金面抑制波动幅度，那么短端利率回落的过程可能也尚未结束。 因此，在当前状态下，尽管降准降息的落地还需等待，利率整体波动的空间受限，但下行可能仍然是阻力较小的方向，从当前到年末利率大概率将延续震荡回落的态势。在具体策略上看，由于跨年资金成本仍然相对较高，且跨年后资金面仍然存在一定的不确定性，我们仍然认为当前久期策略的性价比高于杠杆，需要维持投资组合的流动性。考虑收益率曲线在前期已经平坦化，如果资金面的担忧在短期减弱，中短端3-5年的品种可能存在一定的利差修复空间，可以适当参与。而在基本面预期偏弱的状态下，也可适当博弈超长债的机会。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、当前经济基本面与政策环境与4月政治局会议前后存在相似之处5 二、“防空转”目标完成尚难确认但央行维护年末流动性推动资金转松7 三、短期利率继续回落似乎仍是阻力相对较小的方向11 风险因素11 图目录 图1：本周长短端利率均有所回落5 图2：1年期AAA级存单利率与隔夜利率均值5 图3：食品和能源价格下行拖累11月CPI同比降至-0.5%6 图4：11月新增人民币贷款同比少增6 图5：11月耐用品零售总额两年复合增速明显回落6 图6：11月地产投资与新开工单月同比增速小幅回升6 图7：螺纹钢表观需求仍在历史同期的最低位置6 图8：12月以来11城二手房销售面积回落6 图9：一线城市楼市调控政策放松7 图10：11月超储率约为1.4%，为今年非季末月最高水平8 图11：政府存款与广义财政盈余及政府债净融资之和的偏差来源8 图12：特殊再融资债发行或是导致11月政府存款低于广义财政盈余及政府债净融资之和的主要原因8 图13：12月以来大行净融出规模基本稳定在4.8万亿以上9 图14：23年12月MLF净投放规模创历史单月新高9 图15：22年以来M2和广义社融同比增速明显高于GDP同比增速9 图16：相较于23年4月末，长端利率下行而短端利率上行10 图17：预计24年末社融存量同比增速降至约8.3%10 图18：近期非银正回购规模有所回升11 本周债市表现强势，利率债和信用债收益率均有所回落，信用利差被动走扩，中长端二永债利差压缩。周二召开的中央经济工作会议显示了政策对于明年经济工作的进取精神，但财政与货币政策分别增加“适度”和删去“有力”，反映了政策不做强刺激的态度，市场对2024年经济修复预期趋于温和。另一方面，资金面在周二后明显转松，分层状态也有所缓释，非银资金成本下行也带来了短端利率的大幅下行。尽管周四晚间，北京、上海地产政策进一步放松的消息一度使市场有所调整，但央行周五MLF超量续作超8000亿，使得宽松预期再度升温。全周来看，10年期国债活跃券230018从上周的2.67%附近下行4BP降至2.63%，中短端利率下行幅度更大，1年期AAA存单利率降至2.6%，收益率曲线呈现牛陡态势。 图1：本周长短端利率均有所回落 1Y国债10Y国债 % 3.5 3.0 2.5 2.0 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 1.5 图2：1年期AAA级存单利率与隔夜利率均值 1Y期AAA级存单-R0011Y期AAA级存单 %R001-avg20 6 5 4 3 2 1 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 我们在11月初提出债券市场可能重演类似演绎3月的逻辑，尽管货币政策短期存在一定的不确定性可能使短端利率维持高位，但经济短期修复的态势出现了边际放缓，在这一过程中长端利率可能提前反应，先于短端利率回落，收益率曲线可能出现进一步平坦化。而这一逻辑此后也得到了印证，而市场演进到了本周，已经出现了类似于4月政治局前后的情况，先是长端利率向下突破，随后是短端利率大幅回落。而在4月政治局会议后， 债券市场转向牛陡，强势的状态一直持续到了6月中旬。那么，当前的市场环境与4月政治局会议前后有何相似之处，又有哪些不同，后续市场会如何演进，这是我们本周讨论的问题。 一、当前经济基本面与政策环境与4月政治局会议前后存在相似之处 从基本面环境来看，当前的状态与4月存在一定的相似之处。事实上，随着农历春节后企业逐步复产复工，国 内生产需求在3月出现了显著的季节性回升，市场也期待经济后续的持续改善。但在4月后，地产销售高频数 据出现了明显的回落，其他数据在3月上行的势头也出现了停滞，仍然处于往年同期的偏低水平。在这样的背 景下，市场对于经济的预期进行了修正。而从11月之后，随着金九银十的旺季结束，经济修复进程也出现了一定的放缓迹象。 近期公布的11月经济数据整体弱于市场预期。首先是11月CPI与PPI的同比降幅双双扩大，在猪肉、鲜菜等价格偏弱拖累食品价格的同时，核心CPI的表现也不及预期，部分耐用品以及出行服务价格明显弱于季节性，显示国内需求不足的状态依然存在。而在外贸数据方面，尽管出口增速在低基数的影响下转正，但两年复合增速反而有所回落。从产品上看，手机出口增速大幅上升，家电、汽车、船舶等耐用品增速也维持强势，但服装、玩具等非耐用品出口则相对疲弱，考虑后续海外高利率环境以及财政紧缩的制约，出口后续也存在一定的下行压力。而在金融数据方面，尽管社融同比增速在政府债大规模发行的影响下回升至9.4%，但11月1.09万亿的新增人民币贷款仍不及预期，并未受前期央行统筹岁末年初信贷投放的要求影响，同比增速反而有所回落，尤其是企业中长贷增速偏弱；M1增速再度下滑，与M2的裂口进一步拉大。 图3：食品和能源价格下行拖累11月CPI同比降至-0.5% 猪肉其他畜肉鲜菜 鲜果水产品禽肉 其他食品非食品CPI %3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：11月新增人民币贷款同比少增 亿元2023-112023-102023-09 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 资料来源:万得，信达证券研发中心 而从周五公布的工业、社零、投资等数据来看，尽管数据在去年同期低基数的影响下普遍有所回升，但若剔除基数因素影响，仍然显示出了需求不足的特征。具体来看，在专用设备、通用设备等资本品行业生产改善的推动下，11月工业增加值增速升至6.6%，好于市场预期，但两年复合增速仍有所回落。11月社零增速10.1%，但剔除基数影响后两年复合增速降至1.8%，延续了8月以